פרוייקט פאנדר - תחזיות 2013  >>> אי.בי.אי: "שוק האג"ח הקונצרניות - סולידי בדימוס; מדד ה"תל בונד צמודות יתר" ימשוך את מרבית תשומת הלב ב-2013"

אין ספק כי שנת 2012 היתה מאתגרת עבור השחקנים בשוק האג"ח הקונצרניות. השנה החלה במגמה חיובית, עם עלייה במדד האג"ח הקונצרניות הכללי, ידיעות חיוביות סביב אג"ח חברות ההחזקה וחזרה לגיוסים בשוק ההון.

אולם במהלך הרבעון השני של השנה הסנטימנט השתנה והתמונה הפכה קודרת יותר. למעשה, שילוב של מספר גורמים שליליים תרם לירידות החדות במדדי האג"ח הקונצרניות במהלך הרבעון השני, ביניהם ירידות בשווקים הבינ"ל, עסקאות מימושים ומיזוגים שבוטלו זמן קצר לאחר שנרקמו, ירידת מחירי נכסי הבסיס, טלטלה בשוק התקשורת, רגולציה, גל של הורדות דירוג, פדיונות בקרנות, הסדרי חוב וכמובן רוח שלילית שנשבה משוקי העולם.

בחינת רמות המרווחים מתחילת השנה מעלה תמונה לא מפתיעה במיוחד: הבנקים שמרו על רמות מרווחים נמוכות ביחס לאפיק הממשלתי בעוד שפתיחת המרווחים החזקה ביותר נרשמה בחברות ההשקעה והאחזקות, עליהן ניתן למנות, בין היתר, את קבוצת אלביט הדמיה, אידיבי, קרדן, ישראלום, אמפל והכשרת הישוב. בגרף המצורף ניתן גם לראות את השפעת כניסת המתחרות החדשות בענף התקשורת בחודש מאי השנה על מרווחי אג"ח חברות המסחר והשירותים, המורכבות בחלקן מאג"ח סקיילקס, סלקום ופרטנר. המשקיעים חששו כי כניסת התחרות החדשה תצמצם את תזרים המזומנים של סלקום ופרטנר עד כדי פגיעה ממשית ביכולת שירות החוב. הגרף גם מראה כי חשיבה זו החזיקה מספר ימים בודדים, עד שהשוק הבין שאין חשש ממשי ליכולת הפירעון של החברות.

אין לא רוצה, יש לא יכול

המצב בשוק האג"ח הקונצרניות והרגולציה הכרוכה בגיוס הון (הן בשוק האג"ח והן דרך המערכת הבנקאית) יצרו תרחיש לפיו היקף ההנפקות קטן משמעותית בתשעת החודשים הראשונים של השנה, על אחת כמה וכמה כשמנטרלים את הבנקים ואת חברת החשמל. במקביל, כ-60% מההנפקות בוצעו בדרך של הרחבת סדרה (מסלול עוקף חודק), בהמשך למגמה ב-2011.

כך לדוגמא, בחינה שטחית של היקפי ההנפקות בתשעת החודשים הראשונים של 2012 בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד מצביעה על קיטון של 6.25% בלבד בהיקף ההנפקות (מ-32 מיליארד ש"ח ל-30 מיליארד ש"ח), ועל זה נאמר: לא נעים, לא נורא.

בחינה מעמיקה מצביעה על האטה חמורה יותר: בנטרול הגופים שגיוס חוב לא מהווה בעיה עבורם, משמע- בנקים וחברת החשמל שגייסה כ-6 מיליארד ש"ח בתקופה, היקף הנפקות האג"ח ירד ב-60% (!) בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2011. לפי ניתוח של סוכנות הדירוג "מידרוג", את עיקר הירידה ניתן לייחס לענף התקשורת שהפגין נוכחות דלילה השנה, ולקיטון בענפי מסחר אחרים דוגמת קמעונאות, דלק וליסינג.

נתמקד לרגע בענף התקשורת - לוח סילוקין של הענף מצביע על תשלומי קרן וריבית לא מבוטלים בשנים הקרובות. מכאן ניתן להסיק כי רצון לגייס קיים, הבעיה טמונה ביכולת. התמורות האחרונות בענף התקשורת ומצבן הבעייתי של חברות ההחזקה (השולטות בשחקניות בשוק התקשורת) צמצמו משמעותית את נגישות החברות לשוק ההון, זאת במקביל להורדות דירוגים.

