מעבר לים >>> אג"ח קונצרניות בדירוג נמוך הן האטרקטיביות ביותר בתקופה הנוכחית

מתרבים הסימנים המגבירים את החשש בכל האמור לכלכלה הסינית

הכלכלה הסינית התרחבה ברבע השני של 2012 בשיעור של 7.2% (במונחים שנתיים ובמחירים קבועים), שהיה אף גבוה מזה של הרבע הראשון, 6.4%. אם נשווה זאת למתרחש בארה"ב ובמיוחד באירופה, אזי התמונה בסין היא מרשימה ביותר.

עם זאת, נראה כי בחודשים האחרונים התגברה הפסימיות ביחס לכלכלה השנייה בגודלה בעולם. לראיה, רמת התוצר ברבע השני של 2012 הייתה גבוהה ב-7.6%, מאשר רמתו של התוצר ברבע המקביל לפני שנה. קתב זה היא הנמוך ביותר מאז הרבע הראשון של 2009.

חשוב לציין כי הפיסימיות ביחס למשק הסיני נבנתה על רקע המציאות כי המשק לא מצליח לשמר קצב צמיחה של 9% לשנה, לכל הפחות ואפילו מתרחק ממנו.

וכך, מבין האינדיקטורים אשר פורסמו לאחרונה במשק הסיני ויצקו את הפסימיות נציין את:

(1) מדד מנהלי הרכש של הבנק HSBC עמד באוגוסט ברמה של 47.8 נק', הנמוך מהקריאה של יולי 49.3 נק'. עם זאת, בשני המקרים הקריאה היא נמוכה מ-50 נק' ומצביעה על הצטמצמות בכל האמור לאופטימיות של  הפירמות.

(2) הייצוא הסיני התרחב ב-12 החודשים האחרונים, עד יולי ב-1% בלבד. היבוא צמח ב-4.7%.

(3) המכירות הקמעוניות גדלו ב-13 החודשים האחרונים, עד יולי ב-13.1%, לעומת קצב של 13.7% בחדש הקודם.

(4) הייצור התעשייתי התרחב ב-12 החודשים האחרונים, עד יולי ב-9.2%, לעומת 9.5% ביוני.

הבעייה בכל האמור לכלכלה הסינית היא העובדה כי היעד הממשלתי השנים האחרונות עמד על קצב צמיחה של 9%, כך שקצב הקמת התשתיות וניהול המלאים התבצעו על הנחת עבודה לצמיחה בקצב כזה.  כעת, אם קצב הצמיחה יירד באופן משמעותי ייווצר מצב בו ייבנו מלאים של סחורות ויווצר חשש מפני ירידת מחירי הדירות, כאשר הנדל"ן הוא אולי הסיכון הגדול ביותר למשק. המשמעות של מלאים גבוהים היא ירידה משמעותית בייצור בכדי להפחית בגובה המלאים טרם ייצור של מוצרים נוספים.

עדות לבעיית המלאים העלולה להווצר עקב ההידרדרות הכלכלית דווחה השבוע בתעשיית הכותנה. הפעילים בתחום צופים כי השנה תירשם ירידה של כ-10% בצריכת הכותנה בסין. כאמור, הירידה בצריכה היא לא תוצאה בלעדית של ירידה בפעילות אך גם של המחירים הגבוהים. עם זאת, אחת התוצאות תהיה עלייה ברמת המלאים. אגב, עלייה בהיקף המלאים כבר מדווחים מסקטורים תעשייתיים אחרים כמו פחם או ברזל.

לדוגמא, ארגון התחבורה וההפצה הסיני דיווח כי מלאי הפחם בסין הגיע באמצע יוני לרמה הגבוהה ביותר מאז 2008. ארגון המתכת והברזל בסין דיווח השבוע כי רמת המלאים של הברזל במדינה עלתה מראשית השנה ב-19%.

האינדיקטורים האחרונים יוצרים לחץ גובר על ההנהגה הכלכלית ובראשה על הבנק המרכזי הסיני להפעיל כלי מדיניות התומכים בפעילות הכלכלית, בדמות הפחתת ריבית, או הורדת יחס הרזרבה.

ההתפתחויות השליליות הללו, במשק הסיני, יוצקות אמונה במשקיעים כי תתכן גם הרחבה פיסקלית חדשה בסין. כזכור, הממשלה הסינית הפעילה תוכנית רחבת היקף בסכום עתק לאחר קריסת בנק ההשקעות Lehman Brothers  (586 מיליארד דולר ב-9/11/2008). ככל הנראה, אחת מתוצאות התוכנית הייתה כאשר ביוני 2009 העלה הבנק העולמי את תחזית הצמיחה לסין, מ-6.5% לכדי 7.2%.

לכן, מאוד ייתכן, כי המשך החולשה בכלכלה האירופית ובמידה מסויימת גם הצורך לקצץ בגובה הגירעון בארה"ב בשנת 2013 וההשפעה השלילית שיש בכך על הפעילות הכלכלית, יאיצו בממשל הסיני להפעיל תוכנית חילוץ חדשה, בכדי לעודד את הצמיחה.

אג"ח קונצרניות בדירוג נמוך הן האטרקטיביות ביותר בתקופה הנוכחית

ברור לכל כי, בכל האמור לשוקי איגרות החוב הממשלתיות החזקות (ארה"ב, גרמניה ויפן) אנו בעולם יפני.

