הבלוג של יונתן, הערכת שווי >> >>> עקרונות הצמיחה Common stocks and Uncommon profits

בטורים הקודמים התמקדנו בחברות הנסחרות מתחת לשווי הפנימי שלהן.

כפי שציינו יש להבין את האפסייד ובעיקר הדאונסייד ולדאוג שלא נפסיד על ידי קניה במחיר נמוך משמעותית מהשווי הפנימי מה שייתן לנו מרווח ביטחון למקרה בו טעינו.

אחרי זה יש להבין את הענף ומיקום החברה בתוכו, את היתרונות התחרותיים והמאפיינים הכלכליים של הענף ומה יכול לגרום לשינוי בהם, במילים אחרות האם אנחנו יכולים להתבסס בהנחות שלנו על תוצאות העבר ולהשליכן לעתיד.

וורן באפט אומר שהוא מעדיף לקנות חברה מעולה במחיר סביר ולא חברה סבירה במחיר מעולה והכוונה היא שלמצוא חברה שמחירה הנסחר נמוך משוויה הפנימי הוא רק השלב הראשון בתהליך להשקעה מעולה. השלב הבא הוא איתור חברה שעתידה לפניה ובמובן זה מילת הקסם היא צמיחה.

פיל פישר, אחד המשקיעים הגדולים ביסס את אסטרטגיית ההשקעות שלו על מציאת חברות שיכולות לצמוח לאורך זמן ותקופות כלכליות שונות אותה הוא מפרט בספרו common stocks and uncommon profits . על פיו אם תצליח למצוא חברה כזאת, לא תשלם מחיר מופקע ותישאר הרבה זמן מצופה לך תוצאה מעולה. למצוא חברות כאלו זה קשה במיוחד, פישר השיג זאת ע"י לימוד מעמיק על הענף והחברה ופיתח את "15 הנקודות" אותן צריך לבדוק בחברה כדי לדעת אם לחברה עתיד ויתרון תחרותי בר קיימא.

דוגמא קלאסית להשקעה כזו תהיה קוקה-קולה, החברה הונפקה לראשונה ב1919 ב40 דולר למניה,  במשך השנים היו שתי מלחמות עולם, לפחות חמישה מיתונים (ביניהם השפל הגדול) עלייה במחירי הסוכר ועוד. אך העובדה היא שאם קנית מניה אחת ב40 דולר ביום ההנפקה היו לך היום בערך 6 מיליון דולר (לאחר פיצולים והשקעה חוזרת של הדיבידנד).

החברה
נדגים בעזרת גולן פלסטיק, החברה מייצרת צינורות פלסטיק, אם צוללים לניתוח החברה ניתן לגלות כי היא אחת מהחברות המובילות בתחומה בארץ ובאירופה. החברה נסחרת בשווי 140-150 מיליון ₪ בחודש האחרון, מבחינת מאקרו אפשר לציין שתחום הצינורות בעולם עובר ממגמה של ייצור צינורות מברזל ואלומיניום לייצור צינורות פלסטיק בשל המחיר והאיכות העדיפים. מבחינת המבנה התחרותי חשוב להבין כי לחברה שני תחומים: אחד הוא של צינורות בקוטר קטן המשמשים בעיקר לאינסטלציה ביתית, בשוק זה החברה מוכרת מוצר גנרי בו האסטרטגיה התחרותית היא הובלה בעליות, כלומר ייצור זול.

השוק השני הוא צינורות בקוטר גדול המשמשים לתעשייה ותשתיות, בתחום זה החברה מוכרת מוצר מבודל שהיא מהיצרניות המובילות בעולם שלו ובעלת ניסיון רב בפרויקטים מסוג זה ויש לה בתחום זה יתרון גדול במוניטין, כפי שהרחבנו בטור הקודם.

 

מהנתונים הנ"ל ניתן לראות כיצד החברה צומחת עד המשבר ב2008 וממשיכה במגמת הצמיחה אחריו. דבר נוסף שבולט הוא שלאחר 2008 החברה מצליחה לצמוח בהכנסות בקצב של כ13% בשנה אך בשורת הרווח החברה אינה צומחת ומציגה ירידה ועליה ללא עקביות, הדבר נובע להערכתי מכך שמאז 2008 החברה מתקשה יותר למכור את המוצרים המבודלים ומוכרת בכמות גדולה יותר את הצינורות הפשוטים. הדבר גורם לירידה בשולי הרווח ובתשואה להון.
לחברה יחס חוב להון סביר של כ0.5.

