בלוג הערכת שווי  >> חברה בענף מחזורי - סיכון נמוך ופוטנציאל גבוה.

תעשייה מחזורית מאופיינת בהכנסות ורווחים משתנים בהתאם לנתוני מאקרו, למשל ביצועי ענף התיירות עולים ויורדים בהתאם לצמיחה או צמצום כלכלי, מצב ביטחוני-פוליטי וכו' לעומתו ענף המזון הבסיסי אינו מחזורי ברובו ומתאפיין בביקושים קבועים יחסית. על מנת לנתח ענף מחזורי נרצה לקבוע את המשתנים החשובים בו ולשער כיצד הם ישתנו, כמובן שקל לכתוב אך קשה לבצע!
וורן באפט אומר כי בהשקעות יש לשאול שתי שאלות: האם זה חשוב? והאם זה ניתן לחיזוי? המשמעות היא כי במקרה והנתון עליו נבסס את ההשקעה אינו חשוב או אינו ניתן לחיזוי כנראה עדיף לא להשקיע בהתבסס על נתון זה.

נדגים רעיון זה בעזרת חברת פועלים איביאי השייכת לענף מחזורי – תעשיית החיתום וההנפקה. החברה היא מהמובילות בארץ לחיתום והנפקה וממקדת את פעילותה בהנפקות בישראל, החברה נסחרת במחיר של כ175 מיליון ₪ בחודש האחרון.

כל חברה המתכוונת להנפיק ני"ע בבורסה, בין אם אג"ח או מניות נעזרת בחתם המלווה אותה בתהליך ההנפקה, הכנת התשקיף ובהפצת ני"ע ושיווקם לגופים מוסדיים ואחרים.

כלומר לחתם מספר כובעים: הראשון הוא הערכת ני"ע המונפקים והשני שיווקם, לעיתים הוא משמש גם בתפקיד שלישי של התחייבות חיתומית, בו החתם מבטיח כי אם לא יצליח לשווק את כל הניירות שהחברה מעוניינת למכור הוא יקנה אותם בעצמו, תפקיד זה מגלם בתוכו את שיעור הרווח הגדול ביותר בתחום ההנפקות.

מחזוריות הענף
תעשיית ההנפקות כאמור היא ענף מחזורי המושפע בעיקר מהשוק המשני. ככל שהבורסה גבוהה יותר הערכות השווי שהשוק נותן לחברות השונות עולה בהתאם ולכן לחברות יש תמריץ גדול יותר להנפיק ני"ע שכן הן תקבלנה תמורה גדולה יותר עבורם.

להלן הכנסות ורווחי החברה בהשוואה למדד תל אביב 25:

נחלק את הגרף לשתי תקופות, הראשונה מציגה את הגאות בבורסה שהחלה בשנת 2003 לאחר המיתון של תחילת שנות ה 2000, משנת 2003 ועד המשבר העולמי ב2008 טיפס המדד בממוצע כ 25% במצטבר כל שנה, אפשר לראות קורלציה בין עליית המדד ועליית הכנסות ורווחי החברה.
התקופה השנייה מסוף שנת 2009 לאחר התאוששות מהירה מהמשבר ועד היום הבורסה מדשדשת ומציגה שנים טובות יותר ופחות ללא מגמה ברורה של עליה או ירידה. בהתאמה בשנים אלו הכנסות ורווחי החברה נמוכים ביחס לשנים הקודמות.

נסתכל על נתון מעניין וחשוב נוסף והוא מספר החברות הציבוריות בישראל. מספר זה עלה מ578 ב2004 ל654 ב2007 ולאחר מכן ירד בכל שנה, נכון לסוף שנת 2013 יש רק 508 חברות ציבוריות בישראל, פחות משהיו לפני 10 שנים!

קצרה היריעה מלפרט את הסיבות שגרמו למצב זה בשוק ההון אך נציין אחדות מהן : עודף\חוסר רגולציה, מחזורי מסחר נמוכים, חוסר עניין של בתי ההשקעות בישראל, מצב פוליטי-מדיני, אווירה ציבורית וכו'.  

עכשיו נשאלות השאלות האם זה חשוב? או האם הבעיות האלה משפיעות על הניתוח?
בקצרה, כן.

בעיות אלה משפיעות מאוד והנתונים הנ"ל חשובים ומדאיגים. חברות רבות היום בישראל  לא מעוניינות להפוך לחברות ציבוריות או מעדיפות להנפיק מניות בשווקים בחו"ל ולא בישראל (ראו מקרה מלאנוקס) לכן התעשייה כולה נמצאת במיתון.

