הקואליציה חיובית לאג"ח ממשלתי ?

מאקרו:

 באופן מפתיע, הכנסת ה-18 צפויה לכהן עד מועד סיום תפקידה, שלהי 2013.
 ההשפעה הצפויה על איגרות החוב של הממשלה היא חיובית שהרי ההתאמות הפיסקליות יקטינו את צרכי גיוס ההון של הממשלה.
 מפרוטוקול החלטת הריבית לחודש מאי עולה כי שוב אלה הבעיות מעבר לים המדאיגות את בנק ישראל, ולאו אלה המקומיות.
 במנוגד למימוש של 10.8 מיליארד דולר במק"מ על ידי תושבי חוץ ב-12 החודשים האחרונים, בחודש מארס המסחר נטו במק"מ היה מאוזן.

אגרות חוב:

 עליות שערים נאות באפיק הממשלתי.
 מחירי הנפט הוזלו ב-6% במהלך השבוע, ומכאן גם ציפיות האינפלציה.
 האפיק הקונצרני נסחר במגמה שלילית על רקע הודעות סוכנויות הדירוג.

התפתחויות נוספות בפוליטיקה – לא הולכים לבחירות

באופן מפתיע, במהלך מהיר של צירוף קדימה (28 מנדטים) לקואליציה, הוחלט שלא לקיים את הבחירות בסתיו הקרוב אלא, לתת לכנסת ה-18 לסיים את ימיה עד תום, ולקיים בחירות בשלהי שנת 2013. כעת, הקואליציה תמנה 94 חברי כנסת, הגדולה ביותר אי-פעם.

להערכתנו, יתרונות הסכם זה עולים על חסרונותיו באופנים הבאים:

(1) באמצעות ההסכם מצליח נתניהו להשיג ללא בחירות את מה שהיה מעוניין להשיג עם בחירות והוא יכולת משילות פוליטית.

(2) בפני הממשלה עומדים מספר אתגרים כגון: חוק טל, איראן ותקציב. כעת, עשוי הטיפול בהם להיות נוח יותר ואף לקבל תמיכה פרלמנטארית גבוהה מאשר לפני שבוע.

(3) בכל האמור לניהול תקציב המדינה, ברור כי הממשלה המתנהלת עם גירעון הגבוה מ-30 מיליארד ש"ח, ללא התאמות פיסקאליות ברורות (צמצום הוצאות והעלאת מיסים) לא תוכל לקרבו אל היעד לשנת 2012, העומד על 18 מיליארד ש"ח (2% מהתוצר). בעייתי עוד יותר הוא היעד של 2013, שהוא שאפתני למדי - 14 מיליארד ש"ח (1.5% מהתוצר). לכן, שיתוף הפעולה עם קדימה יעזור לממשלה להגביר את יכולת המשילות בכל האמור לתקציב כבר השנה, ומיוחד בתקציב בשנים 2013  ו-2014 (בהנחה והולכים על תקציב דו-שנתי, פעם נוספת). גם שר האוצר, בראיון שערך לאחר ההסכם, טען כי קואלציה זו תאפשר קיצוצים והעלאות מיסים.

(4) הדבר חיובי, במיוחד, על רקע הגירעונות והחובות הגדלים גם בימים אלו באירופה ואפילו בארה"ב וביפן. לכן, ממשלה שתעצור את הסחף הפיסקלי היא מבורכת.

מנגד, בניית התקציב (במיוחד אם יהיה דו-שנתי. למרות שהשנה, כנראה שהולך להיות חד שנתי), תגביר את רמת הוודאות הפיסקלית ואת מבנה המס לשנים הקרובות.

חשוב לציין כי התחיבויות הממשלה הן בתחום השכר והן טרכטנברג (עלות של כ-6 מיליארד ש"ח ליישום מלא) הביאו לכדי גידול ההוצאה מעבר לשיעור המותר. לכן, העלאת מיסים אינה מספיקה ובאוצר חייבים לצמצם בהוצאות.

במישור המיסוי, ייתכנו האופציות הבאות:

(1) העלאת מע"מ ב-1%. זו תביא לתוספת של כ-4 מיליארד ש"ח לשנה.

(2) כמו כן, תתכן הטלת מס יסף על מרוויחי שכר גבוה של יותר מ-1 מיליון ש"ח לשנה. אפשרי גם צימצום מרווחים במדרגות מס הכנסה, ברמות העליונות.

(3) העלאת מס על סיגריות ואלכוהול. אולי גם על הדלקים (למרות שהדבר ייתפס כמאוד לא פופולרי).

