אלה פריד, לאומי שוקי הון בעדכון למניות סקטור הגז: הורדת המלצות על רקע הירידות החדות במחירי הנפט

אנו מורידים  את המלצתנו למניות דלק קידוחים, אבנר, ודלק אנרגיה ל"החזק". את ההמלצה למניית רציו אנו מורידים ל"תשואת חסר", ואת זו של מניית ישראמקו אנו מותירים על "תשואת יתר".
להערכתנו, החלטת אופ"ק בסוף השבוע, שלא לצמצם את תפוקת הנפט, והתחושה שהאחריות לוויסות האספקה הגלובאלית עוברת להיות הבעיה והאחריות של המדינות שאינן חברות בארגון הפטרוליום העולמי, מהווה איום על מחירי הנפט המהווים מדד ייחוס למסחר הגלובאלי בגז נוזלי.

בדינמיקה של מחירי הנפט השתרבבו מאבקים פוליטיים ומאבקי שוק, שכן מחירים של 69$ לחבית מהווים איום על חלק מיצרני הנפט החדשים בארה"ב וקנדה, שמחירי האיזון שלהם נעים בין 40$ ל-60$ לחבית - לא כולל השקעות הון.
 
חשיפתו של סקטור הגז הישראלי לשינויים הדרמטיים במחירי הנפט, נובעת מהצמדת רוב חוזי הגז הנוזלי המשונע בעולם למחירו של נפט ברנט, כאשר החוזה מורכב ממחיר רצפה ונוסחת הצמדה שנקבעת בין הצדדים.
נקדים ונאמר, כי ביחס להשפעה המהותית של מחירי LNG על השווי הפונדמנטאלי של החברות, עדיין שורר ערפל - שכן מדובר בירידת מחירי נפט לשפל של חמש שנים, מול הצורך לקבוע מחיר מייצג ליצוא שיחל ככל הנראה בשנת 2019. עם זאת, אנו נוקטים בשלב זה בגישת Random Walk, ומציבים מחיר של 70 דולר לחבית כמחיר ייחוס.  זאת כיוון, שכיום, קשה, עד בלתי ניתן להעריך כמה זמן ימשך תהליך זה.
מובן מאליו, כי קיים הבדל מהותי במידת הרגישות לשינויים במחירי הגז הנוזלי של המאגרים השונים, וכפועל יוצא על עוצמת ההשפעה על החברות המחזיקות בהם.

תמר - חסין לנפט

תמר, המאגר שכ-65% ממנו מכור לשוק הישראלי, חסין ביותר לשינויים במחירי הנפט. כך, רק כ-10% מהחוזים החתומים צמודים לנפט - עם לקוחות דוגמת בתי זיקוק. נציין, כי גם לאחר ירידת מחירי הנפט בכ-30%, ביחס לתקופה שבה נחתמו החוזים, נאמדת השפעת ההצמדה לנפט על שוויו של המאגר בכ-6%. הפגיעה האפשרית בחוזים הקיימים מהווה כ-3.5% מהשווי.

אומדן השווי שלנו למאגר עמד על 13.9 מיליארד $, לפני תמלוגים לשותפים הכלליים (כולל דלית ו-SW), בשיעור היוון של 8.5% (לפני תמלוגי העל לשותפים הכלליים). אומדן זה כלל אפ-סייד של כ-8%, בשל הערכותינו האופטימיות ביחס לחתימת הסכם מחייב עם מסופי הגז של יוניון פנוזה הספרדית. במסגרת ההסכם, עשויה פנוזה לרכוש בין 2.5 ל-7 BCM בשנה במתכונת take or pay ו- take or deliver - ומכאן הזהירות שלנו בכמויות. אנו עדיין אופטימיים לגבי סיכוי החתימה של חוזים אלה, גם  אם רמת מחיר הנפט הנוכחית הופכת למייצגת. אנו אומדים את השפעתה על האפסייד בכ-2.5% בלבד , בשל ההערכות השמרניות שנלקחו מלכתחילה.

