ערן היימר. צילום:עמי ארליך
משה מימון ואודי אלוני -מגזין FUNDER
01/06/2014
לגבי הדירוגים הפנימיים וההלוואות הפרטיות: "חלק מהמוסדיים עדין נעזר בדירוג שלנו, זה עדין לא פתח לנו אפיק משמעותי של הכנסות. בסופו של יום זה אנליזה. אי אפשר לקחת מתודולוגיה של מאה שנים ולהחליף במתודולוגיה שהיא בת שנים ספורות. צריך גם וגם. צריך שיהיו מערכות שיציגו אורות אדומים"
ערן היימר מנכ”ל חברת מידרוג מזה כשנה ורבע, הגיע למידרוג כ”נער אוצר”, מהחשב הכללי, כיהן כסגן החשב הכללי למימון, סגן מנהל רשות החברות, חשב משרד התחבורה ומנהל מחלקת עסקאות מט”ח בחשב הכללי. הוא בן 40, גר בשוהם.
מבחינתו, המטרה של חברת דירוג היא לאמוד את הסיכון שיש בחברה למחזיקי החוב. שלא כסוחר אג”ח או אנליסט מניות, ההסתכלות שלו היא לטווח ארוך. יש כאלה שלא תמיד אוהבים את זה.
אתם גם מדרגים חוב כמו חברות BDI ו-D&B?
הדירוג שלנו הוא רק לחוב ציבורי, לאגרות חוב. מי שמזמין את הדירוג זה החברה. לקראת גיוס של כסף כחוב מהציבור. הדירוג נועד כדי שהמשקיעים יקבלו אינדיקציה לסיכון שהם קונים, ויחליטו האם החוב ביחס לסיכון הוא זול או יקר.
עד שמידרוג קמה היתה בעצם חברת דירוג אחת, מעלות, סוג של מונופול בעולם דירוג אגרות החוב, כשמנכ”ל מעלות היתה דורית סלינגר, שלימים מונתה למפקח על הביטוח ושוק ההון. באיזו שנה בדיוק הוקמה מדרוג?
החברה הוקמה ב-2003, בשנה שעברה חגגנו עשור.
מהרגע הראשון מדרוג היתה תחת מודי’ס. תנאי לקבלת רשיון חברה מדרגת בישראל, הוא שתעמוד מאחוריך חברת דירוג בינלאומית, שתוכל לתת ידע, מקצועיות, מתודולוגיה.
אבל אין ממש רגולציה על חברות דירוג? בכל אופן לא היתה רגולציה כשקמתם
היו את תקנות הפיקוח על קופות גמל, כפיקוח עקיף. היתה רגולציה עקיפה. כללי ההשקעה שנקבעו בתקנות הפיקוח, קבעו שלא ניתן להשקיע יותר מאחוז מסויים באגרות חוב בדירוג נמוך מ-BBB, והדירוג הזה ניתן על-ידי מי שקיבל אישור של המפקח. ואישור של המפקח, ניתן רק לחברה שפועלת תחת חברת דירוג בינלאומית.
חוק חברות הדירוג נכנס כבר לתוקף?
החוק נחקק, אולם טרם נכנס לתוקף. הוא ייכנס לתוקף שנה אחרי פרסום התקנות, לגבי חברה שהיתה חברת דירוג לפני כניסת החוק לתוקף. אנחנו ומעלות. מי שרוצה היום לפתוח חברת דירוג צריך לעבוד לפי החוק. אנחנו מן הסתם גם עומדים בכללי החוק, שבסך הכל מאמץ את החקיקה הבינלאומית. אנחנו אימצנו אותה בעבר מתוקף היותנו תחת חברת דירוג בינלאומית.
החקיקה הבינלאומית משנה משהו?
