אפסילון >> "רווחי הון דו ספרתיים" - את המשפט הזה ככל הנראה לא נשמע.....

שנת השקלים
רווחי הון דו ספרתיים -  את המשפט הזה ככל הנראה לא נשמע בהקשר של האפיק הממשלתי בשנה הקרובה. יחד עם זאת, סביר יותר יהיה להניח שבסוף 2014 נדבר על שנת השקלים לאחר שב-3 שנים האחרונות לא ראינו ביצועי יתר של האפיק הצמוד על פני השקלי או להיפך. הפרמיה הביטוחית אותה אנו מגדירים כציפיות אינפלציה נראית נמוכה יחסית לשנים קודמות. אך גורמים בסביבת המשק הישראלי משתנים ולא בטוח כלל שמה שהיה הוא מה שיהיה . התמחור היחסי של אגרות החוב מצריך חשיבה בשל השינוי שחל במצב המשק בישראל. הצטברות של מספר גורמים בשוק בשנים האחרונות יצרו מצב מורכב למשקיעים באפיקים הסולידיים:

    • שע"ח- כפי שאנו שמים לב השקל מתחזק מול סל המטבעות. תופעה זו מוסברת דרך מאזן התשלומים, לאור תגליות הגז במדינה , אשר גרמו לירידה בתלות ביבוא אנרגיה חיצונית (ולכן פחת הצורך בהמרת שקלים למטבע חוץ). כמו כן שוק האג"ח בישראל ונתוני המשק מזמינים משקיעים חיצוניים אשר מייצרים ביקוש להשקעות בישראל בשקלים כמובן. כאשר השקל מתחזק הכוח של יבואן מקומי לקנות מוצרים עולה כלומר בשקל 1 ניתן לקנות יותר, או לחילופין מחיר מוצר מיובא יותר זול במונחי שקל מה שמוריד את רמת המחירים ולא מעודד אינפלציה.
    • מיסוי- המיסוי תרם תרומה משמעותית למדד המחירים ב-12 חודשים האחרונים (כ-0.4%). אך האם יש לתת משקל להעלאת מיסים ב-2014? לפחות ע"פ הנחות התקציב, לא. התקציב הבסיסי מניח אמנם העלאת מיסים ב-2014, אך מדובר במיסים ישירים בדמות מס הכנסה וכו' שהנם מרסנים אינפלציה.
    • דיור- מדד המחירים ב-12 החודשים האחרונים עלה ב-1.3%, וללא סעיף הדיור המדד עלה ב-0.9% בלבד. כלומר גם השנה לרכיב שכ"ד במדד היה משקל משמעותי. יש לשים לב להתמתנות בקצב עליית המחירים של שכ"ד לאורך השנים מקצב עליה חודשי של 5% ב-2012 לפחות מ-3% כיום. סביר יהיה להניח שהקיפאון בשכר הריאלי והשחיקה של ההכנסה הפנויה מתורגמת למספרים, ונראה שמרכיב שכ"ד בהשפעתו על המדד יחלש גם בשנה הבאה.
    • שוק העבודה- המשבר הגלובאלי נותן אותותיו גם על חברות במשק הישראלי, שע"ח אשר מקשה על יצואנים ורגולציה כבדה מאוד על אין ספור ענפים במשק. גורמים אלו עושים את שלהם ונראה ששוק העבודה בדרך לשינוי כיוון. ההנחה שלנו, כי בשנה הקרובה תהיה עליה בשיעור האבטלה, לצד דחיית העלאות השכר במגזר הציבורי ל-2015 מובילה אותנו למסקנה כי כוח הקניה של הצרכן הישראלי ימשיך להחלש. מנגד מה שיכול לתמוך בצריכה הפרטית ב-2014 הינו שוק הון חיובי בשנה החולפת לצד עליה משמעותית של נכסים ריאלים כגון דירות.
לסיכום,לכל דבר יש מחיר, וכך גם לפרמיה על ביטוח של אינפלציה. אנו מניחים ששנת 2014 תהיה שנה של מדדים נמוכים אשר יצטברו לכדי רמות של1%-1.5% . כפי שניתן לראות, השוק היום מתמחר תרחיש שכזה ולכן ציפיות האינפלציה בטווח הקצר בינוני הינן הוגנות לטעמנו. אנו מניחים שרמות המחירים ייתמכו ע"י הירידה בצריכה הפרטית גם אם בעוצמה נמוכה יותר, לצד התמתנות בסעיף הדיור. מכאן אנו מניחים שיש מקום להטות את התיק הממשלתי לטובת האפיק השקלי בהתאם לרמת הציפיות האינפלציוניות.