בשורה התחתונה, ההשפעה הצפויה על איגרות החוב של הממשלה היא חיובית שהרי ההתאמות הפיסקליות יקטינו את צרכי גיוס ההון של הממשלה, גם אם לבסוף הגירעונות בשנים 2012 ו-2013 יהיו גבוהים מאשר היה התכנון המקורי. מכך, יושפעו לחיוב גם האיגרות הקונצרניות.
מבחינת שוק המניות, הנושא יותר לוט בערפל, במיוחד לאור העובדה כי כחלון יישאר בתפקידו, הממשלה צפויה להמשיך ברפורמות שתכננה (טרכטנברג, פרמידות) וניתן לצפות כי אם הדברים לא ייעשו המחאה החברתית צפויה לשוב ולהתחדש.

פרוטוקול דיוני הריבית לחודש מאי

כידוע, בנק ישראל הותיר את הריבית המוניטרית לחודש מאי על כנה, ברמה של 2.5%. כל ששת חברי הוועדה המוניטרית המשתתפים בדיון תמכו בהחלטה זו.

חברי הוועדה התייחסו למדד חודש מארס אשר עלה מעל ממוצע התחזיות. בדיון ניתן משקל נמוך יחסית לנתון זה, זאת, מכיוון שחברי הוועדה סברו כי מפאת העובדה כי חג הפסח היה מוקדם השנה, העונתיות הגבוהה של חודש אפריל הוקדמה בחלקה לחודש מארס. בנוסף, צוין כי מחירי האנרגיה והדיור הם אלה שמשכו את מדד מארס כלפי מעלה וממשיכים להוות את הגורם הדומיננטי בעליית המדד.

לגבי סביבת הפעילות הריאלית, חברי הוועדה מאמינים כי  האינדיקטורים הכלכליים האחרונים שפורסמו, עקביים עם תחזית הצמיחה האחרונה של הבנק (3.1%). בנושא שוק הדיור, הדגישו בדיון כי למרות התמתנות קצב עליית מחירי הדיור, הם ערים לעובדה כי נרשמה התאוששות בהיקף המשכנתאות שניתנו ובמספר העסקות בשוק הדיור.

לבסוף, חברי הוועדה התייחסו לחששות ששבו לעלות הן בנוגע למשבר החוב באירופה, ובפרט בספרד, והן לאיבוד המומנטום בארה"ב והנתונים המעורבים לגבי השווקים המתעוררים. זאת, לאחר תקופה של רגיעה וציפייה להתאוששות.

כרגיל, ציינו בהודעה בהודעה כי הותרת הריבית לחודש מאי, ללא שינוי, עקבית עם מדיניות ריבית שנועדה לבסס את האינפלציה בתוך יעד יציבות המחירים של 1% עד 3% ב-12 החודשים הקרובים, ולתמוך בצמיחה תוך שמירה על היציבות הפיננסית.

נראה, כי חרף המדדים הגבוהים והעלייה בציפיות האיפלציה, מדד המחירים לצרכן אינו מדאיג כלל את בנק ישראל. מנגד, כרגע בעיקר המתרחש מעבר לים, אי היציביות הכלכלית-פוליטית ובעיות החוב, הם אלה שמדירים שינה מעיניהם של קובעי המדיניות המוניטרית.

בהתאם, אנו צופים כי הריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים ותועלה רק לקראת סוף השנה.

השקעות תושבים מקומיים בחו"ל והשקעות זרים בישראל 

בחודש מארס השקיעו תושבי ישראל, נטו, במניות זרות בחו"ל, כ-370 מיליון דולר. סכום הדומה להיקף ההשקעה בכל הרבע הראשון של השנה. התפתחות זו היא ירידה משמעותית לאחר שברבע האחרון של שנת 2011, השקיעו (נטו) תושבי ישראל סך של כ-2.5 מיליארד דולר במניות בחו"ל.

נציין, כי לפי אמדנים מוקדמים לנתוני הקרנות הנאמנות לחודש אפריל, אנו צפויים לראות המשך בלימה בהטיית כספים למניות בחו"ל. זאת, לאור אי היציבות הפוליטית (בחירות במספר מדינות בעולם ובאירופה בפרט) המחריפה וחזרה של משבר החוב באירופה לכותרות. 

מבחינת השקעה באיגרות חוב בחו"ל, בחודש מארס השקיעו נטו תושבי ישראל כ-171 מיליון דולר. נראה כי מגמה זו (הגדלת החשיפה לאיגרות חוב בחו"ל) תמשך גם בחודש אפריל לפחות (על פי אמדנים לנתוני הקרנות הנאמנות לחודש אפריל).

