מידרג מאשרת מחדש את דירוג האג"ח של שלמה החזקות

מידרוג מאשרת מחדש דירוג A2 באופק יציב לאגרות החוב שהנפיקה ש. שלמה החזקות בע"מ ("שלמה החזקות"), אשר הועמדו כהלוואה לש. שלמה רכב בע"מ ("שלמה רכב" או "החברה") לצורך פעילותה השוטפת, ובערבות מלאה של החברה. בנוסף, מידרוג מאשרת מחדש את דירוג המנפיק של החברה- A2  באופק יציב.

סדרות האג"ח המדורגות על ידי מידרוג*: 

*נציין כי, שלמה החזקות הנפיקה סדרה (יג') לשימושה, שאינה בערבות החברה ושאינה מדורגת. ככל שסדרה זו תעמוד לפירעון מיידי, שהעניין עשוי להעמיד לפירעון מיידי גם את סדרות יא' ו-יב' שהנפיקה החברה בשל תנאי Cross Default הקבועים בסדרות הנ"ל.

סיכום השיקולים העיקריים לדירוג:

הדירוג נתמך במיצוב עסקי גבוה, המבוסס על מותג חזק בתחום הפעילות, נתח שוק משמעותי, בסיס לקוחות רחב ומפוזר, תוך ניצול יתרונות לגודל ברמת החברה והקבוצה. אלו מתבטאים בנראות הכנסות טובה, בתזרימי מזומנים חזקים ויציבים יחסית לאורך זמן וביחסי כיסוי מהירים. רווחיות החברה סבירה ביחס לדירוג ולהערכתנו, לא צפוי שינוי מהותי בתשואה על הנכסים (מדד הרווחיות העיקרי בענף) בטווח הזמן הקצר והבינוני וזו תיתמך גם בהמשך סביבה מוניטרית מרחיבה, הרחבת פעילות ליסינג לפרטיים, יציאת עסקאות חכירה בתימחור נמוך יותר וללא שינוי מהותי בגודל הצי ובשיעורי הניצולת.

ענף הליסינג מוערך על ידינו בסיכון ענפי בינוני-גבוה ומאופיין ביתרונות לגודל, חוזי חכירה לטווח ארוך, פיזור לקוחות רחב, וסחירות גבוהה של נכס הבסיס. בצד גורמי הסיכון, יש לציין את רמת המינוף הגבוהה, המאפיינת את הענף והחברה בתוכו, רגולציה אינטנסיבית בענף, המשפיעה על רמת הביקושים לעסקאות החכירה וכן חשיפה לערכי הגרט של צי הרכבים, המאופיינים בתנודתיות ונגזרים ממגוון גורמים אקסוגניים. כמקובל בענף, לחברה מינוף גבוה, כפי שמתבטא ביחס ההון למאזן, אשר אינו בולט לטובה ביחס לדירוג, אולם בולט לטובה ביחס לענף. מנגד, החברה מצליחה לייצר תזרימים מהותיים ויציבים בשנים האחרונות, הגוזרים יחסי כיסוי מהירים יחסית לקבוצת ההשוואה, וממתנים במקצת את הסיכון, שבכרית ספיגת ההפסדים. נזילות החברה נסמכת בעיקר על תזרים פנימי (לפני רכישת רכבים) חזק ויציב. לחברה גמישות פיננסית טובה ונתמכת בנגישותה למקורות מימון, המושפעת מסחירות נכס הבסיס, היקף משמעותי של צי פנוי משעבוד, מסגרות אשראי פנויות וגודלה. 

אופק הדירוג היציב נובע מהערכתנו ליציבות בפרמטרים הפיננסיים בטווח אופק הדירוג, מכרית ביטחון, בדמות גמישות פיננסית טובה ומהערכתנו להמשך מעמדה המוביל של החברה בענף.