ב-2012 שלט כלל פשוט: מי שיכול - מגייס. ומי שיכולים הם בעיקר הבנקים (כ-30% מסך גיוסי ההון, 43% מסך ההנפקות בשוק הקונצרני), חברות ממשלתיות דוגמת חברת החשמל וחברות בדירוגים גבוהים. למעשה, כ-95% מסך ההנפקות בוצעו באג"ח בדירוגי A ומעלה.

השאלה המתבקשת היא מה עושים גופים שצריכים לגייס ולא יכולים על רקע תשואות גבוהות, דירוג נמוך או רגולציה. לפני שנמנה חלק מהדרכים לגיוס חוב חשוב לכמת את היקפי הגיוסים הצפויים כדי להבין מול מה צריך השוק להתמודד ב- 2013:

35 מיליארד ש"ח- זהו היקף הפדיונות באג"ח (קרן+ריבית) ב-2012, בדומה להיקף הגיוסים שבוצע (אג"ח סחירות בלבד).

48 מיליארד ש"ח- זהו היקף הפדיונות באג"ח (קרן+ריבית) ב-2013, גידול של 37% (אג"ח סחירות בלבד).

10 מיליארד ש"ח- זהו הסכום שיפרע על ידי הבנקים.

5.5 מיליארד ש"ח- היקף הפדיונות של חברת החשמל, שתפרע גם 2 מיליארד ש"ח נוספים בחוב לא סחיר.

12 מיליארד ש"ח- תשלומי קרן וריבית שיפרעו חברות הנדל"ן.

2.5 מיליארד ש"ח- היקף הפירעונות איתם תתמודד קבוצת אידיבי בשנה הבאה.

מחישובים שערכנו עולה כי כ-80% מסך תשלומי האג"ח ב-2013 ניתנים למיחזור (60% בנטרול אג"ח הבנקים), כלומר- האג"ח נסחרות נכון להיום בתשואות המאפשרות הרחבת סדרה או הנפקת סדרה חדשה על ידי אותו מנפיק. נדגיש כי לא מדובר בהערכה לחדלות פרעון של 20% מהשוק הקונצרני חלילה, אלא על הערכה שלנו לכך שמתפתח מחנק אשראי, והפתרונות העומדים בפני המגייסות כוללים אפיקי גיוס חדשים.

קולקציית 2012-2013: הקצאות, מימושים וחוב חוץ בנקאי

לאחר שהבנו מהו סדר הגודל של הפירעונות הצפויים, נותר להבין רק כיצד חברות שאינן בנקים, ממשלתיות או כאלו בדירוגים גבוהים יוכלו לעמוד בהם מבלי להנפיק אג"ח קונצרני. נראה כי הנגישות לשוק ההון הולכת ומצטמצמת, אך ננסה בכל זאת לשרטט תמונה של המגמות הבולטות ל-2012 שילוו אותנו גם עמוק לתוך 2013:

הקצאות פרטיות- מתוך גיוס כולל בהיקף של 30 מיליארד ש"ח ב-2012, כ-21% מהחוב גויס בדרך של הקצאה פרטית למוסדיים, וכמעט כפול מכך אם מנטרלים את הגיוסים של הבנקים ושל חברת החשמל. הסיבה לגיוס בדרך זו הינה העובדה שמדובר בהליך מהיר ונוח יחסית לגיוס בדרך המסורתית, המתאים בעיקר לסביבת פעילות חלשה. נציין כי החברות שיתקשו בגיוס חוב בדרך של הנפקה רגילה של אג"ח יתקשו גם לגייס בדרך של הקצאה פרטית.

 אשראי חוץ בנקאי- בין אם מדובר בהלוואות מגופים מוסדיים ובין אם מדובר בדרכים יצירתיות אחרות לגיוס כספים (קרנות מנוף, משקיעים פרטיים, הזרמת הון עצמי ועוד), המגמה ברורה- ערוצי המימון החוץ בנקאיים הולכים וגדלים, במיוחד לאור העובדה שהבנקים מוגבלים ביכולתם (או ברצונם) להלוות, בין היתר על רקע דרישת הרגולטור מחודש מרץ השנה להגדלת יחס הלימות ההון.