יש דרישה לקצינת ציות פנימית, שלפני כן היתה חיצונית. יש קנסות מנהליים. זה מוסיף נהלים, מוסיף בירוקרטיה ופרוצדורה. המהות של הפרדה בין שיווק לדירוג היתה עוד קודם ומן הסתם גם תהיה בעתיד, והתקנות לא חידשו לנו בעניין זה.
למה הכוונה בהפרדה בין השיווק לדירוג?
צוות האנליסטים שלנו לא יודעים מי משלם על הדירוג, כמה חברת הדירוג מקבלת מהדירוג, זה לא מעניינו של אף אנליסט. יש חומה סינית ברורה שלא מערבת בין השניים. התגמול לאנליסטים לא קשור במכירת הדירוג.
איך השוק מתחלק ביניכם לבין מעלות?
אם אתה סופר לפי היקף של חוב – הם יותר גדולים, אם סופרים לפי מספר מנפיקים, אנחנו בערך חצי חצי. המלחמה היא על כל לקוח חדש, ואין יותר מדי לקוחות חדשים בשוק הישראלי.
יש סיכוי שתצאו לחו”ל?
זו אפשרות, השאלה למי יש יתרון יותר גדול – למוד’יס או למדרוג. בשכונה הקרובה שלנו וגם בכלל, כפי הנראה למוד’יס יש יתרון גדול יותר על פעילות עצמאית שלנו.
אז אם כך מה הם מנועי הצמיחה במדרוג?
בעצם הצמיחה מגיעה מדירוג של מוצרים חדשים כמו תעודות הסל. הרגולטור לא שש על כך שאנחנו נציע מוצרים אחרים מעבר לדירוג. החוק החדש מחייב אותנו לקבל אישור על כל מוצר חדש שאנחנו מציעים, לקבל אישור שלהם שאין בזה ניגוד עניינים. דירוג של תעודת סל זה בסדר, אבל נניח לכתוב סקירות על החוב, שהוא לא דירוג, למערך הייעוץ של בנק – זה יכול ליצור ניגוד עניינים בדירוג אגרות החוב של אותו בנק. הם לא רוצים שיהיה ערבוב.
הגידול יכול להגיע גם מיותר מקרים של דירוג כפול – מה שמקובל מאוד בעולם. זה אומר שמנפיק מגיע לפחות עם דירוג כפול לסדרה מסויימת (ולפעמים אף דירוג משולש). משקיעים בינלאומיים דורשים שהחברות תגענה עם דירוג כפול.
זה הופך את התחרות להיות תחרות של מקצוע ולא תחרות של כסף, וכך אפשר להעריך דירוג של מי איכותי וטוב יותר, והאנליסטים יחשבו יותר על המקצועיות שלהם, ולא על הביזנס. זו דרישה משמעותית, שראוי היה שתתקיים בישראל
כל המטרה של החקיקה היא לייצר פחות ניגוד עניינים, יותר חופש לדירוג להיות יותר אובייקטיבי.
בצד של המנפיקים, החברות לא מחויבות לקחת דירוג
כל הנפקה שיוצאת, באה בדברים אלינו או אל המתחרים שלנו, כדי להעריך את מצבה. לא מנפיקים כמעט חוב בהיקפים משמעותיים ללא דירוג. הדירוג כשלעצמו יוצר ביקושים. אתה לא רוצה להגיע לשוק עם סימן שאלה לגבי הסיכון שלך, אתה רוצה להסיר את סימן השאלה הזה מעל החוב שלך. בעולם יש שוק שלם של דירוגים מתחת ל- Investment Grade (דירוג נמוך מ-BBB – מ.מ.), שברור לכל מנפיק שעדיף לו להיות עם דירוג, כי הספקטרום הזה הוא מספיק רחב שיווצרו בו מספיק הבדלים.
בעולם, חברות הדירוג מדרגות באופן וולונטרי כמעט כל חוב שמונפק, ואם החברה רוצה דירוג ספציפי לחוב שלה, אז היא צריכה לשלם. אין איגרת חוב לא מדורגת בארה”ב, מה שהחברה לא משלמת עליו, נעשה על סמך מידע ציבורי, למה אתם לא עושים את זה כאן?
