יוליוס בר: הנחושת בדרך לשיאים חדשים, הריבית בבריטניה צפויה לעלות – ומה באמת קורה בשוק האשראי הפרטי?

התחזית למכסים על נחושת מתפוגגת, אך האמון בביקוש ארוך הטווח מתחזק

קרסטן מאנק, ראש תחום מחקר הדור הבא, יוליוס בר

קיים פער הולך וגדל בין התחזיות לגבי הביקוש לנחושת לבין הביקוש בפועל. התחזיות אופטימיות במיוחד ומתמקדות בבינה מלאכותית, בחשמול המשק ובעצמאות אסטרטגית, אך הביקוש בפועל חלש בהרבה. על פי מקורות בענף, שוק הנחושת נמצא השנה בעודף היצע משמעותי, ורמות המלאי עלו לשיא שלא נראה מאז תחילת המאה הנוכחית. מרבית המלאי מרוכז בארה"ב, בעקבות יבוא מוגבר של נחושת מזוקקת, שנועד לנצל הזדמנויות מסחריות לקראת הטלה אפשרית של מכסי יבוא על ידי הנשיא טראמפ. הערכתנו כי מכסים אלה אכן יוטלו נחלשה באופן משמעותי. בהנחה שמטרתו הסופית של הנשיא היא ליצור מאגר נחושת אסטרטגי בארה"ב, הרי שהימנעותו מפעולה משיגה בדיוק את התוצאה הזו, וללא עלות למדינה. 

מי שמממנים בפועל את הצטברות המלאי הם סוחרי הנחושת, המנצלים את האפשרות לקבע פער מחירים של יותר מ-10% לטובת הנחושת הנסחרת בניו יורק בהשוואה לזו הנסחרת בלונדון. אם שוק הנחושת נמצא בעודף היצע משמעותי והמלאים ממשיכים לגדול, מדוע המחירים נותרים קרובים לשיאים היסטוריים? ראשית, משום שהמלאי נמצא במקום הלא נכון. ארה"ב אחראית לכ-6% בלבד מצריכת הנחושת העולמית, אך מחזיקה בכ-70% מהמלאי הגלוי בעולם. משמעות הדבר היא שכמות גדולה של נחושת נגרעת למעשה מההיצע הזמין בשווקים האחרים, ויוצרת מחסור יחסי באזורים נוספים בעולם.

שנית, סנטימנט השוק שורי במיוחד. סוחרים ספקולטיביים ומשקיעים הפועלים לפי מגמות בשוק החוזים העתידיים מהמרים על המשך עליית המחירים, בעיקר בשל התחזיות החזקות לביקוש עתידי והציפיות להטלת מכסי יבוא בארה"ב. בסופו של דבר, אנו מעריכים כי הביקוש העתידי בפועל יתקרב לתחזיות האופטימיות הללו. נחושת היא חומר גלם חיוני לתהליכי חשמול, ואנו צופים כי הביקוש לה יושפע יותר ויותר משילוב של כלי רכב חשמליים, אנרגיה נקייה, מערכות אגירת אנרגיה בסוללות המחוברות לרשת החשמל והרחבת תשתיות מרכזי הנתונים. התחזקות הביטחון שלנו בצמיחת הביקוש לטווח הארוך תומכת בהערכתנו כי שוק הנחושת יעבור לגירעון מבני בהיצע בהמשך העשור.

בהתאם לכך, אנו מעניקים משקל רב יותר לתחזית ארוכת הטווח החיובית, משדרגים את עמדתנו כלפי נחושת ל"ניטרלית" ומעלים את מחירי היעד לשלושה חודשים ול-12 חודשים ל-13,250 דולר ול-14,500 דולר לטונה, בהתאמה. עם זאת, אנו מכירים בסיכון לתיקון מחירים בטווח הקצר, שיושפע בעיקר משינוי בסנטימנט השוק. בפרט, החלטה מפורשת של הנשיא טראמפ שלא להטיל מכסי יבוא על נחושת עלולה להוביל לירידה של 10%–15% במחירה. למרות זאת, לנוכח התחזית המבנית החיובית במיוחד, נראה בירידה כזו הזדמנות קנייה לטווח הארוך.

