מידרוג מאשרת דירוג זהה לגיוס סדרה חדשה לי.ח דמרי בניה ופיתוח בע"מ

מידרוג מאשרת מחדש דירוג A2 באופק יציב עבור סדרות אג"ח כג', ד' ו-ה' שבמחזור, אותן הנפיקה חברת י.ח דמרי בניה ופיתוח בע"מ (להלן: "דמרי" או "החברה"). כמו כן, מידרוג מאשרת דירוג זהה לגיוס סדרה חדשה/הרחבת סדרה קיימת בהיקף של עד 150 מיליון ₪ ע.נ..

דירוג ההנפקה מתייחס למבנה ההנפקה, בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום 29/07/2015. למידרוג הזכות לדון שנית בדירוג ולשנות את הדירוג שניתן, בהתאם למבנה ההנפקה, ככל שתבוצע. 

להלן פירוט האג"ח במחזור של החברה (אלפי ₪) ליום 31.03.2015:

* בחודש יוני החברה ביצעה פירעון של סדרות כג' ו-ד' בסכום כולל של כ-83 מיליון ₪

הדירוג נתמך, בין היתר, בתזרים המשמעותי לשירות החוב בגין הפרויקטים בבנייה, הכוללים מעל 800 יח"ד מכורות, אשר טרם הוכרה בגינן הכנסה ולפיכך טרם באו לידי ביטוי במלואם בדוחות הכספיים. יתרה מכך, במהלך שנת 2014 וברבעון הראשון של שנת 2015 החברה הפיקה תזרים ורווח משמעותיים וזאת בהתאם לתחזיות מידרוג. האמור הביא לגידול בהון העצמי ולמקורות לשירות החוב; בשיעורי רווחיות בולטים לטובה ביחס לענף ולאורך זמן, בין היתר, בשל רכישת קרקעות במחירים נמוכים ביחס למתחרים ובשל חיסכון בעלויות הנובע מהיכולות הקבלניות של החברה. אף על פי כן, שיעור הרווח הגולמי ממכירת דירות צפוי לרדת לטווח של 20%-25% בשנים הקרובות, זאת לצד גידול בהיקף הרווח ושמירה על רווחיות תפעולית גבוהה; בהיקף וקצב מכירות סביר ויציב לאורך זמן, אף על פי שהחברה לא נוהגת לבצע מכירות משמעותיות בטרם התחלת הבנייה; בפרופיל העסקי בולט לטובה, בין היתר, בשל היקף הפעילות המשמעותי הנובע הן ממלאי ניכר של פרויקטים בביצוע והן מצבר קרקעות משמעותי (המקטין את הצורך בהקצאת הון משמעותית לרכישת קרקעות נוספות). הפרופיל העסקי מאופיין אף בפיזור נרחב בין הפרויקטים השונים, באופן המקטין את התלות בכל אחד מהפרויקטים. היקף הרכישות של החברה משנת 2010 ועד היום הביא לצבר מספק למספר רב של שנים. על אף היקף הצבר הנוכחי, החברה ממשיכה לרכוש קרקעות בהתאם להזדמנויות העסקיות ואסטרטגיית ההתפתחות; בגידול בהיקף ההון העצמי ושיפור ביחסי האיתנות וזאת בהתאם למתווה שהוצג למידרוג. להערכת מידרוג, תיתכן שחיקה לא מהותית ביחסי האיתנות ברבעונים הקרובים. אולם, ככל שלא יבוצעו רכישות מסיביות של קרקעות נוספות ולא יהיו שינויים מהותיים נוספים בפעילות החברה, רמות המינוף צפויות להיוותר דומות בטווח הבינוני. 

מנגד, הדירוג לוקח בחשבון את הגדלת החשיפה לשינויים בענף הבנייה (ככל שיהיו), זאת לאור קצב המסירות הגבוה והתחלת בנייתם של פרויקטים בהיקף משמעותי בתקופה האחרונה, כאשר לחברה מלאי משמעותי בביצוע שטרם נמכר. אף על פי כן, קצב המכירות בתקופה האחרונה והיקף המכירות ביחס לשיעור ההשלמה הינם סבירים; הדירוג משקלל חשיפה למצב שוק הנדל"ן ברומניה וצ'כיה, בעקבות השקעה ברכישת מספר קרקעות במדינות אלו, הרשומות בספרי החברה בשווי של כ- 140 מיליון ₪ (שווי נטו מחוב של כ-95 מיליון ₪); בנוסף, נלקחת בחשבון השפעתו הניכרת של בעל השליטה, מר יגאל דמרי, על התפתחות החברה באופן שנוצרת תלות בכישוריו וניסיונו.