זו בהחלט אפשרות. מקור נוסף לצמיחה הוא שוק ההון המקומי במידה והשוק המקומי יצמח, זה בינתיים לא קורה.
מה עם ההלוואות הפרטיות?
יש צמיחה משמעותית בהלוואות פרטיות. הלוואות פרטיות לא דורשות דירוג. יש חברה שתבוא על סמך הדירוג הפומבי שיש לה לאגרות החוב הפומביות, והמוסדי יסכים לדירוג הזה, יחד עם עבודת דירוג פנימית שהוא עושה.
זה מגיע מזה שבתי ההשקעות בעקבות המשבר לא יכולים להסתמך על האמירה שלכם באופן עיוור, אז אם הם גם ככה מחוייבים לדירוג פנימי, מה הבעיה שהם ישקיעו על-סמך הדירוג הפנימי הזה?
חלק מהמוסדיים עדין נעזר בדירוג שלנו, זה עדין לא פתח לנו אפיק משמעותי של הכנסות. בסופו של יום זה אנליזה. אי אפשר לקחת מתודולוגיה של מאה שנים ולהחליף במתודולוגיה שהיא בת שנים ספורות. צריך גם וגם. צריך שיהיו מערכות שיציגו אורות אדומים. התחרות צריכה להיות על המקצוענות, ולא על הלקוח. אגב זה צריך להיות לשני הכיוונים, גם למעלה וגם למטה. זה לא הימור. זו מתודולוגיה שלמה. אגב כל מה שמתחת לדירוג השקעה לא זוכה לדירוג, ואין הבדל בין חברה אחת לאחרת.
מה הבעיה שהחוב הפרטי זוכה לדירוג פנימי של בית ההשקעות?
כאמור, מרבית החוב הפרטי לא מדורג. יש כאן בעייתיות בזה שמי שמעניק את החוב הוא גם המדרג. אין עין חיצונית שבודקת את הנתונים. הדירוג לא שקוף, ואי-אפשר בשקט בחושך רק על זה לתת אשראי. צריך כל הזמן לבדוק את זה בעיניים אובייקטיביות.
אם הם מוציאים החוצה את מתודולוגיית הדירוג, אתה הופך להיות מיותר
לא ממש. אני מפרסם את מתודולוגיית הדירוג שלי.
לגבי ההלוואות הפרטיות: "אם גוף נותן הלוואה פרטית, והוא המדרג. מה יקרה אם יצטרכו להוריד את הדירוג....יש לו עכשיו שתי אפשרויות – האחת, להגיד שהנכס הזה שווה פחות, וזה יפגע בתשואה שלי מול המתחרה שלי, דמי הניהול ירדו, הבונוסים אולי ייפגעו. וכל זה בגלל שאני צריך להכיר בהפסד. אפשרות אחרת היא לא להכיר בירידת הערך, ולהמתין שהמצב ישתפר...זו הבועה הפיננסית הבאה שמתחילה להיווצר לנו מתחת לאף בהיקף של כ-10 מיליארד שקל בשנה. היום זה 40 מיליארד שקל, ועוד 10 שנים זה יהיה מאתיים מיליארד שקל"
כי אתה חייב
כי אתה חייב
אין לי פחד ממתחרים. אני לא נותן הלוואה. לא מתמחר את ההלוואה. אם גוף נותן הלוואה פרטית, והוא המדרג. מה יקרה אם יצטרכו להוריד את הדירוג. הכסף הוא של החוסכים. הוא יצטרך להצהיר שהוא נתן הלוואה ב-5%, ועכשיו ההלוואה הפכה מסוכנת יותר וצריכה להיות מתומחרת ב-10%. יש לו עכשיו שתי אפשרויות – האחת, להגיד שהנכס הזה שווה פחות, וזה יפגע בתשואה מול המתחרה, דמי הניהול ירדו, הבונוסים אולי ייפגעו. וכל זה בגלל שאני צריך להכיר בהפסד. אפשרות אחרת היא לא להכיר בירידת הערך, ולהמתין שהמצב ישתפר, אולי החוב ימוחזר או משהו אחר יקרה. והמדרג עובד אצל בעל החוב.
