בלוג הערכת שווי  >> רווח של 100% או הפסד של 50%- ?  חברה אחת שתי הערכות!

עד כה התמקדנו בביצוע הערכות שווי לחברות הנסחרות מתחת לשווי הפנימי שלהן תוך שימוש בשיטות ניתוח, התבססות על עובדות וכמובן הגיון בריא. בטור זה הגיע הזמן לציין כי הערכת שווי כשמה, היא הערכה בלבד ולא מדע מדויק, אולם בביצוע הערכת שווי המשקיע מבסס את החלטותיו השונות בעזרת מבט מעמיק על שווי נכסי הבסיס של החברה ולא מסתמך על "מר שוק" והשינויים במסחר היומיומי. ניתן לייחס לכל חברה מספר הערכות שווי, נשתמש בניתוח של חברת חד על מנת להדגים, נראה את הפער הענק בין שתי דרכים שונות לניתוח וננסה להבין פער זה.

שוק המתכת בארץ נשלט על-ידי חברת חד יחד עם חברה נוספת ויבואנים שונים. חד מבצעת את כל שרשרת הערך בשוק זה, החל מקבלת הגרוטאות, התכה, הכנת מטילים למכירה, ייצור ושיווק מוצרים סופיים כמו למשל רשתות ברזל לבניה.

בחודש האחרון החברה נסחרת במחיר 155-170 מיליון ₪.

שווי מאזני
ראשית נבחן את השווי המאזני של החברה. השווי המאזני למעשה מציין את שווי החיסול, כלומר במקרה בו החברה מפסיקה להתקיים. לטובת חישוב זה ניקח את כל הנכסים של החברה נעריך את שווים וננקה מהם את כל החובות. לדוגמא אדם בעל בית בשווי מיליון ₪ חסכונות של 200 אלף ₪ ומשכנתא עם יתרת חוב של חצי מיליון ₪, השווי המאזני של אדם זה אם ימכור את כל נכסיו ויחזיר את חובותיו הוא 700 אלף ₪.

מעשית יש לבחון את הרכב ושווי מאזן החברה בדוחותיה הכספיים, אך חשוב מאוד לעשות התאמות מסוימות לשווי הרשום בדוחות, למשל את המזומן ניתן לאמוד בשווי זהה למה שכתוב בדוח אולם את הרכוש הקבוע של המפעל המורכב בעיקרו ממכונות המשמשות בתהליך הייצור יש להתאים מכיוון שהשווי בדוח מחושב על פי עלותו המקורית של הציוד יחד עם הפחת שנצבר עליו אך השווי "האמיתי" שלו במקרה של חיסול כנראה יהיה שונה.

נבחן את הנכסים של חברה נכון לדוח האחרון:

 

נעבור לצד החובות אותם בדרך כלל קל יותר למדוד, הנקודה הבעייתית בצד החובות היא בדרך כלל מציאת התחייבויות שאינן מצוינות בדוחות החברה כמו למשל תביעות משפטיות. חובות החברה נאמדים על סך של כ 405 מיליון ₪, זאת לאחר נטרול חובות למס הכנסה שיש להעריך כי נקבל עליהם זיכוי לאחר מכירת הרכוש הקבוע בהפסד וכולל סכום שהופרש בגין תביעה משפטית.
חישוב פשוט מראה לנו כי  , כלומר קיבלנו כי השווי המאזני במקרה של חיסול החברה עומד על סך של כ335 מיליון ₪, בערך פי שתיים מהשווי הנסחר. נשאלת השאלה האם השוק טועה בהערכת השווי?