ניתן לחיזוי? או האם אפשר לדעת אם הבעיות ייפתרובעתיד?
ציינתי בטורים קודמים כי הנבואה ניתנה לשוטים וכמובן לא ניתן לדעת בוודאות מה יקרה בעתיד. כן ניתן לדעת שכמעט כמו בכל ענף מחזורי אחרי שפל תבוא גאות ואחרי הגאות יבוא שפל. שלום חנוך כתב "תמיד הכי חשוך לפני עלות השחר" בשוק ההון קשה ולא מומלץ לתזמן, למר שוק יש נטייה להקדים או לאחר בצורה בלתי צפויה ולכן קשה לדעת מתי יפציע השחר, למרות זאת נבחן את הסיבות שיכולות להוביל בעתיד חברות לשוב ולהנפיק:

1. חברות זקוקות למימון על מנת לגדול ולהתרחב.
2. חברות פרטיות רבות היו רוצות להפוך לחברות ציבוריות על מנת לממש רווחים.
3. יש מודעות וניסיון לפתור את הבעיות הנ"ל.
4. זו תהיה הערכה פסימית מאוד לחשוב כי שוק ההון בישראל ימשיך לדשדש לנצח

לכן הגיוני יהיה להעריך כי מתישהו בעתיד תהיה גאות בשווקים שתביא איתה פריחה מחודשת של תעשיית ההנפקות וכי בעתיד נראה יותר הנפקות מבעבר ומספר החברות הציבוריות יגדל. השאלה היא האם זה יקרה בעוד שנה או עשר שנים זאת קשה להעריך. בשנת 2013 החלה מגמה חיובית ובמהלך השנה היו 3 הנפקות ראשוניות, מומחים בתחום אומרים כי זו לא תחילת מגמה אלה רק מקרה נקודתי.

 דאונסייד נמוך
לחברה סיכון נמוך, מבחינה תפעולית יש לחברה הוצאות קבועות נמוכות מאוד, החברה מורכבת למעשה מ11 עובדים ומשרד. אין מפעל, ציוד או צוות עובדים גדול שיש לשלם בגינם כאשר מחזוריות הענף בשפל וההכנסות יורדות ולכן הסיכוי להפסד קלוש, מצד שני החברה משתמשת ביועצים חיצוניים כאשר מחזוריות הענף עולה ובכך יכולה לספק שירות להנפקות רבות. מבחינה תזרימית לחברה אין חובות, המאזן מורכב כמעט כולו מנכסים (95%), הנכסים מורכבים כמעט באופן מלא ממזומן או ני"ע (בעיקר אג"ח סולידיות), כלומר היא אינה יכולה לפשוט רגל או להיכנס למצוקה תזרימית. החברה מחלקת את כל הרווחים השנתיים כדיבידנד.

נתוני איכות על החברה והענף
הכנסות החברה נובעות מעמלה כשיעור מסכום ההנפקה, בדרך כלל מדובר על תשלום יחסית נמוך לסך ההנפקה (אחוזים בודדים). 

בעסקי החיתום מוניטין הוא חשוב, הנפקה (במיוחד של מניות) היא לא עניין של מה בכך. הנפקה ראשונית יש רק הזדמנות אחת לבצע ולכן חברות לא נוהגות לחסוך ומעדיפות בצדק לשלם קצת יותר אם הן יודעות שהן בידיים טובות ובעלות ניסיון, לחברה יש מוניטין מעולה בתחום.
החברה כמו חברות רבות בתחום היא זרוע נוספת של גוף המנהל כספים, הדבר מהווה יתרון שכן הגופים העומדים מאחורי החברה יכולים לתת לה את הגב הכלכלי לו היא זקוקה בהנפקות גדולות. בנק פועלים ואיביאי הם שני גופים גדולים ומכובדים בעלי גב כלכלי איתן ואמין.

ולכן מהסיבות הנ"ל ניתן להעריך כי כאשר מחזור השוק יעלה החברה תמשיך להיות מובילה בתחום.

סיכום
אם סבורים אתם כי הבורסה המקומית במגמת עליה בטווח הארוך, פועלים איביאי יכולה להסתבר כהשקעה מעולה. לחלופין אם סבורים אתם כי הבורסה תמשיך לתפקד בעתיד כמו בשנים האחרונות ורואים תרחיש בו היא רק תחלש עם הזמן, אז כנראה זו לא ההשקעה המתאימה לכם. בכל מקרה בשל המחיר הנמוך יחסית והאופי התפעולי של העסק מדובר בהשקעה בסיכון נמוך מנקודת המבט של השקעת ערך.

יונתן פרנק

הכותב הינו סטודנט לראיית חשבון חוקר ומשקיע בעצמו בשוק ההון ב5 השנים האחרונות ואינו יועץ השקעות מוסמך, מסמך זה אינו מהווה יעוץ או הזמנה לרכוש או למכור את ניירות הערך הנזכרים בו ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע בכל מקרה אין להתייחס לכתוב מעלה כתחליף לייעוץ מקצועי, הכותב מחזיק בני"ע של החברה הנ"ל. יונתן פרנק,
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.