אג"ח בנקים – האם כדאי להלוות למלווה ?

שוק איגרות החוב הקונצרניות התפתח והתרחב בשנים האחרונות כך שניתן למצוא חברות רבות שמצאו לנכון להנפיק חוב בשוק החוץ בנקאי, אך המגזר המציע את המספר הגבוה ביותר של סדרות אג"ח הוא מגזר הבנקים, כאשר נכון להיום קיימות 92 סדרות של איגרות חוב בנקאיות השייכות ל-14 מנפיקים שונים.

בניגוד למגזרים אחרים בבורסה, בהם מחזיקי איגרות החוב שמים את יהבם ביכולתו ורצונו של המנפיק שלווה מהם כספים לספק את הסחורה ולעמוד בהתחייבותו,  נהנים מחזיקי איגרות החוב הבנקאיות משמירה אישית צמודה של שומר ראש בדמותו של בנק ישראל שהציב את המפקח על הבנקים כאחראי על היציבות הפיננסית של הבנקים בישראל. ייעודו של המפקח, בין היתר, הוא לדאוג לכך שהבנקים לא יגיעו למצב של פשיטת רגל.

לשם חיזוק המאזן ובסיס ההון של הבנקים שיהווה כרית ביטחון לעתות משבר, צפוי המפקח על הבנקים לאמץ חלק מהמלצות ועדת באזל 3. חשוב לציין כי עדיין לא פורסמו הוראות ברורות באשר לאופן אימוץ המלצות ועדת באזל אך ההשפעה העיקרית הצפויה היא הגדלת הלימות ההון הבנקאית (הגדלת יחס ההון למאזן).

כל העלאה של אחוז בהלימות ההון שווה ערך לכ-9 מיליארד ₪ תוספת בהון עצמי לכלל הבנקים. המשמעות היא שבעלי המניות יצטרכו לחיות כמה שנים ללא דיבידנדים. בנוסף, הגדלת ההון העצמי והשמרנות העסקית יובילו לקיטון בתשואה העתידית על ההון ופגיעה באטרקטיביות המניות. אך בעוד בעלי המניות סובלים, יכולים משקיעי האג"ח לחכך ידיהם בהנאה. הגדלת השמרנות וההון העצמי תהפוך את הבנקים ליציבים יותר ובכך אטרקטיביים יותר למשקיעי האג"ח שבסה"כ מעוניינים לקבל את כספם בחזרה פלוס התשואה הגלומה במועד הרכישה. 

אם כך, מהם ההבדלים בין מכשירי החוב השונים של הבנקים והמאפיינים הייחודיים להם ביחס לאיגרות חוב אחרות הקיימות בשוק הקונצרני?

ראשית, לא כל מכשירי החוב הבנקאיים זהים, כאשר בראש ובראשונה ההבדל בין מכשירי החוב של כל בנק הוא בסדר הנשייה במקרה של חדלות פירעון.

• השכבה הבטוחה ביותר הן איגרות החוב והפיקדונות  - מכשירים אשר מונפקים לזמן מוקצב ללא אפשרות מצד הבנק להארכת משך חיי האג"ח, כשבנוסף, לא קיים מנגנון המאפשר דחייה של תשלומים או המרה למניות. מכשיר זה הינו הבטוח ביותר וככזה המרווחים בו נמוכים יותר. לדוגמא, בבנקים לאומי ופועלים מדורגות האג"ח בדירוג AA+ והמרווח הממוצע מעל אג"ח ממשלתיות נע סביב 0.9%.

• שכבת החוב הבאה בתור כוללת את כתבי ההתחייבויות. מכשירים אלו זהים לאיגרות החוב מבחינת התנאים הכלליים כאשר ההבדל העיקרי הוא בכך שהן נמצאות במקום השני בתור הנושים לאחר האג"ח במקרה של חדלות פירעון. כאן המקום לציין שכל ירידה מטה בשכבת חוב תלווה בירידת דירוג אחת לפחות. בכתבי ההתחייבויות של לאומי ופועלים, לדוגמא, המרווח גבוה מזה הקיים באיגרות החוב ועומד נכון להיום על כ- 1.05%.  

• וכעת, לאחר שסיפקנו מידע למשקיעים הסולידיים, נספק נתונים גם למשקיעים הנועזים יותר ונעבור לשכבה המסוכנת יותר הכוללת את שטרי ההון הבנקאיים. ראשית, שטרי ההון מונפקים לתקופה ארוכה של 49 שנה עם אפשרות פירעון מוקדמת לא מחייבת מצד הבנק לאחר 10 שנים.
שנית, בחלק משטרי ההון הבנקאיים קיים מנגנון של השהיית ריבית ו / או המרה למניות בהתקיים תנאים מסוימים כגון ששה רבעונים רצופים של אי רווח או הוראה של המפקח הנובעת מיחס הלימות הון נמוך במיוחד. חשוב לציין כי בחלק משטרי ההון דחיית הריבית היא למועד מאוחר יותר בו מצב הבנק ישתפר, אך בחלק משטרי ההון הריבית לא נצברת אלא פשוט לא משולמת למחזיקי שטרי ההון.

אין ספק כי מכשירים אלו דורשים מצד המשקיע את המקצועיות הגדולה ביותר שכן הם מחייבים להכיר את המאפיינים הספציפיים של כל שטר הון ולתמחר אותם בהתאם.

דירוג שטרי ההון של לאומי ופועלים עומד על AA- והמרווח בהם קופץ לכ- 1.7% מעל איגרת חוב ממשלתית מקבילה.

ההיקף הנרחב של כמות סדרות האג"ח הבנקאיות הקיים בשוק הביא להן ייצוג נרחב במדדי האג"ח השונים, כאשר אם ניקח לדוגמא את מדד התל בונד 60 כמדד מייצג ניווכח כי מכשירי החוב הבנקאיים מהווים 44% מהמדד. אם נבחן את הסדרות הבנקאיות במדד נוכל להבחין בקלות כי הן מהוות רובד בעל סיכון יחסי נמוך יותר שכן המרווח הממוצע עליהן הוא 1.1% וזאת אל מול מרווח של  4.3% ביתר האיגרות המרכיבות את התל בונד.

מעניין לראות כי מדד התל בונד 60 נותר כמעט ללא שינוי בשנה האחרונה אך פילוח ענפי מראה כי איגרות החוב הבנקאיות עלו באותה תקופה בכ- 5.7% אל מול ירידה של כ- 1.9% ביתר איגרות החוב במדד.

עוד נציין כי סטיית התקן של יתר איגרות החוב הלא בנקאיות במדד הייתה כפולה מזו של איגרות החוב הבנקאיות.

להערכתנו, קהל היעד להשקעה באג"ח בנקים הוא כזה המעוניין לקבל תוספת תשואה הקיימת לעומת איגרות החוב הממשלתיות תוך כדי תנודתיות נמוכה יחסית. אנו מעריכים כי סטיית התקן של איגרות הבנקים עשויה להיות נמוכה יותר מזו שתתקבל במדד התל בונד 60 בכללותו, ועל כן הן מתאימות גם למשקיעים סולידיים יחסית.

לסיום, חשוב לציין כי בחירה ספציפית של איגרות בנקאיות כדאי שתעשה לאחר בדיקה והיכרות עם סוג המכשיר בו בחרנו שכן הדבר מהותי לתמחור האיגרת.