סקירה שבועית של מאקרו ושווקים - מיטב דש » האם אנחנו מתחילים להתרחב?

אשראי צרכני במשק מתרחב בקצב מהיר 

כפי שפרסם בנק ישראל בשבוע שעבר, גידול מהיר באשראי הצרכני ממשיך לספק תמיכה לצריכה הפרטית במשק. בחודש מרץ לבדו צמח האשראי הצרכני שלא לדיור בכמעט 3 מיליארד ₪ ובשלושת החודשים האחרונים במצטבר בקרוב ל-9 מיליארד ₪. בהתחשב בעובדה שסך האשראי הצרכני שלא לדיור הסתכם בסוף שנת 2014 ב-110 מיליארד ₪, מדובר בקצב גידול של כ-32% במונחים שנתיים בשלושת החודשים האחרונים! המשך גידול בקצב הנוכחי עלול להגדיל את הסיכון הפיננסי במשק, מה שבוודאי יטריד את בנק ישראל. 

גם האשראי העסקי עולה, אך בקצב מתון הרבה יותר. צמיחתו משקפת המשך צמיחה במשק. 

בחודש אפריל נרשמה ירידה חדה בשיעור האבטלה אשר הגיע ל-4.2% בקרב הגילאים 25-64 תוך עלייה בשיעור ההשתתפות. צריכים להתייחס בזהירות לנתוני חודש אפריל מכיוון שבגלל החגים, מדגם הסקר היה קטן יחסית.

גם בנתוני לשכת התעסוקה לחודש אפריל שפורסמו בשבוע שעבר חלה ירידה במספר דורשי העבודה, מקבלי הבטחת הכנסה ומפוטרים.

בסה"כ, מצבו של שוק העבודה ממשיך להיות טוב בהרבה מהתחזיות. נזכיר, שלפי התחזית של בנק ישראל רק מלפני חודשיים, שיעור האבטלה במהלך שנת 2015 היה צפוי לעמוד בממוצע ברמה של 5.5%. בפועל מתחילת השנה הוא כבר הספיק לרדת מ-5.5% ל-4.9%. לפיכך, מדיניותו של בנק ישראל מצליחה להשיג תוצאות מצוינות בעידוד האשראי במשק ושיפור בשוק העבודה.  

שיפור בנתונים בארה"ב, למרות שהמגמה בהזמנות מוצרי השקעה מדאיגה

נתוני התוצר האמריקאי לרבעון הראשון עודכנו כלפי מטה למינוס 0.7%, כצפוי. נרשמה תרומה נמוכה יותר מאשר בעדכון הראשון של סחר החוץ ועלייה איטית יותר במלאים. הצרכן האמריקאי העדיף לא לבזבז את החיסכון שנותר מירידה במחיר הדלק שמסתכם בכ-700 דולר בממוצע למשק בית בשנה. שיעור החיסכון של משקי הבית עלה ברבעון הראשון ב-0.8%. חשיבות הנתונים לרבעון הראשון נמוכה מכיוון שהם הושפעו משמעותית מהגורמים החד פעמים ואולי גם מהטיות סטטיסטיות.

מבחינת הנתונים השוטפים, בניגוד למגמה בתקופה האחרונה, נתונים רבים בשבוע שאחרון הכו את התחזיות. מלבד נתוני שוק הנדל"ן, שבתקופה האחרונה מצביעים על שינוי חיובי במגמה, גם הזמנות מוצרי בני קיימא השתפרו.

האטה בקצב גידול בהזמנות מוצרי השקעה ע"י החברות, שמהוות חלק משמעותי מהזמנות מוצרי בני קיימא בכלל, מדאיגה. הקשר ההדוק בין הזמנות מוצרי השקעה לביצועי שוק המניות התנתק בשנתיים האחרונות לאחר שהזמנות מוצרי השקעה כמעט לא השתנו והבורסה המשיכה לעלות. 

יחד עם זאת, מלבד הסיבות הכלכליות הרגילות להאטה ברכישת מוצרי השקעה ע"י החברות שקשורות לפסימיות שלהן, יכולות להיות גם סיבות שקשורות עם התפתחות טכנולוגית כגון:

 בשבוע שעבר ציינו את השיפור בנתונים הכלכליים ביפן. היא הייתה בין המדינות הבודדות שהנתונים הכלכליים בה המשיכו להכות את התחזיות, כפי שבא לידי ביטוי במדד ההפתעות בנתונים של Citigroup. בשבוע שעבר המשיכו להתפרסם ביפן נתונים חיוביים, כאשר שיעור האבטלה בה ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז סוף שנות ה-90 של 3.3%.

היין נחלש ביחס לדולר לרמה הנמוכה ביותר בעשור האחרון. נראה שהמומנטום הכלכלי החיובי ביפן על רקע המשך החלשות היין והמשך מדיניות מוניטארית מרחיבה תומכים בחשיפה יחסית גבוהה ליפן.

שוק המניות ההודי שרשם עליות שערים חדות לאחר הבחירות שהתקיימו בה לפני שנה, נחלש בחודשים האחרונים. ראש הממשלה הפופולרי אינו מצליח לקדם רפורמות  נחוצות בקצב מספק ובינתיים האשראי הפוליטי שלו אוזל. לאחרונה נרשמה הרעה בנתונים הכלכליים בהודו. מדד מנהלי הרכש ומדד אמון הצרכנים התרחקו מהרמות הגבוהות שהיו לקראת סוף שנת 2014. לאור ההתפתחויות הללו כדאי לבחון הקטנת חשיפה להודו.

