האם הממשלתי הארוך עדיין אטרקטיבי ?

מזה מספר חודשים אנו תומכים בהארכת מח"מ באפיק הממשלתי הצמוד והשקלי ממספר מגוון של סיבות.

בשלושת החודשים האחרונים הניב האג"ח הממשלתי הארוך תשואות נאות אשר נעו סביב 3.3% באג"ח הצמוד במח"מ 6-10 וסביב 3.8% באג"ח השקלי במח"מ 6-8 .השאלה המתבקשת היא האם עדיין כדאי להמשיך ולהחזיק באג"ח במח"מ הארוך לאחר תשואות כה נאות ?, או במילים אחרות , האם עדיין "נשאר בשר" בארוכים ? - בשורה התחתונה התשובה היא "כן".

על אף העובדה שהכדאיות הבולטת שזיהינו לפני שלושה חודשים כבר אינה אותה כדאיות יש עדיין מגוון סיבות להשקיע באג"ח הממשלתי הארוך. חשוב גם להבהיר, אחזקה במח"מ ארוך , כמו כל השקעה אחרת, אינה חתונה קתולית. סביר מאד שתהיה נקודה שבה הכדאיות תרד ואז ירידה במח"מ תהיה מתבקשת. כרגע זהו לא המצב .

למה ארוכים ?

1. Winter Is Coming - אפילו שהקיץ בפתח, המצב באירופה הולך ומסתבך. אירופה שוקעת לה לאיטה בחוסר המעש שלה ובחוסר היכולת לכפות פתרונות פיסקליים ומוניטריים על מדינות האיחוד. בהעדר מעשים, המחדל שולט ועוד ישתלט עד אשר יציף את היבשת. זו לא קלישאה - מבט בחובות האדירים של מרבית המדינות, בשילוב אבטלה גבוהה להחריד, ייצור תעשייתי שהולך ושוקע ופעילות כלכלית מתכווצת, מובילים למסקנה שאירופה תתקשה להתאושש בשנים הקרובות מהמיתון הפוקד אותה. אי הוודאות בשמיים כרגע עם הדיון ביציאת יוון מהגוש (ואולי ספרד...) אך גם אם יקרה חלק מהאמור , ייקח זמן לא מבוטל לפתור באמת את בעיות גוש האירו, או מה שיישאר ממנו, ולעבור לפסים של צמיחה. מבחינתנו , מדובר במהלך שידכא את התשואות במדינות היציבות כלכלית ביבשת לתקופה ארוכה ויתמוך בריבית מאד נמוכה . תומך באחזקת ארוכים.

2. הריבית בארה"ב בשפל לזמן ארוך : בהמשך ישיר לאירופה, בארה"ב הפד חוזר ומודיע כי ההתאוששות לכאורה בכלכלת ארה"ב איטית ביותר וכי אין צפי להעלאת ריבית עד סוף 2014 . זוהי תמונת המצב מזה זמן. ירידת תשואות האג"ח ל- 10 שנים מתחת ל- 1.50% השבוע בוודאי לא היתה בשורה חיובית לכלכלה והבהירה שהתשואות הנמוכות כאן כדי להשאר. כשהתשואות בשפל בארה"ב אין סיבה שנראה כאן עליית תשואות.

3. הפעילות הכלכלית בעולם נחלשת : בסין נרשמה האטה בפעילות בחודשים האחרונים. הבנק המרכזי האוסטרלי הוריד זה עתה את הריבית כתגובה, בין היתר, להאטה זו. סביבת הריביות בעולם , גם במדינות הצומחות הולכת לכיוון של ירידה וישראל לא תהיה יוצא דופן בהקשר הזה. תמיכה בארוכים.

4. הגרעון הממשלתי - הנה סיבה קלאסית לפגיעה בתשואות של הארוכים ! המשוואה החביבה על שוק ההון :        גרעון ממשלתי = עליית תשואות באג"ח הארוך. בשנים האחרונות נשמטה הקרקע מתחת למשוואה זו. מימון הגרעון הממשלתי מבוצע גם דרך גיוס במח"מ ארוך , אך בשוליים. תכניות הגיוסים של האוצר שקופות וגיוס הון עודף יכול להיות מבוצע במגוון כלים - בהנפקת אג"ח ממשלתי קצר (ממק"צ) כפי שנעשה בעבר, בהנפקת אג"ח בחו"ל , או רחמנא ליצלן בהעלאת מיסים. כשיש קואליציה בסדר גודל כזה בשילוב ירידה כה חדה במחירי הנפט נראה כי נוח יותר להעלות מיסים מאשר לשנות את תמהיל גיוסי האג"ח.  מכאן, שהסיבה הקלאסית לפגיעה בתשואות האג"ח הארוך נראית כבעלת השפעה חלשה ביותר, בייחוד על רקע הסיבות שלעיל. כרגע, אדישות לגבי אחזקת ארוכים.

5. אינפלציה מיובאת ודיור - הנחת היסוד שלנו היא שאנו מאמינים לפישר ולעקביות בניהול המדיניות שלו. פישר טוען , גם אם לא תמיד ישירות , שכל עוד מדובר באנפלציה מיובאת , מצד חומרי גלם / סחורות שאינה אינפלציה של ביקוש/צמיחה, אין לו שליטה על כך ואין טעם להעלות ריבית בעקבות כך. לגבי הדיור, בנק ישראל עושה שימוש בכלים שונים לקירור שוק הדיור ותומך בביצוע צעדים פיסקליים ובלבד שלא ייעשה שימוש בריבית ככלי לטיפול באחת משתי תופעות אלו. אציין כי ה- IMF ציין בביקורו כי ראוי שכלי הריבית יישמר להתמודדות של המשק במקרה של הדרדרות במצב הכלכלי בעולם והשלכות על המשק המקומי. מכאן שעליית מחירי הדיור והאינפלציה המיובאת שחווינו לא יביאו להעלאת ריבית ולא יפגעו בארוכים.