 מימושי נכסים- אלביט הדמיה מכרה מרכזים מסחריים בארה"ב, אידיבי פתוח מכרה את השליטה בכלל תעשיות, ישראלום מימשה החזקותיה במבנה איקאה, דסק"ש מימשה החזקותיה בהמ-לט ומקסימה והעמידה גם את גיוון למכירה, כלכלית ירושלים מכרה נכסים בשוויץ, קנדה וארה"ב ופרטנר על המדף. זו רק רשימה חלקית של העסקאות שהיו מנת חלקן של החברות שנזקקו לנזילות מהירה. אין ספק כי גם ב-2013 נמשיך להיות עדים למימושי נכסים, אם כי מחירי השוק הנמוכים ומצב החברות ילחצו את המחירים כלפי מטה ולא תמיד יטיבו עם מחזיקי האג"ח.

הסדרי חוב- את התואר "הסדר החוב של השנה" קוטפת חברת דלק נדל"ן שהגיעה רק לאחרונה למתווה סופי של ההסדר. להערכתנו, לא מן הנמנע כי נמשיך ונהיה עדים להסדרי חוב גם ב-2013, בעיקר בקרב מנפיקים קטנים ובינוניים.

 All In One

לא ניתן לסכם את 2012 מבלי להזכיר את פירמידת אידיבי על כל קומותיה. הסיבה לכך פשוטה: קבוצת אידיבי מאגדת בתוכה את כל האלמנטים שאפיינו את השוק לאחרונה ושצפויים להשאר עימנו גם בשנה הבאה: מימושי נכסים לצד עסקאות שבוטלו, רגולציה, עלייה בתשואות האג"ח ואופטימיות זהירה לאחר מכן, כניסת משקיעים זרים, אסיפות בעלי אג"ח, חשש מהסדר חוב וגיוס אשראי חוץ בנקאי.

השנה נפתחה עם חששות קלים מצד המשקיעים לגבי יכולת החזר החוב של החברה, בעיקר על רקע התנהגות מניית קרדיט סוויס, המחאה החברתית שהובילה להאטה בתוצאות חברות הבנות וירידה בשווי האחזקות בקבוצה. מחודש אפריל החדשות השליליות סביב הקבוצה הובילו לפתיחת מרווחים חזקה שליוותה את האג"ח במשך שני רבעונים רצופים. בין החדשות השליליות ניתן למנות את הרגולציה שעצרה חלוקת דיבידנדים בקבוצה, עסקאות שהוצגו ובוטלו דוגמת מכירת משאב, מחיר שפל אליו הגיעה מניית קרדיט סוויס (16 פר"ש בחודש אוגוסט), הורדות דירוג לאג"ח וחולשה כללית בשווקים.

למרות כל הידיעות השליליות הצליחה הקבוצה לייצר מספר מהלכים חיוביים, בראשם מכירת השליטה (50%) בכלל תעשיות מידי אידיבי פתוח תמורת 1.3 מיליארד ש"ח, קבלת הלוואה חוץ-בנקאית מחברת מנורה ומימוש נכסים על ידי דסק"ש בהיקף כולל של כ-400 מיליון ש"ח. לקראת סוף הרבעון השלישי החלו לצוץ רצף של ידיעות חיוביות הנוגעות לקבוצה, מה שהוביל לצמצום מרווחים ואופטימיות זהירה. החדשות העיקריות נוגעות להצלחתה של אידיבי אחזקות להכניס משקיע (10% מהון המניות) לפי שווי חברה של קרוב למיליארד ש"ח וכמובן- הידיעות בנוגע להפיכתה של קרן יורק הבינלאומית למחזיקת החוב הגדולה ביותר באידיבי פתוח.

להערכתנו, במהלך 2013 נהיה עדים לשינויים מבניים בקבוצה ולהמשך מגמת מימוש נכסים והכנסת שותפים בחלק מהפעילויות. הגרף המצורף מצביע על התמתנות חששות המשקיעים ברבעון האחרון של השנה בהשוואה לשיא השלילי שנרשם במהלך הרבעון השני. 