יצוין, כי בתקופה האחרונה הממשלה הציגה רפורמות המצויות בתהליכי חקיקה שונים בנוגע לענף. בין היתר, נתקבלה החלטה להעלאת מס הרכישה לרוכשי דירות להשקעה. מצד אחד, חקיקה זו תרמה לגידול בקצב המכירות בחודשים מאי ויוני, בשל רצונם של חלק מהמשקיעים לרכוש דירה בשיעורי המס שחלו טרם השינוי. מצד שני, טרם ניתן לבחון כיצד הרפורמה תשפיע על הענף בהמשך. להערכת מידרוג, עד להטמעת שינויים בענף, הנובעים מהגדלת היצע יח"ד או מקיטון בביקוש ארוך הטווח ליח"ד, לרבות העלאה משמעותית של הריבית, בשלב זה לא חל שינוי במגמות בענף. 

פירוט גורמי מפתח

פרופיל עסקי בולט לטובה בשל היקף ופיזור יח"ד בביצוע לאורך זמן, שיעורי רווחיות גבוהים וקצב מכירות סביר; בהתאם לצפי מידרוג בדירוג הקודם, חל גידול בתזרים הפרמננטי ובהון העצמי לאור הצמיחה בהיקף המסירות

נכון ליום 31.03.2015, היקף יח"ד בבניה עמד על כ- 1,250 יח"ד בפרויקטים בנתניה, מודיעין, באר שבע, אשדוד, בני עיש, חריש, נתיבות וירושלים. היקף זה מהווה ירידה לעומת הרבעונים הקודמים ומועד הדירוג הקודם (כ- 1,600 יח"ד) וזאת בשל היקף מסירות גבוה של דירות החל מהרבעונים האחרונים של שנת 2014. לחברה מעל 870 יח"ד נוספות אשר בנייתן החלה ו/או צפויה להתחיל עד לסוף שנת 2015, כך שהיקף הביצוע צפוי לחזור לקדמותו ולהערכת החברה אף מעבר לכך. בשנים 2013, 2014 ובמחצית הראשונה של שנת 2015 החברה מכרה 577, 511 וכ- 286 יח"ד בהתאמה. יתרה מכך, מאז אוקטובר 2014 חלה עלייה משמעותית בהיקף המכירות החודשי במונחי יח"ד והיקף כספי. בהמשך לכך, נכון ליום 30.06.15 כ-96% וכ-49% מהדירות הצפויות להימסר בשנים 2015, 2016 בהתאמה, כבר נמכרו. בהתאם לאמור, החברה צפויה להמשיך ולייצר תזרים משמעותי לשירות החוב, אם כי להערכת מידרוג, בשנת 2016 תחול ירידה בהיקף המסירות של דירות ביחס לשנים 2014-2015. יצוין, כי החברה נוהגת לממש קרקעות מפעם לפעם, באופן אשר תורם לתזרים ולרווחיות. כך לדוגמה, בשנה שעברה החברה מימשה קרקע בהיקף של כ-117 מיליון ₪, שהניבה לה רווח של 74 מיליון ₪. לאור האמור, החברה צפויה לייצר תזרים משמעותי לשירות החוב גם בטווח הקצר-בינוני.

הרווחיות הגולמית ממכירת דירות, לאורך השנים האחרונות, בולטת לחיוב ביחס לענף ועומדת על 25%-30% בממוצע (למעט שיעור הרווח ברבעון הראשון של 2015 אשר היה נמוך יותר ונובע בין היתר מתמהיל הדירות שנמסרו). הרווחיות הגבוהה נובעת מעליית מחירי הדירות בישראל, אך גם מהיעילות התפעולית הטובה, היות והחברה משמשת גם כקבלן מבצע לפרויקטים שלה. לאור הגידול בהיקפי הפעילות ביחס לרכיב קבוע יחסית של חלק מהוצאות התקורה, הרווחיות התפעולית והיקף הרווח מצויים במגמת שיפור. מידרוג מציינת לחיוב כי בנוסף לרכישת קרקעות לטווח ארוך והשבחתן, החברה הפיקה רווחיות סבירה של כ-15-19% מרכישת חטיבות קרקע קטנות יותר, הזמינות לבנייה, באופן המייצר תשואה מהירה על ההון.