כמה עוד נשאר בארוכים ?

זו עוד שאלה הוגנת שאנו נשאלים תדירות. ובכן , התשובה המיידית שלי היא -  לכמה זמן ? הרי המדידה הקלנדרית היא ענין שלנו , את האג"ח ל- 10 שנים זה פחות מעניין. אם בכל זאת לספק תשובה ל"כמה עוד נשאר להרוויח" אסתכן ואומר שבשקלים הארוכים נותרו עוד 3-3.5% עד סוף השנה ובכל מקרה זחילה של 0.40% בממוצע לחודש במקרה שאין שינויים קיצוניים בכלכלה. חשוב לשים לב שמדובר כאן בזחילת תשואה כפולה מזו של ממשלתי שקלי 0115 במח"מ "בינוני" של 2.5 שנים. ככל שהמצב יישאר כפי שהוא ולא נראה שיפור מהותי בכלכלת העולם , ההצמדות לאג"ח הממשלתי הארוך תייצר תשואה הכפולה מזו של הקצר. למשקיע סולידי מדובר בתשואה מאד משמעותית.אני שב ואומר שסיכון המח"מ אינו בר השוואה כלל לסיכון הפרעון הקיים בקונצרני, בייחוד בימים טרופים אלו.

אחרון חביב -  ממצ"מ 0536 :

הערתי לפני מס' חודשים שהממשלתי הצמוד במח"מ 16 שנים נסחר בתשואת חסר מהותית ביחס לעקום. הסיבות נובעות להערכתי מעובדת אי הכללתו במדדים האג"ח הפופולריים של "צמוד 5-10" ומעובדת היותו ארוך מדי. הענין הוא שבמקרה של אג"ח ממשלתי , אנומליה כזו לא יכולה להמשך לאורך זמן. עד לכתיבת שורות אלו זהו מצב הדברים על העקום הצמוד :

המצב הלא סביר הזה יתקן את עצמו כך או אחרת . להערכתי יהיה תיקון אגרסיבי בנייר בחודשים הקרובים. גם אם אני טועה , אזי יהיה תיקון של כל העקום ויירשמו הפסדי הון. האנומליה לא תשאר.

לסיום ,

חשוב לציין שגם אם כל ההערכות שספקתי יוכחו כמדוייקות , עדיין סביר ביותר שהדרך לקבלת התשואה העודפת הגלומה בארוכים תהיה תנודתית הרבה יותר מאשר ישיבה על מח"מ קצר, אך משתלמת כמעט פי 2 .

ירידות בארוכים יכולות לבוא, בעיקר כתגובה לפאניקה באירופה בשלב הראשון, אך בהעדר בסיס כלכלי וכשכולם ייזכרו שאנחנו בצד של "הטובים" – אלה שמפחיתים יחס חוב/תוצר וצומחים, תגובת האג"ח הארוך שלנו תהיה לבסוף בכיוון של ירידת תשואה.חשוב להבחין גם שהתנודתיות הזו אינה מרמזת לרגע על בעיית פרעון , כמו שקורה באג"ח קונצרני ולפיכך אין בה באמת כדי לפגוע בהשקעה הבסיסית. חשש מהשקעה במח"מ ארוך צריך להיות מהסיבות הכלכליות - אינפלציה, צמיחה גבוהה וכו', לא מסיבות טכניות.

בהעדר בסיס כלכלי שיצדיק השקעה אחרת , אנחנו שם.

נכתב ע''י ברק גרשוני, מנכ"ל
אלומות ספרינט קרנות נאמנות

סקירה זו הינה אינפורמטיבית בלבד, ולא נועדה לשמש הצעה, המלצה או לבצע עסקה כלשהי בניירות ערך. הנתונים והגרפים נלקחו ממקורות שהכותב סבור כי הם מהימנים והסקירה מבוססת על מידע, אשר אלומות ב.ט.ח גורן (2007) בע"מ ("החברה") סבורה כי הוא מהימן. עם זאת, החברה ו/או מי מטעמה אינה יכולה לערוב לשלמותו/או לדיוק הסקירה. אין הסקירה מתיימרת להוות ניתוח מלא של כל העובדות הנוגעות לנושא הסקירה. אנו מניחים כי הסקירה תקרא יחד עם דוחות זמינים אחרים ונתונים נוספים. דעות המובאות בסקירה, עשויות להשתנות ללא שום הודעה נוספת. כמו כן, אין באמור בסקירה זו כדי להטיל חבות כלשהי על החברה, הכותב, או מי מטעמם. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ מקצועי. משקיע הקורא את הסקירה, אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בה, תיצור עבורו רווחים. ניירות הערך הנזכרים בסקירה, עשויים שלא להתאים לכל סוגי המשקיעים. החברה ו/או מי מטעמה עשויים לבצע עסקאות בניירות ערך המוזכרים בסקירה בזמן שהיא מופצת. אין להעתיק סקירה זו, או חלק ממנה, ואין להפיצה ללא רשות החברה.