דויטשה בנק: הותרת הריבית ללא שינוי הייתה צפויה; אי-הוודאות הגיאופוליטית מחייבת זהירות

החלטה 

בנק ישראל הותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 3.25%, בהתאם לתחזית שלנו ולקונצנזוס האחיד של בלומברג. בכך עצר הבנק לאחר שלוש הפחתות רצופות של 25 נקודות בסיס מאז מאי וארבע הפחתות מתחילת השנה. תמחור השוק עדיין גילם הסתברות של כ-20%-25% להפחתה נוספת, ככל הנראה בשל ההשפעה שנותרה מהפחתת הריבית המפתיעה בספטמבר. כאשר הבחירות נמצאות במרחק של פחות משבוע, השקל נחלש, מחירי האנרגיה עלו בחדות והן הפד והן ה-ECB העלו ריבית, היו לוועדה סיבות לנקוט זהירות, אף שמדד המחירים לצרכן בספטמבר הפתיע כלפי מטה ועמד על 1.6% במונחים שנתיים.

הודעת הוועדה המוניטרית: טון מעט זהיר יותר, אך ללא שינוי בהכוונה

להערכתנו, הודעת אוקטובר מעט זהירה יותר מזו של ספטמבר, אך אינה מאותתת על שינוי באופן שבו הוועדה מגיבה להתפתחויות הכלכליות. משפט ההכוונה קדימה ("תוואי הריבית ייקבע בהתאם להתפתחות האינפלציה, הפעילות הכלכלית, אי הוודאות הגיאופוליטית וההתפתחויות הפיסקליות") וכן רשימת הגורמים הדו-כיווניים המשפיעים על האינפלציה, ובהם המצב הגיאופוליטי והאנרגיה, פרמיית הסיכון ושער החליפין, הביקוש מול מגבלות ההיצע וההתפתחויות הפיסקליות, נותרו ללא שינוי.

השינוי בטון נובע בעיקר מהסביבה החיצונית. ההודעה מוסיפה התייחסות לעלייה בלחצים האינפלציוניים בעולם על רקע התייקרות מחירי האנרגיה ושיבושים בשרשראות האספקה: מחיר חבית נפט מסוג ברנט עלה בכ-15% במהלך תקופת הסקירה לכ-110 דולר לחבית, מחירי הגז באירופה הגיעו לשיאים חדשים, הפד וה-ECB העלו שניהם את הריבית ב-25 נקודות בסיס, והשווקים מתמחרים כעת כשלוש העלאות נוספות במהלך השנה הקרובה. בזירה המקומית, השקל נחלש ב-3.1% מול הדולר וב-2.2% במונחי שער החליפין הנומינלי האפקטיבי (NEER), לעומת שער חליפין שכמעט ולא השתנה בעת החלטת הריבית בספטמבר.

נתוני המחירים המקומיים נותרו מתונים, ובחלקם אף נוחים יותר מאשר בספטמבר. מדד המחירים לצרכן בניכוי אנרגיה ופירות וירקות התמתן ל-1.4% בשנה, והאינפלציה במוצרים הסחירים הפכה לשלילית, מינוס 0.2% בשנה, אם כי האינפלציה במוצרים ובשירותים הבלתי סחירים עלתה ל-2.6% לעומת 2.4%. ראוי לציין כי קצב העלייה הנומינלי בשכר התמתן.

ל-4.3% בשנה בחודשים יוני-אוגוסט, לעומת 6.2% שצוינו בספטמבר, לאחר שהתפוגגה ההשפעה הזמנית של העלאות שכר המינימום והשכר במגזר הציבורי. בצד הפחות חיובי, קצב העלייה בשכר הדירה בחוזים שבהם התחלף השוכר הואץ ל-5.3% לעומת 4.7%, ושוק העבודה נותר הדוק, עם שיעור משרות פנויות של 4.3% ושיעור אבטלה רחב של 3.3%. ציפיות האינפלציה נותרו מעוגנות סביב אמצע טווח היעד.

הדיון בפעילות הכלכלית מתבסס כעת באופן ברור על התוצר בניכוי הייצור בחו"ל. האינדיקטורים הנוכחיים מצביעים על המשך צמיחה לאחר ההתאוששות המהירה ברבעון השני: היקף ההוצאות בכרטיסי אשראי התקרב למגמה ארוכת הטווח, לעומת רמה מעט נמוכה ממנה קודם לכן, וסקר מגמות בעסקים חזר לרמתו טרם מבצע "שאגת הארי". חשוב מכך, בנק ישראל מדגיש כעת כי התוצר בניכוי הייצור בחו"ל עדיין נמוך בכ-3.7% מהמגמה ארוכת הטווח שלו, בעוד שבהודעת ספטמבר צוין פער של 0.8% בלבד במדד התוצר הכולל. להערכתנו, שינוי מסגור זה מאותת כי הוועדה אינה רואה בעוצמת נתוני התוצר הכוללים מקור ללחצי ביקוש מקומיים, אף שהפער משקף במידה רבה מגבלות בהיצע העבודה ולא חולשה ממשית בפעילות.

