פריגו - לקראת דוחות 3Q12, תשלוף שפן נוסף מהכובע?

פריגו מדווחת ביום שלישי הקרוב ולהערכתנו תעמוד בציפיות השוק ל-3Q12 ולשנה כולה. אנו צופים סבירות גבוהה לשינוי מגמה לעומת 1H12, עם תרומה משמעותית יותר מסגמנט ה-OTC על חשבון הגנריקה. נותרים בתשואת שוק עם מחיר יעד של 100$. בעוד שאנו חיוביים בנוגע לצבר השקות עתידי ורכישות אפשריות, אנו נשארים ניטראליים עקב התמחור הגבוה וההתלהבות המוקדמת להערכתנו מפוטנציאל מעבר קטגוריות חדשות ל-OTC.

עם רבעון 3Q12 בהישג יד, הפוקוס עובר ל-2013. עם השקות כמו Prevacid, Mucinex, Delsym, וAllegra D-12- – להערכתנו, תחזיות השוק ושלנו כבר נמצאות בהישג יד (מכירות/EPS של $860/$1.22 מ' ל-3Q12 ו-$3,250/$4.78 מ' ל-2012 כולה).

בזירת הריקולים – בנוסף להתארכות הבעיות של JNJ, אנו מציינים ירידה של 20% במכירות ה-OTC של נוברטיס כטריגרים חיוביים עבור פריגו גם ב-2013. אנו צופים כי הפגיעה מעונת השפעת החלשה תקוזז במידה מסויימת כתוצאה מהתחלה מוקדמת מהרגיל של עונת האלרגיה. אנו לא רואים מעבר קטגוריית הסטטינים כהזדמנות עבור  פריגו לפני 2017. אי לכך, להערכתנו המהלך החיובי במניה כתוצאה מאיתות ה-FDA "לפתיחות גבוהה יותר" בהעברת תרופות מרשם ל-OTC (לרבות סטטינים), מוגזם.

עונת שפעת חלשה, אך האלרגיה מרימה ראש מוקדם מהרגיל. אנו צופים תוצאות 3Q12 טובות במגזר ה-OTC (CHC). זאת למרות עונת שפעת חלשה אשר להערכתנו תקוזז במידה חלקית על ידי עונת אלרגיה חזקה מהרגיל, וצבר השקות OTC חזק במיוחד; Mucinex שהושק בתחילת החודש, Rogaine במרץ וClaritin- שהושק בפברואר. אנו צופים מומנטום חזק יותר ב-4Q12 כתוצאה מהתחזקות האלרגיות, ולהמשך היעדרות JNJ בקטגוריית משככי כאבים והריקול של נוברטיס במוצריExcedrin, Bufferin  ו-Gas-X. במבט לעבר 2013, אנו ספקניים באשר להשקת גרסת OTC  ל- Clarinex (מכירות מקור – 251$ מ') בעקבות אי-הבהירות סביב כוונותיה של מרק באשר למהלך העברת התרופה ל-OTC.

התחזקות תחליפי חלב בסין? אנו צופים רבעון נוסף של חולשה בקטגוריית ה-Nutritionals (תחליפי חלב וויטמינים), למרות שהתחזקות מכיוון סין עם תחילת המכירות שלFounder  ו-Brilite, עשויה להפתיע לחיוב (פריגו הנחתה לשיפור מסויים ב-2H12 עם מכירות ראשונות משיתופי הפעולה). למרות המשך הלחץ על תחום הויטמנינים, אנו צופים עליה במכירות ל-135$ מ' לעומת 128$ מ' ברבעון העוקב - עליה של 9% y/y. אנו צופים מכירות ורווח תפעולי של 11$ מ' /43$ מ'.

צופים שינוי מגמה בגנריקה לאחר 1H12 חזק. לאחר חצי שנה חזקה ביותר, אנו צופים היחלשות מסויימת במגזר הגנרי בחצי השני של השנה. רכישת פאדוק הוסיפה לחברה מינוף רב, הן בהכנסות והן בצד ההוצאות. יחד עם זאת, אנו לא צופים את המשך קצב הגידול של  - 1H1281% y/y. אנו צופים מכירות ורווח תפעולי ממוצע של 21$ מ' /145$ מ' עבור רבעון 3Q12 ו-4Q12 (בנפרד). גבוה מהטווח העליון של תחזית המכירות של החברה – 140$ מ'. ההשקות המרכזיות הצפויות בחצי השני של 2012 כוללות ג'ל דואק, Clobex ומספר השקות נוספות.

