פסגות, בסקירת מאקרו שבועית >> אין אינפלציה, אין סיבה להעלות ריבית‎

להלן סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות.

אין אינפלציה, אין סיבה להעלות ריבית
קשה לראות לחצים אינפלציוניים משמעותיים בישראל בשנים הקרובות ולכן אין לחץ להעלאת ריבית עד אשר תחל מגמת העלאת ריביות בעולם
 
ההפתעה במדד אפריל לא נבעה מירידה חדה בסעיף כזה או אחר, לא משינוי חד פעמי ולא מסטייה סטטיסטית בנתונים. כל סעיפי המדד הפתיעו כלפי מטה מה שמלמד על לחצים חזקים לאינפלציה נמוכה. לפי הנתונים מנוכי העונתיות, בארבעת החודשים הראשונים של השנה עמדה האינפלציה על 0.2%- , כלומר נכון להיום המשק בסביבה דפלציונית. יתרה מכך, אם נביט על האינפלציה ב-12 חודשים האחרונים בסעיפי המדד השונים נראה כי הסעיפים שדחפו את האינפלציה כלפי מעלה (ל-1% כן? לא ממש אינפלציה) הם הדיור, אחזקת דירה (בעיקר מחירי החשמל והמים) ושונות (מחירי הסיגריות שמהווים 25% מהסעיף עלו ב-19%). לכן, בנטרול סעיפים אלו שממש לא תלויים במחזור הכלכלי ניתן בהחלט לומר שאין לחצים אינפלציוניים כיום בישראל.

האינפלציה ב-12 חודשים האחרונים בסעיפי המדד השונים

מקור: למ"ס
 
סביבת אינפלציה נמוכה היא כמובן לא מנת חלקם של הצרכנים הישראלים בלבד. ברוב המדינות המערביות סביבת האינפלציה נמוכה ובחלקן אף נמוכה מדי. עם זאת, ישנו הבדל מהותי בין הלחצים לאינפלציה נמוכה בישראל לבין אלו בעולם. בארה"ב ובאירופה הסיבה העיקרית לאינפלציה הנמוכה היא חולשת הביקוש המקומי והיעדר עליה בשכר הריאלי. לכן, אם הכלכלה האמריקאית תמשיך להשתפר (מה שנראה לנו כתרחיש סביר בהחלט) בשלב כלשהו יתחילו להיווצר לחצים לעליית שכר והאינפלציה תרים את ראשה. גם באירופה תהליך כזה צפוי להתרחש אם כי כמובן שבאירופה זה יקח הרבה יותר זמן. לעומת זאת, סביבת האינפלציה בישראל מושפעת גם תהליכים ייחודיים שלא תלויים רק בסביבה הכלכלית ולכן האינפלציה תוותר נמוכה עוד זמן רב. בין תהליכים אלו נציין את:
* רפורמות הממשלה השונות (מזון, תעופה, רכב, פיננסים) שילחצו בטווח הבינוני את המחירים בענפים שונים כלפי מטה. הדבר נכון שבעתיים אם ניקח בחשבון את האפשרות שהממשלה מתישהו גם לעצור את העלייה במחירי הדיור (רק אם היצע הדירות יגדל באופן משמעותי).
* תחרותיות גוברת בין היצרנים והקמעונאיים המקומיים לבין עצמם ובין אלו המקומיים לטרנד הרכישות באינטרנט שהולך וגובר.
* השפעת השימוש בגז טבעי על מחירי החשמל שצפוי להביא להוזלה בשנים הבאות.

בשורה התחתונה: קשה לראות לחצים אינפלציוניים משמעותיים בישראל בטווח של כמה שנים גם אם הפעילות במשק הולכת ומשתפרת. בהתאם, אין על בנק ישראל לחץ להעלות ריבית וזו צפויה להיוותר נמוכה עד אשר תחל מגמת העלאת ריביות בעולם.
 