זו הבועה הפיננסית הבאה שמתחילה להיווצר לנו מתחת לאף בהיקף של כ-10 מיליארד שקל בשנה. היום זה 40 מיליארד שקל, ועוד 10 שנים זה יהיה מאתיים מיליארד שקל. למוסדיים אין אפשרות כמו הבנק להפריש. יש כאן מוטיבציית יתר לא לתמחר את החוב כראוי. אחד הפתרונות זה לתמחר את החוב בצורה אובייקטיבית. וזה אנחנו.
זה ככה בבנקים
נכון רק שבבנקים יש תמריץ מיסויי למחוק חובות. הלקוחות לא עוברים מהבנק אם הבנק מפסיד. יש הפרדה בין ניהול הסיכונים למתן האשראי. זה עולם אחר לגמרי. זה כסף של הבנק, לא כסף של החוסכים.
כל הזמן יש מתח בין הדירוג והתגובה לאירועים
זה מובנה בתוך המוצר. המוצר מנסה לייצר משהו ארוך טווח. נניח יש דוח כספי גרוע לחברה. אנליסט מניה יגיד אולי למכור, אנליסט חוב יגיד אולי שזו הזדמנות קנייה. חברת דירוג צריכה לשאול את עצמה האם יש כאן משהו ששינה באופן מהותי את ההסתברות להחזר חוב בטווח הארוך. האם יש פגיעה בהון העצמי, פגיעה באפשרות להחזיר את החוב באופן שלא תשוקם ברבעונים הבאים. הנסיון שלנו הוא אנליזת עומק. בהגדרה זה לוקח זמן רב יותר.
הביקורת דיברה בזמנו על עיכוב של חודשים, ולא של שבוע שבועיים, דיברו על תהליכים שכבר היו בתוך המערכת, ולא זכו לביטוי בעידכון הדירוג
אנחנו לא יושבים בתוך החברה. אם קורה משהו שמצדיק עדכון של הדירוג, זה תהליך. זה גם דורש תהליך מול החברה שהוא לא תמיד פשוט. לא תמיד משתפים איתנו פעולה. מה שאנחנו אומרים עדין זה שאנחנו מנסים לייצר עוד מידע עודף לשוק. אנחנו לא הגורם הבלעדי. אם אנחנו עוקבים אחרי כל הודעה שחברה מוציאה, אז לא עשינו כלום. המטרה שלנו זה ניתוח עומק עם ראייה ארוכת טווח. אנחנו לא מתיימרים לעבוד בטיקים. תחזית ארוכת טווח יכולה גם לטעות, השאלה אם אתה מספיק צודק מול הטעויות.
איך אתם ב-10 שנים האחרונות, מבחינה סטטיסטית צודקים מול טועים
מ-2009 מדד הדיוק שלנו הוא גבוה מאוד (ראה תרשים 1 והסבר נלווה לתרשים – מ.מ.). בל נשכח שאנחנו נמצאים רק 10 שנים בעסק, שמתוכם ב-5 שנים האחרונות חווינו את המשבר הפיננסי הגדול ביותר מזה 80 שנה. הנתונים שלנו מראים אחוזי דיוק מאוד מאוד גבוהים בדירוגים שלנו, למרות המציאות המורכבת.
אם נחקור קצת לעומק, אתה רואה היום מגזרים בעייתיים?
