קרן מרדכי
30/04/2014
מידרוג מודיעה על העלאת הדירוג מ-Baa1 באופק דירוג חיובי לדירוג A3 והצבת אופק דירוג יציב לסדרות אג"ח ג', ה' ו-ו' שבמחזור, אותן הנפיקה חברת אפריקה ישראל נכסים בע"מ (להלן: "אפריקה נכסים" או "החברה"). כמו כן, מאשרת מידרוג דירוג זהה להנפקת סדרה חדשה ו/או הרחבת סדרות קיימות, בסכום של עד כ-150 מיליון ש"ח ע.נ.. תמורת הגיוס תשמש בעיקר למחזור חוב ולפעילות השוטפת.
דירוג ההנפקה מתייחס למבנה ההנפקה, בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום 29/04/2014 אם יחולו שינויים במבנה ההנפקה תהיה למידרוג הזכות לדון שנית בדירוג ולשנות את הדירוג שניתן.
להלן פירוט האג"ח במחזור של החברה:
* לטובת סדרות ה' ו-ו' משועבדות מניות של אפי אירופה (מוחזקת 100%)
העלאת הדירוג ומימוש האופק החיובי נתמכים, בין היתר, בצמיחה בהיקף פעילות החברה, תוך שיפור בפיזור, במיצוב הנכסים ובבשלות המקורות לשירות החוב. בהקשר זה, היקף ה-NOI של החברה צמח בשנה האחרונה בשיעור של כ-10% ולתאריך המאזן עמד על כ-350 מיליון ₪; יחסי איתנות טובים ביחס לרמת הדירוג, גם בהתחשב בתרחישי רגישות הכוללים, בין היתר, הפחתה של חלק מהשווי של הקרקעות לבנייה בטווח הארוך במזרח אירופה. להערכת מידרוג, הפעולות שביצעה החברה לאחר תאריך המאזן, לרבות מכירת נכסים ושינוי מבנה החוב, יביאו לשיפור נוסף ביחסי האיתנות; שיפור בתמהיל הנכסים, המשתקף בפילוח ה-NAV של החברה (חלקה של החברה בשווי נכסי הנדל"ן, בניכוי ההלוואות שלטובתן הם משועבדים), כך שאחוז הנכסים המניבים מסך ה-NAV גדל מכ-46% בשנת 2012 לכ-58% בשנת 2013. בתקופה זו גם קטנה החשיפה לקרקעות ובנייני מגורים שבנייתם הסתיימה, בחלק מהמדינות במזרח אירופה, אשר קיים קושי בהפקת תזרים משמעותי ויציב מהם. להערכת מידרוג, מהלכים אלו צפויים להמשיך ולתרום להיקף ולנראות התזרים הפרמננטי, תוך הגברת היכולת להפקת תזרימי מזומנים, גם ממימוש נכסים מניבים או מימון מחדש. החברה חתמה על חוזי שכירות לאכלוס והשבחת נכסים מניבים ונכסים מניבים בפיתוח, באופן שאינו משתקף במלואו בדוחות הכספיים. לאור הסכמים אלו, צפוי שיפור משמעותי ביחסי הכיסוי כבר בטווח הקצר. יצוין כי, להערכת מידרוג, חישוב יחסי הכיסוי, כפי שעולים מהדוחות הכספיים, אינו תואם במלואו למודל פעילות החברה, הכולל מימוש רווח יזמי ממכירת נכסים מניבים מפעם לפעם. מכיוון שנכסים אלו מוצגים כנכסי נדל"ן להשקעה, הרווח מעסקאות אלו אינו בא לידי ביטוי במסגרת ה- FFO וה-EBITDA. מנגד, הדירוג מושפע לשלילה מהמודל העסקי היזמי של החברה והחשיפה לפעילות זו. מגזר הייזום ומימוש הנכסים מעלה את רמת התנודתיות בתוצאות ומשפיע לשלילה על פרופיל הסיכון. עם זאת, החברה מציגה Track Record חיובי במגזר זה, לרבות רכישה, תכנון, שיווק, אכלוס ומימוש של נכסים בישראל ומזרח אירופה. בנוסף, הצמיחה בהיקף ה-NOI ובתזרים הפרמננטי, אשר אינו תלוי במימושים, ממתנת את החשיפה הנ"ל; לחברה חשיפה לשווקים מתפתחים ובעיקר לרומניה (מדורגת Baa3 שלילי במודי'ס), המרכזת כ-45% מה-NAV שלה. בנוסף, לחברה חשיפה מסויימת לסרביה, בולגריה והונגריה, אשר טרם התאוששו באופן מלא מהמשבר הפיננסי. מנגד, מידרוג מציינת לחיוב את השיפור הניכר בפעילות בישראל, בצ'כיה ובגרמניה, באופן התורם להפחתות התלות והחשיפה לשווקים מתפתחים; לחברה קיימת תלות מסוימת בנכס מניב עיקרי- קניון Cotroceni. למרות התלות, מידרוג מציינת לחיוב את הירידה בתלות בשל הצמיחה במקורות האחרים של החברה; נזילות טובה ביחס ללוח הסילוקין ומקורות טובים לשירות החוב, הן בשל התזרים השוטף מהשכרת נכסים והן בשל מימוש נכסים מניבים.