עדכון התחזיות: תחזית האינפלציה עולה בטווח הרחוק יותר, בעוד תחזית הריבית נותרת על 3.0%

התחזיות המעודכנות של חטיבת המחקר מציגות תמונה מעורבת באשר לאינפלציה: התחזית ל-2026 הופחתה ל-1.5% מ-1.8%, על רקע נתוני מדד מתונים יותר והקלה במס הבלו על הדלק, בעוד התחזית ל-2027 הועלתה ל-2.1% מ-1.8%, תוך שקלול מחירי נפט גבוהים יותר, היחלשות השקל והיפוך ההשפעות הדיסאינפלציוניות הזמניות. תחזית הריבית נותרה על 3.0%, וכעת מתייחסת לרבעון השלישי של 2027 במקום לרבעון השני של 2027. בכך נשמרת רמת היעד הצפויה לריבית, והיא עדיין עולה בקנה אחד עם המשך הקלה מוניטרית זהירה.

תחזיות הצמיחה הכוללות הועלו ל-5.6% ב-2026 ול-7.5% ב-2027, לעומת 4.0% ו-5.5% בהתאמה, בעיקר בעקבות עדכונים בחשבונאות הלאומית והייצור בחו"ל. בניכוי הייצור בחו"ל, הצמיחה צפויה לעמוד על 3.4% ו-5.1% בהתאמה, כאשר התחזית הבסיסית לפעילות המקומית נותרה כמעט ללא שינוי. תחזית הגירעון ל-2026 ירדה ל-4.4% מהתוצר לעומת 4.9%, בעקבות הכנסות גבוהות יותר, אך התחזית ל-2027 עלתה ל-4.6% מ-4.2%, בעיקר בשל הוצאות ביטחון גבוהות יותר. יחסי החוב החזויים, 68.0% ו-66.5%, משקפים בחלקם מכנה תוצר גדול יותר. בניכוי הייצור בחו"ל הם עומדים על 70.0% ו-70.5%, נתון המצביע על שיפור בסיסי מוגבל במצב הפיסקלי.

דבריו של הנגיד ירון לאחר הישיבה חיזקו את ההצדקה להמתנה. הוא הדגיש כי מלוא ההשפעה של ההקלה המוניטרית שכבר בוצעה טרם באה לידי ביטוי, וכי על הוועדה להמשיך לבחון את השפעתה המצטברת. בדבריו הוא גם הדגיש את החשיבות של שמירה על מרחב פעולה פיסקלי לנוכח אי הוודאות הגיאופוליטית ועלויות המימון הגבוהות יותר. אנו מפרשים זאת כתמיכה בהפוגה בהפחתות הריבית, תוך שמירה על גמישות באשר לצעד הבא.

תחזית המדיניות המוניטרית

אנו מותירים את תרחיש הבסיס שלנו ללא שינוי, ולפיו תתבצע הפחתה אחרונה של 25 נקודות בסיס בישיבה ב-23 בנובמבר. עם זאת, הרף לביצוע הפחתה זו עלה והסיכונים נוטים יותר ויותר לכיוון של דחיית המהלך למועד מאוחר יותר. תחזית הריבית של חטיבת המחקר, שנותרה ללא שינוי, האינפלציה שנמצאת מתחת לאמצע טווח היעד וציפיות האינפלציה המעוגנות היטב עדיין מותירות מקום להפחתה נוספת.

עם זאת, התנאים לביצועה הופכים מחמירים יותר. הסביבה החיצונית הפכה לפחות תומכת, כאשר מחירי אנרגיה ומזון גבוהים יותר מוסיפים סיכונים כלפי מעלה לאינפלציה, לצד תנאים מוניטריים גלובליים הדוקים יותר. במקביל, הסקרים האחרונים מצביעים על כך שאף אחד מהמחנות אינו צפוי להשיג רוב (ראו את הסקירה שלנו על הבחירות בישראל כאן), דבר המצביע על אפשרות לאי ודאות פוליטית ממושכת לאחר הבחירות. כתוצאה מכך, הפחתת הריבית האחרונה עשויה להידחות למועד מאוחר יותר.