שוק החוב הישראלי מאוד מוטה נדל”ן ופיננסים. אין הרבה תעשייה שמתממנת בשוק החוב, וזה חבל. אבל זה השוק שלנו. מה שמגן על המשק הישראלי, מטלטלה פיננסית סטייל אמריקה, זה חוזה המשכנתא אומר שאתה משלם את כל החוב, גם אם מכרת את הבית, ונשאר חוב. בארצות הברית זה היה שונה. בארץ אין הלוואות נון-ריקורס.
כן, אבל זה לא משנה אם ללקוחות אין כסף
הבנקים מממנים קבלנים. אם יש חוסר פירעון של לקוחות משכנתא, הבנקים עוצרים מימון לבניית דירות חדשות. במצב כזה, אם יהיה עודף היצע, ואין בארץ עודף היצע. העצירה של המימון לקבלנים תאזן את עודפי ההיצע. היו בארץ ירידות מחירים, ב-96’ העלייה הרוסית הפסיקה לקנות דירות, והקבלנים בנו כמו משוגעים, המחירים לאט לאט ירדו, לא היתה קריסה. ב-2002, המחירים נשחקו, לא עלו כמעט עד 2007. אבל הם לא קרסו.
צריך לזכור שהמפקח על הבנקים יושב בשני כובעים, הוא מבין את ההשלכות של עליית הריבית על שוק המשכנתאות, וגם על המשק. בכלל, הריבית הנמוכה היא מלכודת, שאי אפשר לצאת ממנה בקלות. כל הבנקים המרכזיים נמצאים באותה דילמה, אם יש צמיחה אז האם זה הזמן להעלות את הריבית כדי להביא אותה לרמה הריאלית, אבל להרוג את הצמיחה. בכל מקרה אין ממש צפי להעלאת ריבית בקרוב.
זה מביא אותנו לאמירה שבארץ לא צפויה להיות קריסה של מחירים בנדל”ן. הריבית היא הדלק של הנדל”ן.
בנוסף, אחד הסיכונים הגדולים ביותר בשוק החוב הוא היכולת למחזר חוב. מי שיש לו כריות בטחון לצלוח תקופות יבשות, אם וכאשר יהיו כאלה, מצבו עדיף על מי שאין לו יכולת כזו.
יש מקומות שאתה מזהה שמתחילות לצוץ בעיות
נדל”ן צריך לפרק, אי אפשר לדון על סקטור הנדל”ן באופן אחיד. בנדל”ן למגורים אני לא רואה בעייה. במשרדים, יש קצת עודף היצע. בקניונים, יש הבדל בין חברה לאחרת. צריך לבחון פיזור, סוג נכסים וכיו”ב. כל תחום צריך לבחון אותו לעומק, ולראות הבדלים.
אבל אתם מכניסים שיקולים סקטוריאליים לתוך הניתוח, אז האם כשאתם באים לנתח איגרת חוב של חברה, האם יש סקטורים שיש בהם יותר אורות אדומים לדעתכם
בתוך סקטור הנדל”ן, תחום הקניונים הפך להיות קצת יותר מוצף, ולכן רמת הסיכון בו עולה. אין הרבה חברות בסקטור הזה. מי שישרוד זה מי שיש לו אוויר לנשימה, או נכסים פחות בעייתיים.
בתעשייה היצואנים לא נפגעים, אבל יצואנים לא בשוק החוב.
סופרמרקטים בתחרות קשה מאוד. עם הקניונים יש יותר סופרמרקטים, אבל הם מרוויחים פחות. זה ענף שנהיה מסוכן יותר. אמרנו את זה כבר. פרסמנו דירוג בנושא. מלחמת המחירים לא עושה טוב לאף אחד.
לסקטור הדלק הורידו 25 אג’ ממרווח השיווק. אבל הסקטור הצליח לצאת מזה יפה מאוד, צמצום של מבצעים, ירידה באשראי לקוחות. הסקטור התייצב.
