מיטב ברוקראז`- הוט לאחר דו"חות רבעון 4- תשואת יתר במחיר יעד של 48 ש"ח (ירד מ-55 ש"ח)

במסגרת הדוחות איחדה הוט את התוצאות הכספיות של מירס החל מ- 28.11.2012.

מכירות הטלוויזיה הרב ערוצית- צמחו ב- 2.9% ביחס לרבעון המקביל כתוצאה מעליה של 7 ₪ ב-ARPU. כמות המנויים נותרה על 890 אלף כמו ברבעון השלישי. אנו רואים בכך הישג לנוכח השחיקה האורגנית בתחום. יש לזכור כי להוט עדיין יש עשרות אלפי מנויים אנלוגיים, כאשר חלק נכבד מהם עובר לטובת תחליפים חינמיים כמו עידן+. במבט קדימה אנו מעריכים המשך עליה ב ARPU של הטלוויזיה הרב ערוצית שכן ה- ARPU של מנוי דיגיטלי הינו 223 ₪ ועד סוף השנה יש להניח כי כמות המנויים האנלוגיים תהיה אפסית (ARPU של מנוי אנלוגי הינו 123 ₪).

בעיתוי מעניין אישרה הכנסת ביום הדוחות את הרחבת שידורי החינם של ממיר "עידן פלוס", לחמשת הערוצים המופצים כיום יתווספו ערוץ 23 (טלוויזיה חינוכית), ערוץ 9 (בשפה הרוסית), ערוץ בשפה ערבית וערוץ המוסיקה 24. בנוסף, יוקם "ערוץ נושאי" מיוחד עבור הממיר. חלק מן הערוצים יועלו באופן מיידי ושאר הערוצים יעלו עד סוף שנת 2013.

הרחבת מערך השידורים החינמי מהווה כיום את האיום הישיר המשמעותי ביותר על נתח השוק של הוט בתחום הטלוויזיה הרב ערוצית. הדרך להתמודד עם איום זה הינה באמצעות הגדלת הסבסוד הגלום בטלוויזיה הרב ערוצית במסגרת החבילות השונות שהוט מציעה ללקוחות ובמקביל להגדיל את ההכנסה פר לקוח משירותים נלווים כמו VOD. אנו מעריכים כי מתוך ARPU של 215 ₪ בשנת 2011, 30 ₪ מיוחסים לשירותים נלווים. אנו מעריכים כי מגמת ההסטה של הכנסות מתשלום קבוע לתשלום משתנה על שירותים נלווים תמשך.

מכירות תחום התקשורת- נשחקו  ב- 3 מיליון ש"ח ביחס לרבעון השלישי, כאשר צמיחת המנויים אמנם נמשכת הן בטלפוניה והן בתחום האינטרנט, אך במקביל נמשכת שחיקת המחירים החדה אשר באה לידי ביטוי בעיקר בטלפוניה בשל מיעוט מנויי טלפוניה סולו (74 אלף מתוך סך מנויים של 635 אלף מנויים). בתחום האינטרנט מצליחה הוט להגדיל ה ARPU עקב עליה ברוחבי הפס המוצעים ללקוח.

סך מכירות – בנטרול האיחוד עם מירס, נשחקו ההכנסות של הוט ברבעון הרביעי ב-1.1% ביחס לרבעון השלישי.

רווחיות: בנטרול מירס, ה-EBITDA של הוט נמוך ב- 5% ביחס לרבעון השלישי. מרווח ה-EBITDA הינו 39% והוא נמוך ביחס למרווח ה-EBITDA ברבעון השלישי אשר עמד על 40.6%. הירידה ב EBITDA נובעת מן הירידה בהכנסות ומהוצאות שיווק ומכירה כתוצאה מביטול קנסות היציאה אשר אילץ את הוט להפסיק להוון עלויות הרכשת מנויים שאינם מחויבים בקנס יציאה.

בהסתכלות שנתית, הרווח התזרימי של הוט (ללא מירס) בנטרול ההשקעה ברכוש קבוע ( EBITDA-CAPEX) עמד בשנת 2011 על 786 מיליון ₪ לעומת 512 מיליון ₪ בשנת 2010 ו-404 מיליון ₪ בשנת 2009.  השיפור המהותי ברווחיות בשנת 2011 נובע מגידול בהכנסות (למרות אבדן של דמי קישוריות בשווי של כ- 100 מיליון ₪) ובמקביל הורדה של ההשקעה ברכוש קבוע מרמה של 720 מיליון ₪ לרמה של 580 מיליון ש"ח.

