לאומי שוקי הון מורידים את ההמלצה לגזית-גלוב » שיעורי ההיוון בשפל, המכפילים בשיא

אנו מורידים את ההמלצה למניית גזית גלוב לתשואת שוק במחיר יעד של 56 שקלים, המשקף אפ-סייד של 8% זאת לאחר שהחברה הגיעה למחיר היעד שלנו של 51 שקלים. שניים עשרה החודשים האחרונים הטיבו עם החברות הבנות, ששלוש מהן רשמו ביצועים טובים יותר מהחברה האם.

נציין שמודל הסחיר של החברה מגלם אפ-סייד של כ 9% , ואילו גישת השוק מצביעה להערכתנו על NAV - נציין שמודל התמחור מלא או קרוב לכך. מתחילת 2014 נסחרות חברות הבנות של גזית בצפון אמריקה ברמות שיא או קרוב ירדה לאחרונה מהשיא בדומה לסקטור. מכפילי EQY - בקנדה נסחרת ברמות שיא היסטוריות וFCR לכך מניית רמה זו אינה חריגה אמנם ביחס לחברות האיכותיות .FCR – ו 20.5 ב EQY - ב 20 עומדים עתה על P/FFO בקבוצת ההשוואה, אולם הסקטור כולו נמצא קרוב מאוד לרמות השיא ההיסטוריות.

מנכסים זהים עלה בשנת 2014 ב 1.7% , וללא נטרול ירד ב 4% , כתוצאה מהשפעות NOI - תוצאות הקבוצה: השערי חליפין ומכירת נכסים. בתוך כך, ירד המינוף של הקבוצה מ 54% ל 51% . שיעור התפוסה הממוצע בנכסים  עמד על 95.4% . נציין, כי נתון זה גבוה משמעותית ביחס לחלק מהשווקים של הקבוצה, וגם בארה"ב, שם הסקטור רשם צמיחה מרשימה, הגיע לאחרונה שיעור התפוסה במרכזים המסחריים לכדי .95.4%  רמת שיא של כל . (Bloomberg BI). הזמנים הפעילות משתבחת- המחיר הוגן: בכל המדינות בהן היא פועלת, מפעילה גזית אסטרטגיה של השבחת נכסים בשנת 2014 השקיעה גזית 2.7 מיליארד ₪ בפיתוח ורכישת נכסים, .NOI - פעילה, שמתבטאת בעליה מתמשכת ב של NAV - ובמקביל מכרה נכסים בהיקף של 2.4 מיליארד ₪, כחלק מהשבחת הפורטפוליו. נציין עוד, כי מודל ההקבוצה אינו כולל הוצאות הנהלה וכלליות, וגם לא את ההזרמה לדורי בניה, שהוכרזה ובוצעה לאחר תאריך המאזן.
סך הזרמה זו נאמדת כיום, כולל התחייבויות, בכ 255- מיליון ₪. בנוסף, אנו צופים כי המשבר ברוסיה עלול לקזז אחוזים אחדים משווייה הנכסי של חברת אטריום.מנגד, החברה העמידה למכירה את תיק נכסיה בישראל, ונראה כי ירידת שיעורי ההיוון בענף תומכים באפ-סייד פוטנציאלי של 10%-15% ביחס לשווי ההיסטורי.

צפון אמריקה יקרה

ככלל- FCR- ככלל, אנו ממשיכים להיות אופטימיים ביחס לפעילות החברה בצפון אמריקה, וצופים תוצאות טובות ברבעון הראשון של השנה. זאת ועוד, אנו סבורים כי בלימת סביבה דפלציונית תטיב עם חברות אלה בטווח EQY הבינוני. יחד עם זאת, מכפילי קרנות הריט בצפון אמריקה ככלל, והקמעונאיות בפרט, הגיעו למחירי שיא. מנגד,עלייה משמעותית בשכ"ד מפגרת בדרך כלל ביחס לסביבת הריבית, בשל משקלם של חוזי העוגן ארוכי הטווח במרכזי הקניות. כך, השיפור בשכ"ד מתעכב אחרי השיפור בתפוסה ועליית הריבית הפוטנציאלית. לפי נתוני הענף,בקניונים ובמרכזי הקניות בצפון אמריקה, נמצאים כיום שיעורי ההיוון של M&A - הנגזרים מניתוח עסקאות הברמות FFO- הנכסים הרלבנטיים ברמות שפל מחזוריות והיסטוריות (כ % 6.5) וכנגזר מכך, נמצאים מכפילי הגבוהות ביותר או קרוב לכך.

 נראה לנו שבטווח הקצר, אף שהפורטפוליו הצפון-אמריקני של גזית איכותי ביותר, והנכסים המנוהלים מקבלים פרמיה בשוקי ההון, יהיו אלה המרווחים בין אג"ח אמריקני ל 10- שנים לבין תשואות הדיווידנד של הסקטור, אשר ימשיכו להניע את שווי האחזקות בתקופה הקרובה. כיום, עומד המרווח בין תשואת האג"ח ל 10 שנים ( 2% לתשואת הדיווידנד החזויה לאקוויטי ואן ) 3.2% לפי קונסנזוס( על 120 נקודות בסיס, לעומת 150 נקודות לפני שני רבעונים והמרווח על האג"ח הקונצרני של חברות אלה עומד על כ 180- נקודות מול הממשלתי. בישראל נאמדת הריבית הנומינלית הממוצעת לסך החוב של גזית ב- 4.8% במח"מ של 5.6(קבועה לכ 90%- מהחוב) עם לוח סילוקין בעל פריסה הדרגתית. לנו נראה, כי סביר מאוד שבעוד כשנה הריבית של הקבוצה תרד ותטיב עם השווי.אולם ברבעונים הקרובים, אין לצפות לירידה משמעותית בצד המימוני, ואילו המכפילים קרובים לרמות שיא.בינתיים, "תשואת שוק".