פירוט גורמי מפתח בדירוג

ענף הליסינג בישראל מאופיין בסיכון ענפי מעל הממוצע, נוכח חשיפה למספר גורמים אקסוגניים ובהם: רגולציה כבדה בעלת השלכות על רמות הביקושים ועל שווי כלי הרכב המשומשים, תנודתיות בערכי הגרט, המושפעת גם משינויים בשערי מטבעות זרים אל מול השקל והמשליכים על מחירי כלי הרכב החדשים והמשומשים, מטעמי הציבור וכן מהמצב הכלכלי. בנוסף, לענף תלות רבה ביכולת גיוס החוב לאורך מחזור האשראי. שוק הליסינג, הוא שוק בוגר, בעל פוטנציאל צמיחה נמוך יחסית, נשלט ע"י חמש חברות עיקריות, אשר נתח השוק המצרפי שלהן מסך צי החכירה הינו כ- 70% לאורך זמן. למרות זאת רמת התחרות בענף גבוהה, נוכח עלויות מעבר נמוכות יחסית, המונעות גם מבידול נמוך במוצר ובשירות. הענף מאופיין בחסמי כניסה בינוניים, הנובעים בעיקר מהצורך בהון עצמי משמעותי להשקעות בצי הרכב, בנגישות למקורות מימון חיצוניים, בניסיון ומומחיות בניהול עסקאות הליסינג וערכי הגרט. 

חברות הליסינג חשופות לערך הגרט של כלי הרכב המשומשים, המהווים את המרכיב העיקרי בנכסיהן (כ-80% מסך המאזן לאורך זמן). ערכם הכלכלי של כלי הרכב נגזר בעיקר ממחיר כלי הרכב החדשים (המושפע משיעור מס הקנייה ומשערי המטבעות של ארץ הייבוא), מהביקוש לדגמים השונים בציבור וכן מהמצב הכלכלי, הגוזר את מנגנון התמסורת שבין כלי רכב חדשים ומשומשים. יש לציין כי מנגד ישנם מספר גורמים ממתני סיכון וביניהם מח"מ חוזי חכירה ארוך, תזרים קבוע מעסקת החכירה, פיזור לקוחות רחב, שליטת הענף בהיצע שוק המשומשות בגילאים של עד 4 שנים, שליטה על מח"מ הנכס והיכולת לתמרן בו בהתאם למצבי משק שונים. 

חברות הליסינג מאופיינות ברמת מינוף גבוהה, נוכח השקעות הוניות גבוהות בהקמת צי הרכב ושימורו, הממותנת בחלקה מצד סחירות גבוהה יחסית של נכס הבסיס וגמישות בניהול היקף הצי, תוך התחשבות במחזור הכלכלי והנגישות לאשראי. כנזכר לעיל, הנגישות למקורות מימון חיצוניים מהווה גורם קריטי ביכולת התמרון של החברות בענף. 

מיצוב עסקי גבוה בתחום הפעילות, הנתמך ביתרונות לגודל, נתח שוק משמעותי ובסיס לקוחות רחב 

שלמה רכב הינה חברת הליסינג המובילה בישראל עם צי בהיקף של כ- 55 אלף כלי רכב וגודל משמעותי, התורם גם לפרופיל הפיננסי של החברה וליכולתה לתמרן לאורך מחזור האשראי ומתבטא בנתח שוק משמעותי של כ- 26% מסך צי הליסינג המצרפי. החברה מאופיינת במיצוב עסקי גבוה, הנתמך, במותג חזק בתחום הפעילות, בסיס לקוחות רחב ומפוזר על פני מגוון ענפי משק, ניסיון ומוניטין מול לקוחות, ספקים והגורמים המממנים. בנוסף, נהנית החברה מיתרונות לגודל, המתבטאים בהנחות מספקים ובניצול יעיל של תשתיות ומערכי השיווק וההפצה. נציין כי, שילוב כוח הרכש והמכירה של החברה וחברות אחרות בקבוצה מעצים את היתרונות לגודל והסינרגיה בקבוצה. להערכתנו, מיצובה של החברה ייוותר יציב בטווח הזמן הקצר והבינוני, גם נוכח חוזק המותג, פוטנציאל צמיחה נמוך בשוק הליסינג ומגבלת מינוף בחלק ממתחרותיה העיקריות של החברה.