בספרו "חוק מספר 1" כותב פיל טאון על חמשת המספרים שצריך לחפש בחברה צומחת: הכנסות, רווח למניה, הון עצמי, תזרים מזומנים ותשואה להון.
חברה שיכולה לצמוח בכל הנתונים הללו לאורך זמן יכולה להיות פוטנציאל להשקעה מעולה.
מבחינת גולן בחמש השנים האחרונות החברה צמחה בממוצע כל שנה: בהכנסות 13% ברווח 20%- בהון העצמי (בנטרול חלוקת דיבידנד) 17% וממוצע תשואה להון 16%.

צמיחה
דבר אחד שחשוב להבין לגבי צמיחה הוא שהיא לא בהכרח טובה, משקיעים שרואים את החברה צומחת בעקביות בדר"כ מרוצים, אך צמיחה היא חיובית רק אם התשואה להון מושקע נשמרת גבוה לאורך הצמיחה. לדוגמא דמיינו בית קפה שמוכר כל פריט בחמישה שקלים, נגיד והרווח מכל פריט הוא שקל החברה לוקחת את הרווח הזה ומשקיע אותו בפתיחת סניף נוסף, אם באותו סניף בית הקפה יכול להרוויח רק חצי שקל לפריט ההשקעה לא השתלמה.
אצל גולן מאז 2008 התשואה להון ירדה ולא עלתה, ההון העצמי (המשול לפתיחת סניף נוסף) צמח ב7% בשנה בעוד הרווחים והתשואה להון ירדו. השאלה היא מדוע?

הבעיה העיקרית והאם היא תיפטר?
הכנסות החברה מתחלקים באופן כמעט שווה בין ישראל ואירופה. הבעיה העיקרית של החברה היום היא כי הצמיחה נובעת מישראל, באירופה יש למעשה ירידה בהכנסות והרווחים כתוצאה מהמשבר המתמשך. אירופה הייתה מנוע הצמיחה העיקרי של החברה לפני המשבר במיוחד כי ניתן היה למכור שם בכמות גדולה יותר את המוצרים המבודלים, הצינורות בקוטר הגדול לתשתיות ותעשיה שבארץ הביקוש להם מוגבל. הנבואה ניתנה לשוטים ולא ניתן לדעת מה צופן העתיד, אמונתי היא כי המשבר באירופה זמני ובסופו של דבר הוא יחלוף ואם זה יקרה החברה תוכל לשוב לצמוח בשוק האירופאי. הערכה זו מבוססת על ניתוח המבנה התחרותי של הענף ומיקום החברה בו. בצד החיובי כל עוד זה לא קורה בישראל החברה ממשיכה לצמוח והדבר תומך בה בזמן המיתון באירופה.
    

הערכת השווי מבוססת על ההנחות הבאות:
1. רווחי החברה (כ20 מיליון ₪) יצמחו בעתיד בקצב שלפני 2008 - כ12% בשנה.
2. ההשקעה השנתית של החברה בצמיחה (רכישת ציוד וכו') העומדת על כ9 מיליון ₪ בשנה תצמח בכ7% בשנה, בדומה לצמיחה השנתית בהון העצמי.
3. נהוון את הסכומים בשיעור היוון של 10% כאשר המכפיל הסופי הוא 10 (מכפיל שמרני לחברה שיכולה לצמוח בקצב כזה) ונקבל שווי נוכחי (NPV) של כ260 מיליון ₪ או כ13 ₪ למניה.

סיכום
במבט קדימה קשה מאוד לאתר חברות שיעמדו בקריטריונים שיהפכו אותן לחברות צמיחה מעולות (בניתוח זה התייחסנו רק לחלק קטן מהקריטריונים) ניתן רק להסיק ולהניח, גולן פלסטיק יכולה להיות חברה כזאת (אין לצפות לאותן תוצאות כמו של קוקה-קולה שהובאו כאן כדוגמא!) לדעתי בשל הדאונסייד הנמוך הסיכוי להצליח גדול מהסיכון להפסיד. הדבר החשוב ביותר בכל אנליזה הוא להבין את ההנחות עליהן היא מבוססת, אם ההנחות לדעתכם אינן תואמות את המציאות יש לתקן בהתאם או להתעלם. 

הכותב הינו סטודנט לראיית חשבון חוקר ומשקיע בעצמו בשוק ההון ב5 השנים האחרונות ואינו יועץ השקעות מוסמך, מסמך זה אינו מהווה יעוץ או הזמנה לרכוש או למכור את ניירות הערך הנזכרים בו ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע בכל מקרה אין להתייחס לכתוב מעלה כתחליף לייעוץ מקצועי, הכותב מחזיק בני"ע של החברה הנ"ל.
יונתן פרנק, [email protected],  0543013937.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.