על רקע המשך חולשה בכלכלה, התנודתיות בשוק המניות הסיני מגיע לשיא, כפי שבא לידי ביטוי בשבוע שעבר. זאת לאחר זינוק בשנה האחרונה שעקף את כל הבורסות האחרות בעולם (ראו תרשים 10). הבורסות בסין נסחרות במכפילים גבוהים מאוד. בורסת Shenzhen בעלת אופי יותר טכנולוגי נסחרת במכפיל 68. בורסת Chinext  לחברות טכנולוגיה קטנות יותר נסחרת במכפיל 116 ויכולה להתחרות עם מדד נאסדק בשיא בועת הדוט.קום. זינוק בבורסות סין התרחש על רקע זרימה חזקה מאוד של כספים מצד המשקיעים הפרטיים ובמינוף גבוה פי-5 מהנהוג בשווקים המפותחים, כפי שציין בסקירתו Credit Suisse.

נראה שכעת, מלבד הבועה בשוק הנדל"ן הסיני, התנפחה גם הבועה בשוק המניות. אנו ממליצים על חשיפה נמוכה יחסית לסין.

הנתונים בארה"ב השתפרו אך התשואות ירדו

למרות השיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב בשבוע שעבר, תשואות האג"ח האמריקאיות ירדו תוך השתטחות עקום התשואות, יתכן בהשפעה של האירועים הקשורים ליוון ולבחירות בספרד שהעלו כוחם של הגורמים האנטי אירופאים. יתכן גם שהתשואות מתקנות את העליות שהיו בחודש האחרון כשהמקור שלהן נמצא מחוץ לארה"ב, בשוק האג"ח באירופה.

סיבה נוספת לירידה בתשואה יכולה להיות ירידה בציפיות האינפלציה , למרות שמדד מחירי הליבה האחרון היה גבוה מהתחזית. יש לציין, שלאחרונה מתחזקת הירידה במחירי הסחורות החקלאיות שבשנה האחרונה ירדו כבר בכ-30%. מדד מחירי הסחורות החקלאיות של בלומברג הגיע לרמות בהן היה לאחרונה רק  לפני חמש שנים.

אנו מעריכים שהתשואות האמריקאיות יושפעו מהמשך שיפור בנתונים הכלכליים. התנודתיות בשווקים צפויה להתגבר לקראת פגישת ה-FED ב-17 ליוני. אנו מעריכים שהריבית בארה"ב תעלה כבר בספטמבר, למרות שהחוזים מצביעים כעת על חודש דצמבר.

הדולר התחזק בשבוע שעבר מול כל המטבעות בעולם, למעט השקל. כתוצאה מזה, השקל התחזק בכ-1.25% מול סל המטבעת ושערו ירד כמעט לתחתית של אוגוסט 2014.
 

בנק ישראל לא הגיב בינתיים למהלך ולא התערב בשוק המט"ח, כפי שנהג לפעול במצבים אלה בעבר. 

כפי שציינו בתגובה להחלטת הריבית, בנק ישראל צפוי להערכתנו להותיר את הריבית ללא שינוי בחודשים הקרובים, אך התחזקות משמעותית של השקל מעלה סיכוי לצעדים לא שגרתיים מצדו. 

יחד עם זאת, גם הורדת הריבית לרמה שלילית, שהסבירות שלה נמוכה להערכתנו, לא תסייע לדעתנו לבלום את התחזקות השקל או להגביר את האינפלציה, כפי שמראה הניסיון במדינות בהן כבר נהוגה ריבית שלילית.  

הקשר בין פערי הריביות בין ארה"ב לישראל לבין שע"ח של השקל ביחס לדולר, שהוא הכוח העיקרי שמשפיע על סל המטבעות, די התנתק בשנתיים האחרונות. להערכתנו, המצב לא ישתנה עד שהריבית בארה"ב לא תעלה ולא תחזק את הדולר. עלייה בסבירות לשינוי בריבית בארה"ב בטווח קצר תגרום להערכתנו לשינוי חד הן בשערו של השקל והן בשוק האג"ח המקומי עקב ביטול הציפיות להורדה נוספת של הריבית בישראל.

שוק האג"ח המקומי שמוחזק ע"י "ידיים חלשות" של קרנות הנאמנות עלול להגיב בחריפות אילו המגמה בו תתהפך. מהנתונים המעודכנים שפרסם בנק ישראל עולה שחשיפת קרנות הנאמנות לאפיק האג"חי בישראל הגיעה לכ-140 מיליארד ₪, פי-2.5 מאשר בשנים 2006-2007 . החשיפה עלתה בחדות אך רמת הנזילות באג"ח הממשלתי וקונצרני שמחושבת כיחס בין המחזור השנתי הכולל לבין שווי השוק של האפיק, לא השתנה כמעט בשנים האחרונות 

כמדי תקופה אנו משווים את התשואה הצפויה של שוק המניות לעומת האג"ח הקונצרניות. לאחרונה הצטמצם מאוד הפער בין התשואה הצפויה של שוק המניות האמריקאי (בניכוי תשואת האג"ח הממשלתית ל-5 שנים) לבין המרווח הממוצע של האג"ח בדירוג BB (ראו תרשים 18). לפיכך, אטרקטיביות של המניות ביחס לאג"ח בארה"ב פחתה.

לעומת זאת, למרות העלייה במכפיל החזוי של המדד ת"א 100 שנרשמה לאחרונה, ההשקעה במניות מעניקה עדיין תשואה עודפת משמעותית לעומת האג"ח הקונצרניות בדירוג A