כאמור לעיל, נוכח הסטגנציה בענף הליסינג הקלאסי, לחברה מספר מנועי צמיחה משיקים לתחום הליסינג ולנכסי החברה וביניהם ליסינג לפרטיים.

נראות ההכנסות של החברה טובה יחסית ונתמכת בחוזי חכירה, המאופיינים במח"מ ארוך יחסית, כמקובל בענף (עסקאות בטווח ממוצע של שלוש שנים) ומאפשרים לחברה לשמר רמת הכנסות יציבה וצפויה יחסית, בהנחה של היעדר שינוי משמעותי בניצולת ובהיקף הצי. להערכתנו, בהינתן יציבות יחסית בהיקף הצי ובניצולת, צפוי גידול מסוים, אם כי מוגבל, בשל מאפייני הביקוש הענפי, בהיקף ההכנסות מחכירה בטווח הזמן הקצר והבינוני, נוכח סיום עסקאות בתמחור נמוך יותר על כשליש מהצי.

רווחיות החברה מושפעת הן מתמחור עסקת החכירה והן מחשיפה לערכי הגרט, אשר משפיעים על רווחי ההון בעת מכירת הרכבים בתום תקופת החכירה ומהווים מרכיב מסוכן יותר במודל העסקי של החברה, בשל חוסר הוודאות לגבי מחירם העתידי. רווחיות החברה סבירה יחסית לדירוג. להערכתנו, יחס התשואה על נכסים (ROA), המביא לידי ביטוי את כלל המודל העסקי של החברה (תפעולי ומימוני, אולם ללא התאמה בגין רכבים שנמכרו במסגרת פעילות הסחר), הינו מדד התייחסות טוב לחברות בענף. בשלוש השנים האחרונות נע היחס בטווח רחב שבין 0.8% ל-1.2% עם ממוצע של כ-1.1%, אשר הינו סביר ביחס לקבוצת ההשוואה. להערכתנו, היחס צפוי להיוותר בתוך הטווח שצוין בטווח הזמן הקצר והבינוני וייתמך, בהמשך סביבה מוניטרית מרחיבה, הרחבת פעילות ליסינג לפרטיים, יציאת עסקאות חכירה בתימחור נמוך יותר וללא שינוי מהותי בגודל הצי ותוך הנחת יציבות בשיעורי הניצולת.

רמת מינוף גבוהה אם כי במגמת שיפור ויחסי כיסוי ההולמים לדירוג

פעילות החברה מאופיינת ברמת מינוף גבוהה, בדומה למקובל בענף, הנובעת מהשקעות כבדות בצי הרכבים ומהמתאם הגבוה שבין היקף החוב לגודל צי הרכבים. החברה מציגה מגמת שיפור בכריות ההון שלה בשנים האחרונות, נוכח צבירת רווחים ומדיניות חלוקת דיבידנדים, שאינה עולה על 50% מהרווח הנקי. למרות, מגמת השיפור בכריות ספיגת ההפסדים ההוניות של החברה, אלו עדיין נמוכות לדירוג, כפי שמתבטא ביחס ההון עצמי למאזן  של כ- 16.0% ליום ה- 31.03.2015.  נציין כי רמת המינוף הגבוהה מאפיינת את כלל השחקניות בענף וכי החברה מצוייה בטווח העליון ביחס לקבוצת ההשוואה. בתרחיש הבסיס של מידרוג לגבי פוטנציאל יצירת וצבירת הרווחים של החברה ותחת הנחה של יציבות יחסית בהיקף הצי, צפוי המשך שיפור בכרית ההונית בטווח הזמן הקצר והבינוני, גם נוכח מגבלת חלוקת דיבידנדים, אולם רמת המינוף תיוותר עדיין גבוהה ביחס לדירוג בשנתיים הקרובות. מנגד נציין, כי גודלה של החברה מהווה גורם חיובי בדירוג, תומך אף הוא בגמישותה ואיתנותה הפיננסית ותורם ליכולת השבת ההכנסות, תוך הקטנת המינוף,  במקרה של אירועי לחץ לאורך מחזור האשראי.  