עתודות קרקע נרחבות מצמצמות את התלות ברכישת קרקעות במחירי שיא ומסייעות לשמור על היקף הפעילות הנוכחי לאורך זמן

לחברה עתודות קרקע נרחבות, המאפשרות לה לשמור על היקף הפעילות הנוכחי לאורך זמן ומקטינות את התלות ברכישת קרקעות במחירי השוק הנוכחיים. עתודות הקרקע כוללות מעל 870 יח"ד שבנייתן צפויה להתחיל בשנה הקרובה, כ- 4,000 יח"ד עם תב"ע קיימת ומעל 3,400 יח"ד אשר מצויות בהליכי תכנון שונים. בנוסף, לחברה עתודות קרקע לשטחי מסחר, משרדים ודיור מוגן אשר חלקן מצויות בבנייה, על חלקן תיתכן התחלת בנייה בייעוד הקיים ועל חלקן החברה תפעל לשינוי הייעוד לבנייה למגורים. היקף קרקעות זה בולט לחיוב ביחס לחברות הפועלות בענף, זאת גם מכיוון שחלק מהקרקעות נרכשו במחירים נמוכים ממחירי השוק הנוכחי. הצבר משפר את יכולתה של החברה להמשיך ולהציג היקף ושיעור רווחיות גבוהים גם בעתיד. יצוין, כי החברה מקדמת גם מספר פרויקטים בתחום הפינוי-בינוי בהיקפים ניכרים, אך בשל אופיים של פרויקטים אלו, בשלב זה מידרוג אינה מתחשבת בהם במסגרת שיקולי הדירוג. אף על פי שהחברה אינה נדרשת לרכוש קרקעות לצורך שמירת היקף הפעילות הנוכחי בשנים הקרובות, היא ממשיכה לפעול ולהגדיל את צבר הקרקעות. כך למשל, בשנת 2015 עד כה נרכשו קרקעות לבניית כ- 640 יח"ד בסכום כולל של כ-145 מיליון ₪. הרכישות ממשיכות להתמקד בליבת הפעילות של החברה – דירות בטווח מחירים של 800-1,500 אלפי ₪, כאשר כמחצית מיח"ד בבעלות (כולל פרויקטים בביצוע ועתודות) ממוקמות דרומית לגדרה. בנוסף, החברה נוהגת לרכוש קרקעות בהיקפים משמעותיים בערים בהן היא פעילה לצורך חיזוק המיתוג ויצירת סינרגיה תפעולית. 

נזילות ומסגרות אשראי חתומות לא מנוצלות בהיקף משמעותי ביחס ללוח הסילוקין; בשל איכות והיקף מקורות התזרים הכוללים רווח והחזר הון עצמי בגין הפרויקטים בביצוע והפרויקטים שהסתיימו לחברה מקורות טובים לשירות החוב

נכון ליום 31.03.2015, לחברה יתרת נזילות של כ– 22 מיליון ₪ (בנטרול מזומנים מוגבלים בחשבונות ליווי בנקאי בהיקף של כ- 51 מיליון ש"ח). בנוסף, לחברה מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף משמעותי של כ- 160 מיליון ש"ח. חלויות קרן האג"ח עומדות על כ- 83 מיליון ₪ (נפרעו ביוני 2015) וכ-80-85 מיליון ₪ לשנה בשנים 2016-2019. בנוסף, הלוואות בנקאיות והלוואות ליווי בנייה צפויות להיפרע בהתאם לקצב המקדמות מהרוכשים ולעיתים ממימוש הקרקעות עצמן. 

החברה מתכוונת לשרת את התחייבויותיה, בין היתר, מיתרת הנזילות, ממסגרות האשראי הלא מנוצלות ומפעילותה השוטפת, אשר כאמור צפויה לייצר תזרים משמעותי כבר בטווח הקצר, כמו גם מכירת קרקעות אפשרית (ראו לעיל). בנוסף, לחברה גמישות פיננסית מסוימת בשל הנכסים הלא משועבדים. אולם, מכיוון שמרבית נכסים אלו הינם קרקעות, מידרוג רואה בהם כמייצגים גמישות פיננסית פחותה.