בכל האמור לפעילותם של תושבי חוץ בישראל – נרשמה השקעה (נטו) במניות ישראליות, וירידה בהשקעות באג"ח הממשלתיות בארץ ובחו"ל.

בחודש המדובר, הסתכמו ההשקעות (נטו) של תושבי חוץ בבורסה המקומית בכ-130 מיליון דולר. כך, ברבע הראשון של השנה, השקיעו נטו הזרים כ-380 מיליון דולר במניות בארץ.

לגבי האיגרות חוב הממשלתיות, תושבי חוץ מימשו נטו בחודש המדובר כ-850 מיליון דולר, בעיקר באגרות הלא צמודות, זאת בהמשך למימושים בהיקף של כ-310 מיליון  דולר בחודש פברואר. באג"ח הממשלתיות הנסחרות בחו"ל נרשמו במרץ מימושים נטו בהיקף של כ-200 מיליוני דולרים.
במק"מ, החודש נפסקו המימושים של תושבי חוץ, והפעילות הייתה מאוזנת, לאחר שאלה מימשו כ-10.8 מיליארד דולר ב-12 החודשים האחרונים.

שוק האג"ח

שבוע המסחר האחרון (6/5 – 10/5)  התאפיין בעליות שערים באפיק הממשלתי, ובהפסדי הון משמעותיים באפיק הקונצרני.

כאמור, בקרב איגרות החוב הממשלתיות, האיגרות השקליות הארוכות רשמו את רווחי ההון הגבוהים ביותר, וזאת במקביל לאגרות הארוכות האמריקאיות בהן נרשם גם כן רווח הון וירידת תשואה.

כך, בסיכום השבועי המרווח בין האיגרת הממשלתית השקלית ל-10 שנים (ממשלתי שקלי 122) לאיגרת האמריקאית המקבילה שמר על יציבות, ברמה של 270 נ"ב. נציין, כי בהנפקה האחרונה של איגרת האמריקאית ל-10 שנים, (שהייתה ב-9/5) נחתמה ההנפקה בתשואה הנמוכה ביותר מאז החלו להנפיק איגרות חוב בארה"ב – 1.855%. האיגרת השקלית המקומית, 'ממשלתי שקלי 122' רשמה רווח הון של 0.7% בסיכום השבועי.

האיגרות הממשלתיות השקליות הקצרות רשמו גם הן רווחי הון במהלך השבוע. לדוגמא, האיגרת לשנתיים, 'ממשלתי שקלי 0814' הוסיפה לערכה 0.3%.

גם באיגרות החוב הממשלתיות הצמודות, האיגרות הארוכות רשמו רווחי הון נאים מאלה הקצרות. לדוגמא, האיגרת הצמודה הנפדית בעוד כעשר שנים, 'גליל 5903', רשמה רווח הון של 0.4% בעוד שהאיגרת הצמודה הנפדית בעוד כשנתיים, 'ממשלתי צמוד 0614', הוסיפה לערכה 0.2% במהלך השבוע האחרון.

ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון, ירדו במהלך השבוע. אין ירידה זו מפתיעה, על רקע הוזלה של כ-6% במחירי הנפט במהלך השבוע. בסיכום השבוע, פחתו הציפיות לשנתיים לרמה של 2.85%, הציפיות לעשר שנים פחתו ב-4 נ"ב לרמה של 2.63%.

המסחר באפיק הקונצרני, התנהל במגמה שלילית במהלך השבוע. שני האירועים המקומיים המרכזיים שהעיבו על המסחר באפיק הקונצרני הם:

(1) סוכנות דירוג האשראי מודי'ס, הורידה את תחזית דירוג האשראי של המערכת הבנקאית בישראל. כתוצאה, עלו המרווחים של האיגרות החוב מהסקטור הבנקאי, מהאיגרות הממשלתיות המתאימות.

(2) סוכנות הדירוג S&P מעלות, הודיעה כי בימים הקרובים תכונס וועדת הדירוג שלה לצורך קבלת החלטה באשר לדירוג אגרות החוב של חברת 'אי די בי אחזקות' וחברות המוחזקות על ידי חברה זו (דסק"ש, כור, כלל תעשיות, אי די בי פיתוח). חברות אלה מדורגות כעת בדירוג A-. הפחתת דירוג של חברות  אלה תוביל אותן לדירוג BBB+, מה שיכריח קרנות ותעודות סל מסוימות, המחזיקים באיגרות אלה, למכור אותן מסיבות טכניות, ומכאן, עליות תשואה חדות באיגרות אלה.