ירידת הריביות הרשמיות לרמות אפסיות, רצון המשקיעים לנוע לכיוון נכסים בטוחים, הירידה בסביבה האינפלציונית  וההאטה הכלכלית הביאו את המשקיעים לרכוש את איגרות החוב של הגושים החזקים תוך שהם מביאים אותן להיסחר בתשואות לפדיון אשר אפילו בחלק מהמקרים לא ישלמו את האינפלציה הצפויה. לדוגמא, ציפיות השוק לאינפלציה בארה"ב ל-10 השנים הקרובות עומדת על 2.3%. האיגרת הנומינלית נסחרת בתשואה לפדיון של 1.687%. למעשה, רק באיגרות ל-30 שנה, המשקיע צפוי לרשום תשואה מעבר לאינפלציה.

אמנם, לא נראית באופק שום העלאת ריבית בשלושת הגושים הללו, עם זאת, על רקע האמרת מחירי הנפט לאחרונה וגם הסחורות החקלאיות, האינפלציה במחצית השנייה של השנה, בגושים אלו, צפויה להיות גבוהה מאשר הייתה במחצית הראשונה. כלומר, בעייה למחזיקי איגרות חוב היקרות.

יתר על כן אם ניקח בחשבון שהשוק כבר מתמחר הרחבה מוניטרית-כמותית נוספת בארה"ב, אזי ניתן להניח כי איגרות החוב הארוכות של ארה"ב הן יקרות למדי. לכן, אנו מניחים כי רמת הסיכון באיגרות הארוכות הן גבוהות למדי ופוטנציאל רווחי ההון שם הוא מצומצם למדי.

לפיכך, לדעתנו, בתקופה זו יש להגביר את החשיפה דווקא לאפיק הקונצרני ולרמות הדירוגים אשר מעניקות את היחס סיכוי לסיכון הטובים ביותר.

להערכתנו, ניתן למצוא יחס זה בקרב איגרות החוב הקונצרניות האמריקאיות, ובמיוחד בקרב רמת הדירוגים הנמוכים, ה-'BBB' ואף ה-High Yield. לדוגמא, עקום ה-'BBB', בטווח של 10 שנים מעניק תוספת תשואה של 210 נ"ב, מעבר לאיגרת הממשלתית האמריקאית לטווח זהה.  רמה נמוכה יותר כגון ה-'BB' נסחרת תשואה לפדיון של 5.2%, שהיא גבוהה ב-350 נ"ב מעבר לממשלתית ל-10 שנים.

הואיל ומצבו של הקונצרני האמריקאי הוא סביר למדי, גם בקרב החברות החלשות, כאשר מתחשבים בהתפתחויות בעולם, לכן כאשר לוקחים בחשבון את פוטנציאל הסיכון הקיים באיגרות החוב הממשלתיות של ארה"ב, הסקטור הקונצרני הוא אטרקטיבי למדי ובמיוחד בסביבות הדירוגים הבינוניים, ה-'BBB'.

נכתב ע''י רון אייכל,
מיטב בית השקעות

מסמך זה הוכן על-ידי מיטב בית השקעות בע"מ ו/או על-ידי אחת או יותר מהחברות שבשליטתה. מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות בכל הנוגע לביצוע פעולה במוצרים פיננסיים ועם יועץ פנסיוני ו/או סוכן שיווק פנסיוני בכל הנוגע להצטרפות או עזיבת מוצרים פנסיוניים. כמו כן, מסמך זה אינו מהווה הצעה או המלצה לרכישת או מכירת מוצר פיננסי, לרבות קרן השתלמות, אופציות, יחידות השתתפות בקרן נאמנות או כל נייר ערך או מוצר פיננסי אחר, ואינו מהווה הצעה להצטרפות או עזיבת מוצר פנסיוני, לרבות קופת גמל, קרן השתלמות, קרן פנסיה או תכנית ביטוח. רכישת מוצר פיננסי בגינו נדרש פרסום תשקיף ודיווחים מיידיים, לרבות יחידות בקרנות נאמנות, תעשה על פי התשקיף והדיווחים המיידיים שבתוקף. כמו כן, מיטב בית השקעות בע"מ, וכן חברות שבשליטתה עוסקות, בין היתר, בניהול תיקי לקוחות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות השתלמות, ניהול קרנות פנסיה וחיתום, ועשוי להיות למי מהן עניין אישי במסמך זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמן ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים ולא בוצעה על-ידי מיטב בית השקעות ו/או כל חברה שבשליטתה בדיקה עצמאית של המידע האמור. האמור במסמך זה כולל הערכות, אומדנים ו/או תחזיות. מיטב בית השקעות בע"מ וכן כל חברה בשליטתה אינן אחריות לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ועקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו. אין בתשואות העבר של המוצרים הפיננסיים כדי להעיד על תשואותיהם בעתיד. כל הזכויות, לרבות זכויות הקניין הרוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות למיטב בית השקעות בע"מ ו/או לאחת או יותר מהחברות אשר בשליטתה, ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות להפיצו ולהעתיקו, ללא קבלת אישורן מראש ובכתב.