צמיחה והשבחת הנכסים המניבים בחברה מובילים לגידול בהיקף התזרים הפרמננטי ולהורדת התלות בנכס מרכזי
לחברה מצבת נכסים מניבים הפרושה על פני 8 מדינות. אותם נכסים הניבו בשנת 2013 NOI של כ-350 מיליון ₪ ולמרות מימושי הנכסים המניבים שבוצעו, החברה מציגה שיעור צמיחה שנתי ממוצע של כ-5% בשנים האחרונות. הנכסים מושכרים בתפוסה סבירה של כ- 89% (בנטרול נכס בבולגריה אשר לאחרונה הוסדרה ההלוואה בגינו). אולם, בהתחשב במו"מ בתהליך, איכות הנכסים והנבה שנתית מלאה של חוזי השכירות החתומים, היקף התזרים הפרמננטי צפוי להמשיך לצמוח, באופן ניכר, בהנחה כי אותם נכסים לא ימומשו. יתרה מכך, מידרוג מציינת לחיוב את פעולות החברה להשכרת שטחים בנכסים שנבנו בשנים האחרונות בנס ציונה, בני ברק, רוטשילד – ת"א, בוקרשט ופלוישט ברומניה. יצוין כי, מועד סיום החוזים בחברה (שיעור נמוך של סיום חוזים בשנים הקרובות ביחס לחברות מדורגת אחרות) יחד עם פיזור השוכרים הינם בולטים לטובה. כך, לדוגמה, השוכר הגדול ביותר של החברה מהווה כ-3% בלבד מסך ההכנסה.
החברה מציגה גם שיפור ניכר בביצועי הנכס המרכזי שלה, "Cotroceni". מדובר על קניון בבוקרשט, בשטח כולל של כ-80 אלף מ"ר. הנכס מציג צמיחה ב-NOI אשר עלה מכ-121 מיליון ₪ בשנת 2011 לכ-137 מיליון ₪ בשנת 2013. בנוסף, הנכס מציג עומס שוכרים נמוך (שכ"ד/פדיון החנויות), לצד עלייה בכמות המבקרים ובמיצובו ביחס לשוק. יחד עם השיפור בפרמטרים התפעוליים של הנכס, החברה הפחיתה את התלות בהכנסות ממנו. שיעור ה-NOI מהנכס ביחס לכלל ה-NOI של החברה, עומד כיום על כ-39% בעוד שבשנת 2012 עמד על כ-42%. בנוסף, בהתאם לצפי אכלוס נכסים ומצבת החוזים החתומים כיום, שיעור זה צפוי להמשיך לרדת (ככל שלא ימומשו נכסים משמעותיים).
צבר קרקעות ונכסים בבנייה צפויים לתרום להמשך הגידול במקורות התזרים ומקטינים את הצורך ברכישת קרקעות
לחברה קרקעות וזכויות בנייה לא מנוצלות רבות בישראל ובמזרח אירופה אשר בכוונתה לפתח בהדרגה בשנים הקרובות. צבר קרקעות זה זה מייתר במידה מסוימת את הצורך ברכישת קרקעות בהיקפים משמעותיים אשר יש בהם כדי לפגוע בפרופיל הפיננסי. זאת, בהנחה שהחברה תמשיך לפתח את הקרקעות הנ"ל תוך נקיטת צעדים למיתון הסיכון הייזמי, כגון השכרת שטחים מראש, הבטחת מימון לליווי הבנייה ובנייה מדורגת של הנכסים. מנגד, גם כיום יש בבעלות החברה מספר קרקעות במזרח אירופה, שהנראות להפקת תזרים משמעותי מהן לשירות החוב הינה נמוכה.
שיפור בנזילות והשטחת לוח הסילוקין של האג"ח באופן המביא לשיפור בפרופיל הסיכון
נכון ליום 31.12.13, יתרת הנזילות של החברה עומדת על כ-171 מיליון ₪. פירעון קרן האג"ח בשנת 2014 עומד על כ-130 מיליון ₪. בנוסף, לחברה פירעון קרן אג"ח שנתי של כ-158-84 מיליון ₪, בשנים 2015-2016, בהתאמה ובטרם גיוס נוסף. בהתחשב בעסקאות שהושלמו לאחר תאריך המאזן, יתרת הנזילות כיום הינה גבוהה יותר. לאור האמור, להערכת מידרוג, לחברה נזילות טובה. המקורות לשירות ההתחייבויות האמורות כוללים את יתרת הנזילות, התזרים הפרמננטי, אשר צפוי לגדול משמעותית עם התממשות המו"מ לאכלוס נכסים ובהתאם לקצב פיתוח הנכסים בבניה, החזר ההון העצמי שהושקע במגזר המגורים וכן מימוש נכסים או מימונם מחדש. לחברה אין נכסים מניבים לא משועבדים, ומרבית הנכסים הלא משועבדים של החברה כוללים קרקעות, מלאי יח"ד למגורים ומניות חברת אפי אירופה, אשר לא שועבדו לטובת האג"ח, לפיכך הגמישות הפיננסית אינה גבוהה. מנגד, מצבת הנכסים המניבים צמחה תוך שיפור מיצוב ותפוסות התיק, באופן המשפר את יכולת החברה לממש נכסים או לבצע מימון מחדש לנכסים המשועבדים ב-LTV נמוך יחסית.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