כתוצאה מהודעות אלה במהלך שבוע המסחר האחרון, התל-בונד 20 השיל מערכו כ-0.6%, התל-בונד 40 מחק 0.6% מערכו, והתל-בונד השקלי הפסיד כ-0.3% מערכו.
המרווחים בין איגרות החוב הממשלתיות לאלו הקונצרניות התרחבו במהלך השבוע בכ-26-23 נ"ב.

המלצות השקעה.

להערכתנו, שוק האג"ח צפוי להתאפיין בתקופה הקרובה  בהיעדר מגמה ברורה, תוך הכרה בכך שהריבית במשק  תיוותר ללא שינוי, אי לכך:

(1) להערכתנו, יש להתמקד במח"מ בינוני, כ-4 שנים.

(2) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 4-3 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון. 

(3) איגרות החוב הממשלתיות מתאימות רק לרגישים מאוד לסיכון. לאלו, אנו ממליצים להתרכז במח"מ קצר עד בינוני.

(4) אנו מעדיפים איגרות החוב קונצרניות במח"מ 4-3 (סעיף 2) על ממשלתיות ארוכות.

(5) איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה עדיין מעניינות, על רקע שני הגורמים הבאים: (1) מחיר אטרקטיבי – ה-817 נסחרת במרווח של כ-24 נ"ב מהמק"מ הארוך ו-(2) אנו מעריכים כי הריבית תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים ובשלב הבא אף תעלה.

(6) למרות הרמה הגבוהה, יחסית, של ציפיות האינפלציה לטווחים הקצרים, האפיק הצמוד עדיין עשוי להיות מעניין, לאור הגורמים הבאים: (א) המדדים הקרובים צפויים להיות גבוהים למדי (ב) הואיל ולדעתנו רוב הסיכון האינפלציוני הוא כלפי מעלה וזאת על רקע השפעת מחירי הסחורות בכלל והאנרגיה בפרט על מחירי המוצרים לצרכן.

בנוסף, נפנה את תשומת לבכם לטבלה שבעמוד 13, הבודקת כדאיות השקעה בין שתי איגרות חוב בעלי אותו מנפיק ומח"מ, אך עם הצמדה שונה, על פי האינפלציה הגלומה במרווח בין התשואות לפדיון של האיגרות. נדגיש, כי הבדיקה הינה טכנית ועשויים להיווצר פערים עקב הבדלים בתנאי האיגרת.

נכתב ע''י רון אייכל,
מיטב בית השקעות

מסמך זה הוכן על-ידי מיטב בית השקעות בע"מ ו/או על-ידי אחת או יותר מהחברות שבשליטתה. מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות בכל הנוגע לביצוע פעולה במוצרים פיננסיים ועם יועץ פנסיוני ו/או סוכן שיווק פנסיוני בכל הנוגע להצטרפות או עזיבת מוצרים פנסיוניים. כמו כן, מסמך זה אינו מהווה הצעה או המלצה לרכישת או מכירת מוצר פיננסי, לרבות קרן השתלמות, אופציות, יחידות השתתפות בקרן נאמנות או כל נייר ערך או מוצר פיננסי אחר, ואינו מהווה הצעה להצטרפות או עזיבת מוצר פנסיוני, לרבות קופת גמל, קרן השתלמות, קרן פנסיה או תכנית ביטוח. רכישת מוצר פיננסי בגינו נדרש פרסום תשקיף ודיווחים מיידיים, לרבות יחידות בקרנות נאמנות, תעשה על פי התשקיף והדיווחים המיידיים שבתוקף. כמו כן, מיטב בית השקעות בע"מ, וכן חברות שבשליטתה עוסקות, בין היתר, בניהול תיקי לקוחות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות השתלמות, ניהול קרנות פנסיה וחיתום, ועשוי להיות למי מהן עניין אישי במסמך זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמן ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים ולא בוצעה על-ידי מיטב בית השקעות ו/או כל חברה שבשליטתה בדיקה עצמאית של המידע האמור. האמור במסמך זה כולל הערכות, אומדנים ו/או תחזיות. מיטב בית השקעות בע"מ וכן כל חברה בשליטתה אינן אחריות לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ועקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו. אין בתשואות העבר של המוצרים הפיננסיים כדי להעיד על תשואותיהם בעתיד. כל הזכויות, לרבות זכויות הקניין הרוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות למיטב בית השקעות בע"מ ו/או לאחת או יותר מהחברות אשר בשליטתה, ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות להפיצו ולהעתיקו, ללא קבלת אישורן מראש ובכתב.