 כוכבים חדשים בשמי התל בונד

מדדי התל בונד עברו תהפוכות של ממש ב-2012. לקראת עדכון המדדים של חודש מרץ, שהיה אמור להיות סוער במיוחד, עדכנה הבורסה את התנאים להיכללות במדדי התל בונד. אחת ההחלטות נגעה לתנאי של פדיון קרן חלקי, והחלטה אחרת נגעה לתנאי של טווח מקסימלי לפדיון. למעשה, מדדי התל בונד מודל 2012 כוללים לראשונה אגרות חוב הנושאות פדיון חלקי של קרן במהלך התקופה שבין עדכוני המדדים (ובמקביל הוחלט על מנגנון חישוב שער אקס לפדיון קרן עבור האגרות המרכיבות את המדדים), וכן אגרות חוב בעלות טווח פדיון ארוך דוגמת שטרי הון של בנקים.

הבשורה האמיתית בהחלטת הבורסה נגעה להשקת שלושה מדדי תל בונד חדשים: מדד תל בונד צמודות, מדד תל בונד צמודות יתר (ההפרש בין תל בונד 60 לתל בונד צמודות) ומדד תל בונד צמודות בנקים. התנאים להכללות במדדים זהים לתנאים להכללות במדדים ה"ותיקים", והמטרה העיקרית להנפקתם הינה יצירת מחזורי מסחר גבוהים ואלטרנטיבות השקעה.

במהלך עדכון המדדים השני והאחרון ל-2012 שהתרחש באוקטובר יצאו מהמדדים אגרות חוב רבות שנהגו למשוך את התשואות המשוקללות כלפי מעלה דוגמת אג"ח אידיבי פתוח, אג"ח דסק"ש ואג"ח בז"ן. ראיה לכך ניתן למצוא בגרף המצורף המתאר את רמות המרווחים במהלך 2012, בו נראה הצמצום הניכר במרווחים לאחר העדכון.

להערכתנו, מדד ה"תל בונד צמודות יתר" ימשוך את מרבית תשומת הלב ב-2013. הסיבות לכך פשוטות: מדובר במדד הכולל אגרות חוב אטרקטיביות, חלקן סובלות ממחזורי מסחר נמוכים. היכללות האגרות במדד בשלב ראשון, והנפקת קרנות מחקות (שכבר התרחשה בפועל) ותעודות סל (ככל הנראה יונפקו במהלך 2013) על המדד בשלב שני יובילו להגדלת מחזורי המסחר באותם ניירות וישימו אותם במרכז. נכון לכתיבת שורות אלו, זהו המדד המגלם את התשואה לפדיון הגבוהה ביותר מבין כל מדדי התל בונד. במקביל מציע המדד פיזור נרחב של ניירות וסקטורים להשקעה, מה שעשוי להוביל לכך שמשקיעים ימצאו בו אפיק השקעה מועדף.

 לסיכום, ניתן לומר כי מה שאפיין את 2012 היה "אובדן האמצע", כאשר היינו עדים לתשואות מאוד נמוכות באג"ח ה"בטוחות" ותשואות גבוהות (לפעמים מדי) באג"ח הנושאות סיכון גבוה יחסית. ב-2013 ניתן לצפות לעליית תשואות באג"ח שנסחרות היום במרווחים נמוכים מאוד, בראשן אג"ח הבנקים. לגבי אג"ח הנושאות תשואה גבוהה יש להמשיך ולבחון כל מקרה לגופו, תוך התחשבות באפיקי מימון חלופיים אליהם יוכלו המנפיקות לפנות בסביבת מרווחים גבוהים ולחץ על האג"ח. אנו ממליצים לבחון את יתרות המזומנים, מסגרות האשראי, יחסי המינוף ונכסים הניתנים למימוש בכל חברה וחברה, תוך מתן דגש לזהות המנפיק ובעל השליטה שעשויים לתמוך בחברות או לנצל את הקשרים העסקיים שלהם לצורך הזרמת כספים והכנסת שותפים חדשים לפעילויות. דבר אחד בטוח: השוק הקונצרני ימשיך לייצר חדשות לבקרים ויהווה אפיק השקעה משמעותי גם בשנה הבאה.

נכתב ע''י דורין פלס,אנליסטית חוב
IBI בית השקעות