תמחור. מחיר היעד של 100$ למניה משקף מכפיל של x19.9 ל-2012 – גבוה מממוצע המכפילים לפי משקולות – גנריקה וצריכה x16.0 ותחליפי חלב x23.3.

חורף פחות קר גורר עונת שפעת חלשה. בהמשך למגמה שנצפתה ברבעון 2Q12, אנו צופים פגיעה מסויימת כתוצאה מהחולשה בעונת השפעת. עדות נוספת לחולשה מקבלת ביטוי בתוצאות רשתות הפארם בארה"ב. Walgreens דווחה על פגיעה במכירות כתוצאה מעונת השפעת החלשה. Walmart, הלקוחה הגדולה ביותר של פריגו דווחה כי ברבעון ינואר תחום הבריאות צמח רק בשיעור חד-ספרתי נמוך (למרות שתוצאות סגמנט ה-OTC כולו היו חיוביות). בנוסף, CVS דווחה לאחרונה על תוצאות 1Q12 פושרות, בין היתר כתוצאה מהשפעת עונת השפעת החלשה. נתונים מ-CDC ו-Google Flu Trends מחזקים גם כן את ההשראה. על פי Ilnet, למעט שבוע אחד, קצב ביקורי רופא היו נמוכים ב-2.4% לעומת הממוצע השנתי בארה"ב.

לחורף חלש יש גם צד חיובי - עונת אלרגיות חזקה מהרגיל. אנו צופים כי הפגיעה מעונת השפעת החלשה תקוזז במידה מסויימת כתוצאה מהתחלה מוקדמת מהרגיל של עונת האלרגיה. כפי שמראה הסקר הבא, עונת השפעת החלשה הביאה גם להקדמת עונת האלרגיה בחודש. סקר שנערך על ידי גאלופ מצביע על כך ש-19.6% מהאמריקאים שדווחו על אלרגיה בחודש מרץ בדומה למספר הדיווחים בחודשים אפריל ומאי בשנים קודמות. אנו צופים השפעה חיובית יותר מעונת האלרגיות ברבעון 4Q12 עקב ההתגברות האופיינית של אלרגיות בחודשים אפריל ומאי.

השקות מרכזיות ברבעון. ההשקות המרכזיות של פריגו ברבעון כללו את ה-Mucinex שהושק בתחילת החודש, Rogaine במרץ ו- Allegraשהושק בפברואר. מלבד השקות אלו, פריגו ציינה כי קמעונאי גדול אמור לחדש מלאי של תחליפי ניקוטין, וכי החברה ממשיכה להינות מהיעדרות JNJ  משוק משככי הכאבים.

הריקול של נוברטיס קורם אור וגידים. נוברטיס דווחה ברבעון האחרון על ירידה של 20% במכירותOTC , שירדו מ-1,169$ מ' בשנה שעברה ל-932$ מ' ברבעון 1Q12 – מתחת לקונצנזוס של 945$ מ', עקב סגירת מפעל הייצור בנברסקה. במונחים כספיים, מדובר בירידה רבעונית של 234$ מ'. אם נניח לדוגמא כי פריגו תצליח לקחת כ-10% מהמכירות שאבדו לפריגו – מדובר בתוספת רבעונית של 25$ מ' (או 100$ מ' במונחים שנתיים). לא תרומה גדולה ביחס למכירות פריגו השנתיות (צפי מכירות ב-2012 – 3,250$ מ') אך דומה בהיקפה להזדמנות שנוצרה בעקבות ה-recall של JNJ.

ריקולים של NVS ו-JNJ צפויים להימשך גם ב-2013. להערכתנו, הירידות במכירות ה-OTC וחילופי ההנהלה שנבעו מכך, מצביעים על קושי אמיתי בעסקי ה-OTC של נוברטיס- התפתחות שמייצרת הזדמנות לא מבוטלת לפריגו ב-2013. בנוסף לכך, נציין כי תוצאות 1Q12 של JNJ מצביעות על עיכוב נוסף של 6-9 חודשים לפני חזרתה המלאה של ענקית התרופות לשוק משככי הכאבים (החברה מסרה בשיחת הועידה האחרונה כי כבר אינה רואה את מגזר ה-OTC כמנוע צמיחה ב-2012).