רווח נקי- בדומה לבזק, גם הוט נהנתה ברבעון הרביעי מהקטנת ההפחתה בגין התביעה של אקום בשווי של 119 מיליון ₪, מה שהביא אותה לרווח נקי של 167 מיליון ₪ ללא מירס ו- 125 מיליון ₪ ביחד עם מירס. בנטרול ההפסד אשר מיוחס לאיחוד מירס ( 42 מיליון ₪) ועדכון ההפרשה לתביעה, הסתכם הרווח הנקי הרבעוני ב- 46 מיליון ₪, לעומת 42 מיליון ₪ ברבעון המקביל (בנטרול סעיפים חד פעמיים) ו- 78 מיליון ₪ ברבעון השלישי של השנה.

הוט נט: כוחה של הוט נט הינו במבנה עלויות רזה מהותית ביחס לנטוויז'ן, 012 סמייל ובזק בינלאומי, מבנה אשר מאפשר לה להציע תעריפים זולים מהותית ביחס למתחרות. אנו בספק אם המתחרים יכולים ברמה הכלכלית להציע תעריפים דומים בשל מבנה עלויות אשר אינו מותאם לרמות מחירים כה נמוכות. הסיכון הגדול בכניסה של הוט לשוק ה- ISP בצורה האגרסיבית בה היא נעשתה הינה שהיא ממחישה ביתר שאת את היתרון המהותי שיש להוט ביחס לנטוויז'ן ו- 012 סמייל חסרות התשתית והדבר צפוי לגרום להחרפת הרגולציה על הוט כפי שאכן קורה מאז תחילת השקת מבצע ה- 20 ₪.

מירס- מירס כאמור אוחדה בדוחות של הוט החל מ- 28 לנובמבר 2011 ותרמה הכנסות של 65 מיליון ₪ ו- EBITDA של 13 מיליון ₪. אנו מעריכים כי רשת ה- GSM החדשה של הוט תושק בחודשים הקרובים. עיקר הפוטנציאל של מירס טמון בשילוב של תוכניות אטרקטיביות בשילוב עם חבילת ה TRIPLE הקיימת ליצירת חבילת QUADRO.

להערכת מירס היא צפויה להפעיל 1200 אתרים חדשים בטכנולוגיית UMTS והיא תידרש להשקיע כ- 2 מיליארד ₪ עד שנת 2020 בכדי להגיע לכיסוי של 90% בהתאם לתנאי מכרז התדרים. את ההשקעה הכבדה תממן מירס באמצעות התזרים הפנימי של פעילות ה- IDEN ובאמצעות התזרים החופשי של הוט.

אנו תמחרנו את מירס לפי שווי פעילות של 750 מיליון ₪, אשר מגלם מכפיל EBITDA של 4 על פעילות ה- IDEN של מירס. במקביל קנסנו את מירס בסכום של שווי התשלום המותנה- נתח שוק בשווי 250 מיליון ₪ אותו היא צריכה לשלם בהיוון ארבע שנים קדימה (הוט צפויה להערכתנו לשלם את הסכום בספטמבר 2016). בחרנו שלא לקנוס את מירס בסכום שווי התשלום המותנה בגין יעדי EBITDA שכן יעדים אלו הינם גבוהים מהותית ביחס לתחזיותינו העתידיות עבור הוט.

שורה תחתונה: בשנים הקרובות צפוי תזרים המזומנים של הוט להיפגע כתוצאה מההשקעה ברשת ה-GSM החדשה. יחד עם זאת, אפשרויות הצמיחה של הוט הינן הגבוהות ביותר מבין ארבע קבוצות התקשורת ובהסתכלות קדימה, הוט צפויה להגדיל את נתח השוק שלה מתוך סך שוק התקשורת כתוצאה מכניסה לשוק הסלולר ולשוק ה-ISP. מבין ארבע קבוצות התקשורת הקיימות כיום, המיצוב האסטרטגי של הוט הינו האטרקטיבי ביותר מבחינת המשקיעים ועל כן אנו מותירים את ההמלצה על הוט ב"תשואת יתר".

מחיר היעד יורד מ- 55 ₪ ל- 48 ₪ כתוצאה הדיבידנד החד פעמי שחילקה החברה בשיעור של 365 מיליון ש"ח וכתוצאה מהנמכה של הערכותינו לגבי קצב גידול ה – ARPU של פעילות הטלוויזיה כתוצאה מן מהמבצעים האגרסיביים של החברה בעת האחרונה.

נכתב ע''י יונתן לנדאו,
מיטב בית השקעות