מה קורה לתשואות?
הניסיונות להצמיד לנכסים פיננסיים מחיר יעד חד משמעי וברור מאפשרים אמנם לפרנס לא מעט אנליסטים אך לרוב הם נידונו לכישלון, בטח כשמדובר על שוק המניות שבו מחיר המניה מושפע ממספר רב של גורמים שעשויים להשפיע על רווחיות הפירמות. לעומת זאת, בשוק האג"ח הסיפור הוא כביכול הרבה יותר פשוט. התשואה המתקבלת מהשקעה באג"ח (בנטרול פרמיות סיכון ונזילות) מהווה מבחינת המשקיעים תחליף לריבית שניתן לקבל על הפיקדון בבנק. בהנחה שהשוק משוכלל (ובכל הנוגע לשוק האג"ח האמריקאי, זו הנחה שכולנו יכולים להרגיש בנוח איתה) הרי שהתשואה הגלומה באג"ח (נומינלית) מבטאת למעשה את ציפיות המשקיעים לריבית הממוצעת שתשרור במשק במהלך התקופה לפדיון של האג"ח. אם התשואה נמוכה יותר מציפיות אלו, המשקיעים יעדיפו לשמור את כספם בפיקדון, מחיר האג"ח ירד והתשואה תעלה. אם התשואה גבוהה יותר המשקיעים יעדיפו לקנות את האג"ח והתשואה תרד חזרה לשווי משקל. לכן, תיאורטית, קל באופן יחסי לגזור מתשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב את ציפיות המשקיעים לריבית הפד בשנים הבאות. בפרקטיקה כמובן שלא תמיד השוק "משתף פעולה" עם המודלים המתמטיים, בטח בתקופות קיצון בהן הריבית היא 0% והפד רוכש כ-50% מכל הנפקה של האג"ח ל-10 שנים ומעלה. ובכל זאת, כתרגיל מחשבתי שווה לבדוק מהן ציפיות הריבית שמגלמות תשואות האג"ח האמריקאיות הנוכחיות. על מנת לעשות זאת נניח מספר הנחות, כולן שמרניות (כלומר כאלו שדוחפות את תשואת האג"ח כלפי מטה):

*  הריבית לא תועלה עד לסוף 2015.
* תהליך העלאת הריבית, לכשיבוא, יהיה מתון מאוד כך שהריבית תגיע לשיאה (רמת הריבית ה"טבעית") רק לאחר 36 חודשים.
* מכיוון שלאף אחד אין באמת מושג מה יקרה בעוד 10 שנים נניח שהריבית תוותר קבועה ברמתה ה"טבעית" בטווח הארוך (10-5 שנים)
 
תחת ההנחות האלו, רמת התשואות הנוכחית מבטאת ציפיות של המשקיעים לריבית "טבעית" של 3% בלבד. לפי הפד והתחזיות שפרסם רק במרץ האחרון, הריבית ה"טבעית" בארה"ב היא 4.2%. במילים אחרות, רמת התשואות הנוכחית מבטאת למעשה ציפיות לכך שארה"ב נכנסת לתהליך של יפניזציה ארוכת טווח בו האינפלציה והצמיחה נותרות נמוכות במשך שנים רבות(צמיחה נומינלית של כ-3% בשנה). על מנת שנוכל להשוות לעבר, בשנים 2007-1990, הצמיחה הנומינלית הממוצעת בארה"ב עמדה על 5.6%. אם ניקח בחשבון גם את השנים של המשבר (שכזכור היה המשבר העמוק ביותר מאז השפל הגדול) הצמיחה הנומינלית הממוצעת מאז 1990 עמדה על 4.7%. בהינתן כמות הכסף שנשפכה לשווקים בשנים האחרונות, המהפכה האנרגטית שחווה ארה"ב והיעילות והדינאמיות של הפירמות האמריקאיות אנו מעריכים כי למרות התהליכים הדמוגרפיים שיקשו על המשק האמריקאי לצמוח בקצב מהיר בשנים הבאות, הסבירות לתרחיש בו הצמיחה הנומינלית נותרת על 3% בלבד במשך עשור נמוכה באופן יחסי. המסקנה הישירה מכך היא שכיוון התשואות בארה"ב הוא כלפי מעלה.
הסבר נוסף שנשמע לאחרונה בשווקים לירידה בתשואות בשבועות האחרונים הוא ציפיות המשקיעים לתוכנית ההרחבה הכמותית של ה-ECB והשפעתה על שע"ח אירו\דולר. על פי הסבר זה, הרחבה כמותית בגוש האירו במקביל לצמצום ההרחבה בארה"ב תוביל להתחזקות של הדולר מול האירו, מה שעולה בקנה אחד עם קונצנזוס החזאים בבלומברג שצופה שע"ח אירו/דולר של 1.28 בעוד שנה וחצי. עם זאת, מהסתכלות על שוק האג"ח הסבר זה לא מחזיק מים. ציפיות להתחזקות הדולר מגבירות כמובן את האטרקטיביות של האג"ח האמריקאיות אל מול אלו של המדינות החזקות באירופה ומכאן שהמרווח בין התשואה ל-10 שנים בארה"ב לזו שבגרמניה צריך היה להתכווץ. בפועל ההפך הוא הנכון. המרווח דווקא גדל בשבועיים האחרונים ועומד כיום על 1.2% לעומת 0.92% בתחילת פברואר.
 