Nutritionals – צופים רבעון חלש נוסף בויטמינים. אנו צופים רבעון נוסף של חולשה בקטגוריית ה-Nutritionals (תחליפי חלב וויטמינים). זאת בהמשך להיחלשות מתמשכת בתחומי הויטמינים (VMS) – החברה דיווחה על ירידה של 2.8%- בויטמינים במותג פרטי ביחס לעליה של 7.3% במותג המקורי. למרות המשך הלחץ על תחום הויטמנינים, אנו מעריכים כי פריגו מסוגלת לעמוד בתחזית הנמוכה – צמיחת הכנסות של 3%-5% ורווח תפעולי של 15%-17%. להערכתנו, הפתעה חיובית עשויה להגיע מהתחזקות בסין עם דחיפה במכירות שלFounder  ו-Brilite (פריגו הנחתה לשיפור מסויים ב-2H12 עם כניסתם לפעולה של שיתופי הפעולה).

צופים שינוי מגמה בגנריקה לאחר 1H12 חזק. לאחר חצי שנה חזקה ביותר, אנו צופים לראות היחלשות מסויימת במגזר הגנרי בחצי השני של השנה. רכישת פאדוק הוסיפה לחברה מינוף רב, הן בהכנסות והן בצד ההוצאות. יחד עם זאת, אנו לא צופים לראות את המשך קצב הגידול של  - 1H1281% y/y. אנו צופים מכירות ורווח תפעולי ממוצע של 21$ מ' /145$ מ' עבור רבעון 3Q12 ו-4Q12 (בנפרד). גבוה מהטווח העליון של תחזית המכירות של החברה – 140$ מ'. ההשקות המרכזיות הצפויות בחצי השני של 2012 כוללות ג'ל דואק, Clobex ומספר השקות נוספות.

תזת השקעה. להערכתנו, פריגו נמצאת במהלך של מחזור צמיחה משמעותי המונע בעיקרו מצבר מרשים של תרופות OTC כגון Nexium, Protonix, בנוסף לצבר גנרי חזק. בשונה משחקניות גנריות מסורתיות, החשופות ל"צוק הפטנטים", החדירה העמוקה והדומיננטיות של פריגו לשוק הקמעונאות, הופך את החברה כמשיקה יותר למשפחת חברות הצריכה, הנהנות ממכפילים גבוהים מהמקובל במגזר התרופות.

בנוסף, המודל של פריגו, הנשען על מספר פעילויות שונות, יוצר ביזור המסייע לחברה לנווט את דרכה גם בתקופות מאתגרות בסגמנט ספציפי. עם זאת, לנוכח התמחור הגבוה וללא התפתחויות נוספות בזירת מעבר תרופות המרשם לקטגוריית OTC (ליפיטור, סינגולייר), אנו נשארים בהמלצת ת.שוק עם מחיר יעד של 100$.

תמחור. מחיר היעד של 100$ למניה משקף מכפיל רווח של x19.9 ל-2012 – גבוה מממוצע המכפילים של המתחרות לפי משקולות יחסיים – גנריקה x16.0, צריכה x16.0 ותחליפי חלב x23.3. לדעתנו המכפיל הגבוה יותר של פריגו מוצדק לנוכח (1) שילוב הדפנסיביות עקב ההטיה לתרופות המשמשות כמוצרי הצריכה (2) פוטנציאל הצמיחה הגבוה ביחס לתקופה (אנו מעריכים צמיחה ממוצעת ברווח של 11% בין 2012-2015).

סיכונים. הסיכונים להמלצה (1) מכתב אזהרה נוסף מה-FDA (2) חזרה מוקדמת מהצפוי לשוק שלJNJ  או NVS (3) הרעה ביחסים עם Walmart האחראית על 23% מהמכירות (4) הסתבכות כתוצאה מרכישה לא מוצלחת (5) כניסת שחקן חדש לשוק של פריגו/שחיקת מחירים עקב הגברת התחרותיות מצד Dr.Reddy וכו'. (6) דחייה/התארכות הליכי רישוי תרופות מצד הרשויות

הטריגרים החיוביים במניה

(1) מעבר של קבוצות תרופות חדשות למגרש ה- .OTCמעבר קטגוריות כגון סינגולר, אין-אונות וסטטינים בפרט עשויות לחולל מפנה מהותי בתמחור החברה

(2) חדירה משמעותית לשוק תחליפי החלב בסין

(3) רכישות בדפוס דומה לרכישות של פאדוק או PBM.

נכתב ע''י יונתן קרייזמן,
כלל פיננסים ברוקראז'