משבר הורמוז מגביר את האינפלציה בבריטניה ומעלה את הסבירות להעלאת ריבית מונעת של הבנק המרכזי

דיוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

המשבר המתמשך במצר הורמוז, המשאיר את מחירי הנפט ברמות גבוהות לאורך זמן, דוחף בהדרגה כלפי מעלה את האינפלציה בבריטניה. העלייה במחירי הדלק תרמה כ-0.25 נקודת אחוז לעליית שיעור האינפלציה השנתי הכולל בחודש ספטמבר ל-3.5%, מעל לתחזיות הקונצנזוס בשוק. אף שלחצי האינפלציה הבסיסיים נותרו מרוסנים יחסית, מתרבים הסימנים לכך שמחירי האנרגיה הגבוהים מחלחלים לאורך שרשראות האספקה ומגבירים בהדרגה את הלחצים האינפלציוניים בשלבי הייצור, עוד לפני שהם באים לידי ביטוי מלא במחירים לצרכן. מחירי התשומות ליצרנים עלו בשיעור שנתי של 8.3%. נוסף על כך, עליות המחירים לצרכן הופכות לרוחביות יותר, כאשר יותר מ-50% מסעיפי סל מדד המחירים לצרכן מתייקרים בקצב שנתי העולה על 3%. מדד מחירי השירותים, הנחשב למדד המועדף על הבנק המרכזי של אנגליה לבחינת לחצי האינפלציה המקומיים, עלה לרמה של 3.7%. לנוכח הצמיחה הכלכלית החזקה מהצפוי, נראה כי לחצי האינפלציה המקומיים נמצאים במגמת עלייה. במקביל, הסיכונים לאינפלציה מיובאת נותרו משמעותיים, שכן כמעט שלא חלה התקדמות בהפחתת המתיחות במצר הורמוז.

מאז פרוץ משבר הורמוז בפברואר נמנענו מלהצטרף לקריאות להעלאת ריבית מצד הבנק המרכזי של אנגליה, בשל הסיכון המוגבל להשפעות אינפלציוניות מסדר שני, כלומר מצב שבו התייקרות האנרגיה מובילה לעליות מחירים ושכר נוספות במשק. ואולם, סביבת המאקרו הנוכחית מצדיקה כעת, להערכתנו, העלאת ריבית מונעת לרמה של 4.00% בישיבת הבנק המרכזי הקרובה, ב-5 בנובמבר, כדי למנוע מזעזוע מחירי האנרגיה להשתרש בציפיות האינפלציה. בניגוד לשוקי הכספים, שעדיין מתמחרים מחזור של ארבע העלאות ריבית, אנו רואים בשלב זה מעט סיבות להעלאות נוספות. עם זאת, ככל שמשבר הורמוז יימשך זמן רב יותר, כך יגדלו הסיכונים לכך שהריבית תעלה מעבר לתחזית שלנו. הליש"ט נהנתה מהשיפור בתחזית הצמיחה ומהיתרון שמקנים לה פערי הריביות, במיוחד בהשוואה למטבעות של מדינות אירופיות אחרות.

בתקופה האחרונה, אי-הוודאות הפיסקלית והפוליטית בצרפת, שהובילה להתרחבות חדה במרווחי התשואה של איגרות החוב הממשלתיות הצרפתיות (OAT), סיפקה תמיכה נוספת לליש"ט מול האירו. אף שהתחזית הפיסקלית של בריטניה עשויה לעמוד תחת בחינה מוגברת לקראת הצגת תקציב הסתיו ב-28 באוקטובר, המשקיעים צפויים להמשיך ולהיות מוטרדים מההתפתחויות ביבשת אירופה. כתוצאה מכך, אנו מעריכים כעת כי פוטנציאל ההיחלשות של הליש"ט בטווח הקצר מצומצם יותר, ובהתאם מעדכנים כלפי מעלה את תחזיתנו למטבע.