תשואות האג"ח ל-10 שנים בארה"ב וגרמניה
 

מקור: בלומברג
 
 

Disclaimer
דוח זה הינו רכושה של פסגות בית השקעות בע"מ (להלן-"פסגות"), אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן ו/או פעולה, דפוס, צילום, הקלטה, העתקה את הדוח, ו/או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש.   הדוח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור ושפורסמו על ידי פסגות ו/או החברות המוזכרות בדוח (להלן - "החברות") בתשקיפים, דוחות כספיים, הודעות לבורסות לניירות ערך, פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע, פרסומים ונתונים אלו.   המידע, הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור לנכונות נתונים אלו.  המידע המופיע בדוח זה  מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה.  מודגש כי אין פסגות ו/או עובדיה אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדוח.  פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. ייתכן שבמועד פרסום עבודת האנליזה, או במהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום, פסגות " ו/או תאגיד קשור אליה החזיקו או מחזיקים או עשויים להחזיק בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שפסגות קיבלה או מקבלת במהלך 12 החודשים האחרונים וייתכן שהיא צפויה לקבל, לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה, תגמול בהיקף מהותי מקבוצת חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שמועד פרסום עבודת האנליזה בעל השליטה בפסגות החזיק או מחזיק או עשוי להחזיק החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. אין לראות בדוח זה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך  התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם. אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו.
 
פסגות הינה חברה בת בבעלותה המלאה של פסגות בית השקעות בע"מ, המצויה בשליטת קרנות אייפקס מסוימות, שהינן קרנות השקעה פרטיות ("אייפקס"), המבצעות מעת לעת השקעות בתאגידים שונים.
למען הגילוי הנאות יובהר, כי אפשר שתאגיד הנסקר במסגרת עבודת אנליזה שמפרסמת פסגות ו/או מי מטעמה, יהא תאגיד שקרנות אייפקס בוחנות ביצוע השקעה בו או מנהלות עימו מגעים כלשהם לשם ביצוע השקעה בו.
מודגש, כי פסגות אינה מודעת לבחינות אלו על ידי קרנות אייפקס, למעט במקרה בו מדובר במידע שהפך לציבורי. בכל מקרה, אין המלצותיה, ניתוחיה ו/או מסקנותיה של פסגות בעבודת אנליזה ביחס לתאגיד נסקר, מושפעות באופן כזה או אחר מהיתכנות השקעה של קרנות אייפקס בתאגיד זה.  
קרנות אייפקס עשויות לבצע החלטות השקעה אשר אינן תואמות את ההמלצות והדעות המובאות במסגרת עבודת אנליזה שפורסמה על ידי פסגות ו/או מי מטעמה.
ההמלצות דלעיל ניתנות ע"י מחלקת מחקר sell side של פסגות, ללקוחות הברוקראג'.
יובהר, למען הסר ספק, כי לחברות ולפעילויות שונות בקבוצת פסגות בית ההשקעות, מוענקים גם שירותי מחקר נוספים על ידי מחלקות מחקר שונות, במסגרתם עשויות להיות המלצות שונות ביחס לאותו נשוא מחקר.







הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.