עיסקת טבע - מיילן » עולם עם שוק שליטה בעיית נציג ודיני תאגידים

עולם דיני התאגידים, כמו כל עולם המשפט נועד להתמודד עם מצבים בהם יש תקלות. כולנו תמיד היינו רוצים לעלות על מטוס ולקוות לשמוע את קולו של הקברניט רק פעמיים, בהמראה ובנחיתה. אבל כפי שכולנו יודעים, יותר מדי טוב, בתעופה זה לא תמיד קורה. גם בעולם העסקים קורות תאונות. האמת ש"תאונות" קורות, מן הסתם, לעיתים הרבה יותר דחופות מאשר בטיסה, שכן בעולם העסקים מעורבים אינטרסים מנוגדים רבים, ויש לא מעט מצבים של אי הסכמה. יש גם כמובן מצבים של אגו, של סכסוך ועוד כהנה וכהנה.

כי דיני התאגידים, כמו גם דיני החוזים מספקים מעטפת של כללים, עם איזונים ובלמים, כאשר יש צורך לישב בין אינטרסים מנוגדים. כאשר יש כמה צדדים לאותו מטבע, כל אחד מנסה למקסם את הערך של עצמו, ורואה אחרת את טובתו של האחר.

כל סטודנט לדיני תאגידים מודע לבעייה שנקראת בעיית הנציג. לרוב כשמדברים על בעיה זו מתייחסים לניגוד עניינים בין בעלי המניות לבין ההנהלה. אם לומר זאת בפשטות – בעלי המניות מעוניינים במקסימום תשואה, תוך סיכון מינימלי, ולאור זאת מעוניינים להקטין הוצאות, בין היתר לטובת ההנהלה. הנהלת החברה לעומת זאת מעוניינת בתנאי העסקה טובים ככל שאפשר, בתמורה למינימום עבודה. זה בגדול תמצית ניגוד העניינים באספקט הזה של בעיית הנציג. 

ישנם עוד לא מעט ניגודי עניינים בעולם החברות – ניגודי עניינים בין בעל השליטה לבעלי מניות המיעוט, בין בעלי אגרות החוב לבעלי המניות, אולם לצורך הדיון כאן, נשאיר את ניגודי העניינים הללו בעינם, ולא נרחיב לגביהם.

אחת הפתרונות הידועים לבעיית הנציג בין בעלי המניות לבין ההנהלה היא הקמת הדירקטוריון. הדירקטוריון, או מועצת המנהלים מתמנים על ידי בעלי המניות, ותפקידם הוא לפקח על עבודת הנהלת החברה. הם גם אלה ששוכרים את מנכ"ל החברה. מעורבות הדירקטוריון היא לא בעיינים השוטפים של החברה, אלא יותר בעניינים אסטרטגיים, וכאמור בפיקוח על עבודת ההנהל.

איפשהו בתחילת השנה החל רחש בחש בעניין אפשרות של מיזוג בעולם הגנריקה. על קו הזינוק עמדו להן 3 חברות – טבע, מיילן ופריגו. טבע כבר הודיעה בעבר שהיא חוזרת למשחק הרכישות, לאחר שנטלה לעצמה הפסקה (שפגעה מאוד במניית החברה). אמרה וגם החל לבצע עם הרכישה של Labrys. 

עכשיו כאן מגיעה קצת ספקולציה, שנסמכת על סמיכות הזמנים של פעולות 3 החברות הללו. מיילן, בהיותה שחקן מרכזי בטריטוריה של טבע, הבינה שיש כאן אפשרות לפעולה מצד טבע, ולכן הקדימה והציעה לרכוש את פריגו. 

אפשרות ראשונה - לאור היתרון שרכישת פריגו תעניק למיילן, קיוו / העריכו במיילן כי במקום שטבע תתחרה איתם על פריגו, היא פשוט תציע לרכוש אותם. ואכן, לאחר שבתחילת אפריל, הציעה מיילן לרכוש את פריגו, עיסקה שמראש לא נראה שהיה לה סיכוי גבוה. שכן מניית מיילן מתומחרת יחסית גבוה, ובעלי המניות בפריגו לא היו שמחים לקבל מניות יקרות, עם סיכוי נמוך לאפסייד במניה. תוך כדי מהלך הצעת הרכש של מיילן לפריגו, התבטא יו"ר מיילן נגד עיסקה אפשרית עם...טבע. למה עשה זאת? אולי כדי ללחוץ על בעלי המניות של פריגו? אולי כי יש כאן בעיית נציג קלאסית, לפיה הנהלת מיילן, לרבות הדירקטוריון, לא מעוניינים להירכש. הם רוצים לרכוש. הם רוצים להישאר בתפקיד הנוכחי, ולא להירכש על-ידי טבע. הרי סביר להניח שאחרי עסקת הרכישה מרבית הנהלת מיילן תתחלף באנשי טבע.

טבע, שגם אם שקלה את האפשרות לרכוש את מיילן, נכנסה להילוך גבוה. בין שתי האפשרויות הקיימות – תחרות על פריגו או רכישת מיילן, הרכישה של מיילן אטרקטיבית יותר, גם אם קשה יותר מבחינתה של טבע. וכך החליטו לעשות בהנהלת טבע. ההצעה של טבע אמורה כבדרך אגב, לחסל את הצעת הרכש של פריגו, ובוצעה מעל ראשה של הנהלת מיילן, בהצעה לבעלי המניות. אמנם ויגודמן העביר מכתב ליו"ר מיילן, אך ההצעה מדברת לבעלי המניות – ההצעה של טבע טובה עבורכם, מתומחרת טוב עם סיכוי לאפסייד עתידי בדמות מניות טבע, וחלק מהתמורה במזומן.

דבר ראשון שקרה אחרי המיזוג, הוא שכצפוי הצעת הרכישה של מיילן את פריגו נפלה. עכשיו נראה איך תתנהג הנהלת מיילן, ובראש ובראשונה דירקטוריון החברה בבואה לשקול האם להיענות להצעת הרכש. איך יגיבו בעלי המניות במיילן, וכיצד תסתיים העיסקה.

אנחנו כאן בארץ רואים את הדרמה ולא מבינים, משתאים לנוכח מה שקורה מעבר לים. כל זה קורה כי בשוק ההון האמריקאי יש שוק שליטה חזק מאוד. האפשרות להשתלטות עויינת על חברות היא אפשרות קיימת, היא מדרבנת הנהלות לתוצאות טובות יותר, היא דוחפת את הנהלות החברות השונות למה שנקרא Accountability. אם לא כלפי הדירקטוריון ובעלי המניות של החברה, לפחות כלפי שוק ההון, שאינו סולח בקלות על התנהלות של הנהלה, ומסוגל גם להחליף אותה על-ידי מנגנון ההשתלטות העויינת.

לא קל להחליף הנהלה, שזוכה לאמון הדירקטוריון. זאת יעידו בעלי המניות ביאהו שיש להם בטן מלאה על ג'רי יאנג היזם והמנכ"ל הקודם שסירב להצעת הרכש של מיקרוסופט. אבל אפשרות להשתלטות עויינת מרחפת כל הזמן באוויר כמו חרב דמוקלס מעל ראשי ההנהלות והדירקטוריונים של החברות האמריקאיות, דוחפת אותם לביצועים ולהתנהלות אחראית כלפי בעלי המניות והתנהלות מכובדת כלפי שוק ההון. נסו להסביר את זה לעידן עופר.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.