למרות הפערים בשיעורי חדלות הפירעון המדווחים, שיעור ההפסד בפועל בהלוואות ישירות נמוך מ-1%

סיריל דמריה-בנגושה, ראש תחום אסטרטגיה ומחקר שווקים פרטיים, יוליוס בר

בהתאם למקור הנתונים, שיעורי חדלות הפירעון בשוק ההלוואות הישירות במהלך 12 החודשים האחרונים נעים בין 2%, לפי מדדי חדלות הפירעון של KBRA בתחום ההלוואות הישירות, נכון ל-13 באוקטובר 2026, לבין 6.3%, שיעור שיא של כל הזמנים לפי מדד חדלות הפירעון באשראי הפרטי בארה"ב של Fitch לספטמבר 2026, ואף קרוב ל-8% לפי נתוני Moody's. פערים אלה יוצרים בלבול, והם נובעים לא רק מהיעדר מקור נתונים אחיד, שכן כל הנתונים שהוזכרו מדויקים, אך אינם מספקים תמונה מלאה - אלא, וחשוב מכך, מהבדלים בהגדרות של אירוע חדלות פירעון.

אחת הגישות מתמקדת באי-תשלום של ריבית או קרן ההלוואה. אולם, מאחר שהלוואות ישירות מתאפיינות באסטרטגיית השקעה של רכישה והחזקה לאורך זמן, המלווים עוקבים באופן פעיל אחר ההלוואות ונוקטים צעדים עוד לפני שמתרחש אירוע חדלות פירעון. לפיכך, הגדרה המתבססת רק על אי-תשלום של קרן או ריבית עלולה להמעיט בהערכת רמת הלחץ הפיננסי בתיקי ההלוואות הישירות.

Fitch כוללת בחישוב גם מהלכים לניהול ולהסדרה מחדש של התחייבויות חוב (LMEs), ובהם הארכת מועדי פירעון, המהווה 41% מסך המקרים; תשלום ריבית בעין (Payment in Kind – PIK), כלומר צבירת הריבית כחלק מיתרת החוב במקום תשלומה במזומן, המהווה 47% מסך המקרים; הפרת אמות מידה פיננסיות שנקבעו בהסכמי ההלוואה; והעברת הלוואות למעמד של אי-הכרה בהכנסות ריבית (Non-Accrual). רק 4% מסך המקרים כללו פשיטות רגל, פירוק חברות, המרת חוב להון או הסדרי חוב מחוץ לכותלי בית המשפט. מהלכים לניהול התחייבויות חוב יכולים לשמש כמערכת התרעה מוקדמת, אך הם מאפשרים גם לבחון כיצד לווים מתמודדים עם הזעזוע שנגרם בעקבות עליית הריבית מאפס ל-4% בתוך פרק זמן קצר. חשוב להדגיש כי הארכת מועד הפירעון או מעבר לתשלום ריבית באמצעות הגדלת יתרת החוב, במקום תשלום במזומן, אינם מעידים בהכרח על כך שהלווה נמצא במצוקה פיננסית. לשם המחשה, נתוני Cliffwater מראים כי מבין ההלוואות שבהן נעשה שימוש במנגנון PIK ושאחריהן היא עוקבת, 39.2% עברו למעמד של אי-הכרה בהכנסות ריבית, אך 29.4% חזרו לתשלום ריבית במזומן, בעוד 27.5% המשיכו להסתמך על מנגנון PIK. יתרת ההלוואות, בשיעור של 3.9%, יצאו מהמדגם בעקבות סיום ההחזקה בהן.

אירוע חדלות פירעון אינו סוף התהליך, אלא תחילתו. השלב הבא הוא השבת החוב, כלומר בחינת שיעור הסכום שהמלווה מצליח לגבות בחזרה לאחר אירוע חדלות הפירעון. לפי נתוני KBRA, שיעורי השבת החוב בהלוואות ישירות מגיעים כיום ל-55%, בהשוואה ל-50.8% בהלוואות ממונפות ול-52.3% באיגרות חוב בתשואה גבוהה. S&P מציינת כי מאחר שתנאי הסכמי ההלוואה מחמירים יותר בשוק החברות הבינוניות, שיעור השבת החוב ההיסטורי בו עמד על כ-84 סנט לכל דולר שהולווה, לעומת כ-68 סנט לדולר הנצפים בדרך כלל בעסקאות גדולות יותר. בסופו של דבר, הנתון החשוב ביותר הוא היקף ההפסדים שמומשו בפועל. לפי נתוני KBRA, שיעור ההפסד בהלוואות ישירות עומד כיום על 0.9%, נמוך מהממוצע ההיסטורי, לעומת שיעור הפסד של 1.6% בהלוואות ממונפות ו-1.3% באיגרות חוב בתשואה גבוהה.