על עדכוני הדירוג: "אנחנו לא יושבים בתוך החברה. אם קורה משהו שמצדיק עדכון של הדירוג, זה תהליך. זה גם דורש תהליך מול החברה שהוא לא תמיד פשוט. לא תמיד משתפים איתנו פעולה. מה שאנחנו אומרים עדין זה שאנחנו מנסים לייצר עוד מידע עודף לשוק... תחזית ארוכת טווח יכולה גם לטעות, השאלה אם אתה מספיק צודק מול הטעויות".
ספר לנו על המודל של תעודות הסל
ספר לנו על המודל של תעודות הסל
היום יש לנו מערכת לדירוג של תעודות סל. אנחנו בודקים מארג שלם של נושאים שם. יועץ של בנק מזרחי מקבל היום מערכת שמודדת מי יותר טוב בתעודה. אנחנו בוחנים את הפרש ה-bid-ask של מנהל התעודה לאורך זמן. כי בתעודות אתה יודע איך אתה נכנס אבל לא איך שאתה יוצא. יש הבדלים גדולים בין התעודות. זה הולך ויורד בשוק, וזה בגלל המודל שמיושם היום במזרחי. כל תעודה מקבלת בין כוכב ל-3 כוכבים.
מה ששקוף זה דמי הניהול וזה כאילו אחיד לכל התעודות, אבל אנחנו בודקים את העלויות הנסתרות – שערי המרה, דיבידנד, מסוי על הדיבידנד, באיזה ריביות מגדרים. אנחנו בוחנים גם סיכוני אשראי של המנפיקים.
הדירוג הוא עדין יחסי לא? מה קורה עם מדד שיש עליו תעודה אחת?
אני יכול להשוות מן הסתם היכן שיש יותר מאחד. יש היום באמת יצירה של תעודות מיוחדות. התחרות מורידה עלויות לצרכן.
מה דעתך על חודק?
חודק זה באמת ספר של איך להשקיע באגרות חוב. הבעיה היא שעשו ממסקנות הועדה קצת בלגן. למשל, מי שהדירוג שלו הוא Baa3, או –BBB והדירוג שלו יורד, יש לו עילה לפירעון מיידי. מי שאין לו דירוג אין לו עילה לפירעון מיידי. זה יצר עיוות שדווקא הגדיל את חוסר המידע והשקיפות, ויצר העדפה לחברות לצאת בלי דירוג. חסר בארץ את המוסדות שיושבים על שוק האג”ח כמו עורכי דין, כמו משקיעים שמייצרים את הפרקטיקה של השוק הזה. צריך כל הזמן לייצר דו שיח בשוק החוב. וזה חסר.
|
שנה |
מדד הדיוק - AP |
מדד הדיוק המותאם Adjusted AP |
שיעור כשל פירעון: Default Rate |
|
2013 |
84% |
91% |
1.4% |
|
2012 |
93% |
94% |
4.8% |
|
2011 |
68% |
69% |
1.4% |
|
2010 |
92% |
92% |
0.8% |
|
2009 |
77% |
82% |
2.6% |
מערכת דירוג מושלמת תציג AP קרוב ל- 100%, שמשמעותו כי המנפיקים שכשלו דורגו כולם באחוזון התחתון של התפלגות הדירוגים וזאת לפחות שנה לפני מועד הכשל ומעיד על קשר מושלם בין הדירוג לבין ההסתברות לכשל פירעון. מערכת דירוג אקראית תציג AP באזור ה- 50% ואילו מערכת דירוג בעלת מתאם שלילי חזק לאירועי כשל תציג AP קרוב ל- 0%.
"בתוך סקטור הנדל"ן, תחום הקניונים הפך להיות קצת יותר מוצף, ולכן רמת הסיכון בו עולה. אין הרבה חברות בסקטור הזה. מי שישרוד זה מי שיש לו אוויר לנשימה, או נכסים פחות בעייתיים"
מאת: משה מימון ואודי אלוני
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