מנגד, נציין את יכולת יצור התזרימים הטובה של החברה ויחסי הכיסוי המהירים והיציבים, הבולטים לטובה ביחס לקבוצת ההשוואה וביחס לדירוג ומפצים חלקית על המינוף המאזני הגבוה. יחסי הכיסוי חוב ל- EBITDA וחוב ל- FFO נעו בטווח של 2.9-3.2 ו- 3.4-3.5, בהתאמה בשלוש השנים האחרונות ובתרחיש הבסיס של מידרוג צפויים לנוע בתוך טווחים  אלה בטווח אופק הדירוג, נתון טוב יחסית לדירוג, התומך גם בגמישותה הפיננסית של החברה. 

נזילות סבירה וגמישות פיננסית טובה, הנתמכות בתזרימי מזומנים חזקים וסחירות גבוהה של נכס הבסיס

נזילות החברה נובעת מתזרים פנימי משמעותי (חוזי חכירה ומכירת רכבים ולפני רכישת רכבים),  כאשר בדומה לענף, לחברה יתרות נזילות בהיקף זניח. גמישותה הפיננסית של החברה טובה ונתמכת בנגישותה למקורות מימון, המושפעת מסחירות נכס הבסיס, היקף משמעותי של צי פנוי משיעבוד, מסגרות אשראי פנויות, מרחק מספק מאמות המידה הפיננסיות (בעיקר יחס הון למאזן) ומגודלה.  

בחינת סיכון האשראי של שלמה החזקות

בבחינת הדירוג של שלמה רכב, מידרוג מבצעת הרחבה אשר כוללת בחינת סיכוני האשראי של החברה האם - שלמה החזקות. הרחבת בחינת סיכוני האשראי הינה בהמשך להערכת מידרוג כי המבנה המשפטי, לפיו אגרות החוב מונפקות על ידי שלמה החזקות ומועברות לשלמה רכב כהלוואה - לרבות העילות להעמדת אגרות החוב לפירעון מיידי, חושף את שלמה רכב, במידה מסוימת, לסיכון האשראי של שלמה החזקות. להערכת מידרוג, עוצמת החשיפה מוחלשת בהתחשב בכך ששלמה רכב ערבה במישרין כלפי מחזיקי אגרות החוב ובכך שבשטר הנאמנות של האג"ח קיימים מנגנונים, התומכים במידה חזקה בבכירות מחזיקי אגרות החוב על פני נושים אחרים של שלמה החזקות. 

להערכת מידרוג, סיכון האשראי של שלמה החזקות נתמך בהחזקה בשלמה רכב ובהיקף הפעילות הרחב של הקבוצה בשוק הרכב המקומי, המקנה לה מעמד עסקי חזק ויתרונות מובנים. לצד זאת, סיכון האשראי של שלמה החזקות עלול להיפגם במקרים מסוימים מההחזקה בשלמה ביטוח, שהינה חברה צעירה שהגיעה לאיזון בשנת 2013 ומשנת 2014 מציגה רווחים, אולם עודפי ההון הרגולטוריים שלה עומדים רק על 18 מ' ₪ ליום 31.12.2014 ומהווים כ- 12% ביחס לדרישה הרגולטורית - נמוך יחסית לממוצע עם 31%. להערכתנו, אי ודאות בשווקים וסביבת הריביות הנמוכה הצפויה בטווח הזמן הקצר, עלולים להעיב על תוצאות שלמה ביטוח ולפגוע בהון הראשוני ובעודפי ההון שלה עד לכדי צורך בהשלמת הון. נציין כי, לשלמה ביטוח פוטנציאל גיוס של כתבי התחייבות נדחים (הון משני ושלשוני), המוכרים ע"י המפקח, בסך כולל של עד כ- 31 מיליון ₪.