נכתב ע"י ירון גורדון

סקטור הבריאות באירופה – כמה נקודות מעניינות למחשבה
בשנים האחרונות עברו חברות הפארמה האירופאיות שינוי מהותי במספר מובנים שעליהם מיד נפרט. בטרם נכנס לעומק הדברים נציין כבר בהתחלה שהשינוי הזה הופך להערכתנו את סקטור הפארמה באירופה למעניין ואטרקטיבי להשקעה, ומשתקף כבר כיום (וימשיך להשתקף בעתיד) בדוחותיהן הכספיים של החברות, בתזרימי המזומנים שלהן והמבנה המאזן שלהן. להלן עיקרי השינוי:
    • שינוי במודל ותמהיל ההכנסות – מעבר ממודל הכנסות מוטה " "Pure pharma (ובעיקר מכירות של "white pill" – כינוי לפיתוח אתי וייחודי לחברה שנמכר במחירים מאוד גבוהים) למודל הכנסות מפוזר ומגוון יותר שבחלקו הגדול נשען על מוצרים שהינם ""None pharma. כיום כ-28% מהכנסות החברות הן ממוצרי ""None pharma כמו מוצרי צריכה בריאותיים, חיסונים, מוצרי בריאות לחיות, מוצרי דיאגנוסטיקה ועוד. לשם השוואה בשנת 2005 מרכיב זה של ההכנסות היה כ-18% בלבד. הרכיב זה צפוי להמשיך ולעלות ולהגיע למעל 50% עד לשנת 2025. הנ"ל הופך את החברות ליציבות יותר ומפחית את התלות שלהן במספר בלוק באסטרים בודדים כפי שהיה נהוג בעבר.
    • שיפור בשולי הרווחיות על אף השינוי במודל ההכנסות של החברות – השיפור נעשה בעיקר באמצעות ריסון ושליטה בצד ההוצאות אשר הביאו את החברות להציג שיפור מתמשך ברווחיות וזאת על אף גל פקיעת הפטנטים הגדול שעבר על הסקטור, ושהיה אמור ע"פ הציפיות לפגוע ברווחיות החברות. שיעור הרווח התפעולי הממוצע של הסקטור עלה מ-29% בשנת 2005 ל-33% בשנת 2012. להלן גרף המראה מה היה שיעור הרווח התפעולי ב-2005 בהשוואה ל-2012 ב-7 החברות הגדולות בסקטור (שמהוות 80% מסקטור הפארמה במדד היורו סטוק 600):