כך, מבחינתנו רמת המחירים הנוכחית (שהקפאנו אותה כמייצגת) משקפת ירידה של 6% בלבד באומדן השווי שלנו לתמר.  מטבע הדברים, כנגזר מכך, המניה החסינה ביותר היא ישראמקו - שגם תרחיש זה גוזר לה אפ-סייד חיובי של 7%.

לוויתן חשוף לגז נוזלי ב-30% עד 70% מהעתודות

מנגד, מאגר לוויתן, שהעתודות שלו הנאמדות בכ-22 TCF, חשוף בכל תרחיש כלכלי ומדיני למחירי LNG. בתרחיש האופטימי (יצוא לתורכיה), היקף החשיפה צפוי להיות 30% לערך, כאשר בתרחיש ללא יצוא לתורכיה עלולה החשיפה להגיע לכדי 70% מהעתודות - אם במישרין ואם בעקיפין (הקמה של פלטפורמת FLNG ו-/או יצוא למסופי ההנזלה הקיימים במצרים) .

בשלב זה, אנו ממשיכים להניח מכירות של 13BCM מלויתן החל מ-2019-2020, כאשר עלויות הפיתוח נאמדות בכ-6 מיליארד דולר. אנו מותירים את שיעור ההיוון על 11% לשותפויות מקבוצת דלק ועל 12.5% לרציו, כאשר במקרה של חברת pure-play אנו סבורים שמדובר בסיכון משמעותי.

אולם חשוב להדגיש, כי הערכות שלנו ללוויתן הן בעיקר ניחוש מושכל. זאת, כיוון שבהערכת השווי שלנו קיימים שלושה נעלמים: איזה חלק מהעתודות אכן יושפעו מ-LNG (הנחנו שרירותית 50%), בשל הסיכונים הגיאופוליטיים של אופציות אחרות. נעלם חשוב לא פחות לאומדן השווי, הינו מחיר הרצפה  בהצמדה שבין הגז לנפט בחוזים שצפויים להיחתם מול בי.ג'י ויוניון פנוזה, ושיפוע (נוסחת) ההצמדה הייחודית בחוזים אלה ואחרים.

זאת ועוד, סוגיית יצוא הגז הינה סוגיה רגישה, שכן שיעור ה- GT (חלק הממשלה) בהכנסות מגז טבעי הופך אותו לסוגיה לאומית, ולא מן המנע, כי עשויים להישמע קולות שיתעקשו כי מחיר היצוא לא יהיה זול ממחיר הגז לשוק המקומי בכלל - או לחברת החשמל בפרט.

אי לכך, אנו מפחיתים את אומדן השווי שלנו ללוויתן בהתבסס על הנחת ירידות של בין 20% ל-30% במחירי הגז - שלהערכתנו עדיין גבוהים ממחיר רצפה.
התמחור שלנו עדיין משקף תרחיש של הצלחה בפיתוח המאגר, הגדול יותר מכפלים ממאגר תמר, אך תלוי ביצוא, על כל המשתמע מכך מבחינת השקעות וסיכונים גיאו-פוליטיים.
מאגר אפרודיטה (בלוק 12) - אין לנו בשלב זה אומדן שווי כמותי להשפעות על אפרודיטה, אך מגעים ראשוניים בין קפריסין למצרים בנושא רכישות גז טבעי למשק החשמל המצרי, בהחלט מהווים פוטנציאל חיובי ומפחיתים את איומי החשיפה ל-LNG. עם זאת, יצוא זה עלול להיות מושפע מגילויים אחרים - כמו למשל תוצאות הקידוחים  בבלוק 9 של מתחרים בקפריסין.
מבחינת מאגרי כריש ותנין, הרי שמדובר בהשפעה שלילית – משום ירידת הרווחיות של אופציות היצוא.
 
שורה תחתונה:

הסנטימנט במחירי הנפט בטווח הקצר אינו תומך בשווי.  לנו נראה, כי למרות הירידות מוקדם לאסוף.

נכתב ע"י אלה פריד,
לאומי שוקי הון