שווי כעסק חי
נסתכל על הרווחים וההכנסות בשנים האחרונות:
 

 הנתונים הבולטים ביותר הם:
1. רווחים נמוכים ביחס להכנסות - שולי רווח נמוכים מאוד בין  %(2-) ל  5%
2. עליות וירידות בהכנסות וברווח ללא מגמה ברורה.
על מנת לקבל את התמונה השלמה נוסיף קצת מידע איכותי על הכמותי.
תעשיית המתכת מוכרת מוצר שהוא קומודיטי בבסיסו וקשה מאוד לבדל אותו, בנוסף על מנת לשמר את הקיים החברה נדרשת להשקיע באופן תדיר ברכישת ותיקון ציוד ולכן התעשייה מאופיינת בשולי רווח נמוכים מאוד (ממוצע עשר שנים 2.43%), תשואה נמוכה להון (ממוצע עשר שנים 10.8%) ורוב הרווחים שהחברה מייצרת נכנסים חזרה לעסק כדי לשמר ולהחליף ציוד. בשלוש השנים האחרונות החברה השקיעה בממוצע כל שנה כ38 מיליון ₪ ברכישת רכוש קבוע. הדבר משול לעץ בפרדס עם אדמה שאינה פורייה, האם את הפירות שמניב העץ תעדיפו לאכול או תנסו לייצר ממנו זרעים ולשתול אותם באדמה הלא טובה בידיעה שהזרעים לא יניבו דבר. חד לוקחת את הרווחים המעטים שלה מהעץ וזורעת אותם בקניית רכוש שמפיק רווחים קטנים מאוד. הוכחה לכך היא חלוקת דיבידנד יחידה בעשור האחרון בסך כ18 מיליון ₪.

תעשיית המתכת היא ענף מחזורי ומאופיינת בעליות וירידות מחירים חדות, שלאחריהן ישנם שנים של קפיאה במקום. ניתן לראות זאת בשנים 2005-2008 בהם רוווחי החברה עלו, הסיבה לכך היא שבשנים האלה מחירי המתכת עלו בחדות ולכן מלאי שהחברה קנתה בזול נמכר מאוחר יותר במחיר גבוה שהמשיך לעלות, אך כאשר מחירי הברזל ירדו ב2009, החברה עברה להפסדים. אני  לא מאמין בניסיון לתזמן את מחזורי השוק, אך אדם בעל ידע רב בתעשיית המתכות שיכל "לחזות" את עליית מחירי המתכת והיה משקיע בחברה בשנת 2004 היה מרוויח תשואה של כ500% בשנתיים.
האופי המחזורי מקשה על ביצוע הערכה לשווי החברה. ישנה קורלציה גבוהה בין מחירי המתכות לרווחי החברה, ולכן היא נתונה לחסדי שוק המתכות, שוק זה מייצר לחברה רווחים שאינם "נורמליים" ואינם עקביים בשנים מסוימות. הרווח הממוצע בעשר השנים האחרונות בהן שנים טובות יותר וטובות פחות הוא כ31 מיליון ₪, שימוש ברווח זה יהיה פחות מדויק לטובת ביצוע הערכת השווי שכן רובו מושקע חזרה בעסק ואינו זמין לבעלים. אם נסתכל על תזרימי המזומנים החופשיים לאחר השקעה ברכוש קבוע המסתכמים בכ5.5 מיליון ₪ בממוצע בשנה (ערך זה מתאפיין בשינויים גדולים משנה לשנה) ונקבע שווי הערכה שמרנית תהיה בטווח שבין 60-100 מיליון ₪. כלומר מחצית משווי החברה בשוק.

סיכום ומסקנה
ראינו כי קיים פער גדול בין שווי החיסול לשווי העסק החי, על פי ההערכה הראשונה החברה יכולה להיראות השקעה אטרקטיבית ועל פי ההערכה השנייה היא אינה אטרקטיבית כלל. מסיטואציה זו ניתן להסיק כי שווי החברה במותה גבוה מהשווי בחייה.

מאת: יונתן פרנק 

 

הכותב הינו סטודנט לראיית חשבון חוקר ומשקיע בעצמו בשוק ההון ב5 השנים האחרונות ואינו יועץ השקעות מוסמך, מסמך זה אינו מהווה יעוץ או הזמנה לרכוש או למכור את ניירות הערך הנזכרים בו ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע בכל מקרה אין להתייחס לכתוב מעלה כתחליף לייעוץ מקצועי.


הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.