    • שימוש מושכל בתזרימי המזומנים שמביא לניהול מאזן חכם יותר– בסוף שנת 2005 לשבע החברות הגדולות בסקטור היו יתרות מזומנים בנטו (לאחר חוב) של כ- 2 מיליארד דולר. נכון לסוף 2012 לחברות האלו יש יתרות חוב נטו של כ-60 מיליארד. ז"א החברות הגדילו את רכיב המימון בעלויות מימון מאוד זולות מה שהוביל לירידה בשיעורי ההיוון המשוקלל שלהן, ולמבנה מאזן יעיל יותר .            
    • צפי להכנסות קבועות ויציבות בשנים 2013-2025 אפילו בהעדר הצלחה של פיתוחים חדשים- על רקע השינוי במודל ההכנסות יש היום נראות גדולה יותר מזו שהיתה בעבר באשר להיקף ההכנסות והרווחים העתידיים. הדבר יוצרת תמונה וודאית לגבי החברות בסקטור ומחזק את יכולתן להמשיך ולחלק דיב' באותם היקפים (בשונה מאוד למשל ממה שקורה היום בסקטור התקשורת שבו יש חשש מהתכווצות מהותית בשיעורי החלוקה).
בהקשר זה גורם נוסף שחשוב לציין הוא שהשווי הנוכחי של החברות הגדולות בסקטור נשען על מוצרים קיימים ולא על פיתוחים עתידיים – גורם שמקטין מהותית את הסיכון בענף ומאפשר לחברות להוריד בשנים הקרובות את היקף ההשקעה הנדרשים במחקר ופיתוח. במילים אחרות, כדי להצדיק את רמת התמחור הנוכחית החברות אינן נדרשות להציג בשנים הקרובות בלוק באסטרים חדשים.
כל אלו תומכים במסקנה כי רמת הסיכון כיום קטנה בהשוואה לזו שאפיינה את הסקטור בעבר ולכן על הסקטור להיות מתומחר במכפיל גבוה יותר מזה שהיה נהוג בשנים האחרונות. הסקטור נסחר כיום במכפיל ממוצע של כ- 14 ואנו סבורים כי על רקע כל האמור לעיל וכן לאור תשואת הדיב' הנאה שהוא מספק, הוא מהווה אופציית השקעה מעניינת.
לאור זאת סקטור הפארמה מוחזק בקרן "אפסילון (D4)  ETF מניות אירופה" שמעניקה חשיפה למדד היורו סטוק 600 באמצעות תעודות סל בלבד, במשקל יתר.

נכתב ע"י עידן אזולאי
מחקר: דפנה יגור









עידן אזולאי הנו מנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות אפסילון בית השקעות בע"מ .ירון גורדון הנו מנהל השקעות בקבוצת אפסילון בית השקעות בע"מ. חברת אפסילון, הנמנית על קבוצת IDB אחזקות בע"מ, מבהירה כי היא עוסקת במישרין ו/או בעקיפין באמצעות חברות בנות ו/או חברות קשורות, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, חיתום ובנקאות השקעות, ועל כן עשוי להיות לאפסילון ו/או לחברות בנות שלה ו/או לחברות קשורות שלה, ו/או לבעלי עניין במי מהחברות דלעיל ולקוחותיהם, מעת לעת, לפני פרסום סקירה זו, בזמן פרסומה או לאחר פרסומה, עניין אישי בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המפורטים בסקירה, אם וככל שהם מפורטים בה, לרבות כך שהם עשויים להחזיק, לקנות ו/או למכור אותם. שיווק השקעות ו/או סקירה זו אינם מהווים בשום צורה שהיא תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. סקירה זו הנה למטרת מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או ייעוץ לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים המתוארים בה. כמובן שהסקירה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של ני"ע ו/או הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים המיידים הרלוונטיים ורכישת הנכסים היא רק בהסתמך על התשקיף בתוקף במועד הרכישה והדיווחים המיידיים. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לכלל הציבור אשר אפסילון מניחה שהוא מהימן, וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע כלשהו, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. הדעות המפורטות בסקירה עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. סקירה זו הנה על דעת הכותב בלבד ומשקפת את הבנתו נכון ליום כתיבתה. אין לראות באמור לעיל התחייבות להשגת תשואה כלשהיא. אין בתשואות של נכסים פיננסיים (לרבות קרנות נאמנות) בעבר כדי להבטיח תשואות דומות בעתיד. אפסילון בית השקעות בע"מ, חברות בשליטתה, בעלי מניותיה ועובדיהן לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שייגרם משימוש בסקירה זו, אם ייגרמו, וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בסקירה זו. אפסילון אינה מתחייבת כי פעולה בהתאם לאמור בסקירה תניב רווח או תשואה מסוימת בידי המשתמש.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.