מחמ A+/A נדל"ן השיג עליה בממוצע של 2.5%

אלכס זבזינסקי

21/09/2015

עיקרי הדברים

הנתונים המעודכנים של הצמיחה במשק מראים שהיא נשענת בעיקר על הצריכה הפרטית וההשקעות בבנייה למגורים. במחצית השנייה של השנה, הצריכה הציבורית אמורה לתמוך בצמיחה. בסה"כ, אנו מעריכים המשק ימשיך לצמוח בקצב של כ-2.5%.
במכלול הנסיבות, בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי, אך הסיכויים להורדת הריבית התחזקו לאחרונה.
ללא ההשפעות החד פעמיות של שינויי המחירים ביוזמת הממשלה והשינויים במחירי הדלק, סביבת האינפלציה במשק נמצאת במגמת עלייה מתונה ונתמכת ע"י הגידול בהכנסה הריאלית והריבית הנמוכה שתומכים בצריכה הפרטית.
לאחר שהבנק המרכזי האמריקאי השאיר את הריבית ללא שינוי, חלון האפשרויות להעלאת הריבית צפוי להיסגר עד המחצית הראשונה של שנת 2016.
למרות הורדת תחזיות הריבית ע"י ה-FED, תחזיות הריבית הנגזרות מהשוק ירדו אף יותר. תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב צפויות להישאר ברמות נמוכות בתקופה הקרובה.
בכירי ה-ECB הדגישו שהבנק ערוך ומוכן להגדיל את התוכנית להרחבה כמותית שלו אם יידרש.

המלצות מרכזיות

לאור התחזית לאי שינוי בריבית ה-FED בחודשים הקרובים, סיכוי מסוים להורדת הריבית של בנק ישראל, הסיכוי העולה להרחבת ה-QE באירופה, הורדת תחזיות הצמיחה והאינפלציה בעולם, אנו ממליצים להאריך מעט את מח"מ התיק לכ- 5-6 שנים.
בציפיות האינפלציה הגלומות הנוכחיות אנו ממליצים על העדפת האג"ח הצמודות.

מאקרו ישראל.

הצריכה הפרטית, ההשקעות בבנייה למגורים והגידול בהוצאות הממשלה צפויים לתרום לצמיחה משרד האוצר הוריד את תחזית הצמיחה במשק ל-2.6% בשנת 2015 לעומת 3.1% בתחזית הקודמת, ול-3.1% לעומת 3.3% בשנת 2016. עדכון התחזית נעשה בעקבות הרעה במצב הכלכלי בעולם ונתוני הצמיחה החלשים ברבעון השני בישראל.

על פי הנתונים המעודכנים, הצמיחה במחצית הראשונה של 2015 הייתה דומה למחציות הקודמות ועמדה על כ-2.5% (ראו תרשים 1). צמיחת המשק נשענת בעיקר על הצריכה הפרטית. קצב צמיחתה עודכן מעט כלפי מעלה ל-5% לעומת האומדן הראשוני. כמו כן, ניכרת האצה בהשקעות לבנייה למגורים. נקודות התורפה נותרו ההשקעות בענפי המשק והיצוא שרשמו ירידות די חדות במחצית הראשונה של השנה.

תרשים 1

אנו מעריכים שקצב הצמיחה במחצית השנייה של השנה יהיה דומה למחצית הראשונה, כאשר מלבד הצריכה הפרטית צפויים לתרום לצמיחה הגברת ההשקעות בבנייה למגורים, עלייה בהוצאות הממשלה אחרי אישור התקציב וגידול מסוים ביצוא בעקבות הפסקת השביתה בכי"ל. יחד עם זאת, האטה בסחר החוץ בעולם תמשיך לדכא את היצוא וההשקעות.

סיכויים כמעט שווים בהחלטת הריבית של בנק ישראל עם הטיה קלה לאי שינוי בריבית,גורמים רבים תומכים בהורדת הריבית ע"י בנק ישראל. בנק ישראל ציין בהחלטת הריבית הקודמת שגדלו הסיכונים להשגת יעד האינפלציה והצמיחה. מאז ההחלטה הסיכונים כנראה עלו עוד יותר:

תחזיות הצמיחה בעולם הורדו, בפרט ע"י ה-ECB, ה-OECD,ה-FED והבנק העולמי.
גם בישראל הוריד משרד האוצר את התחזיות וגם בנק ישראל ככל הנראה עומד לעשות זאת השבוע.
ציפיות האינפלציה המשיכו לרדת, כולל הציפיות לטווח הארוך. הכוח עיקרי שמניע את הורדת הציפיות בא אומנם מצד ההיצע כתוצאה מהורדת המע"מ, ביטול אגרת טלוויזיה, הוזלת החשמל והדלק. בדרך כלל בנק מרכזי רואה את ההשפעות הללו כחולפות ואינו נוטה להגיב עליהם, אלא אם הן גורמות להורדת ציפיות האינפלציה לטווח ארוך, מה שקרה כעת.
הבנקים המרכזיים הגדולים לא שינו את המדיניות, אך הבנק המרכזי האירופאי הכריז שהוא מוכן להגיב להתפתחויות וה-FED לא העלה את הריבית, מה שהיה מקל על בנק ישראל לא לקבל החלטה על הורדת הריבית. יחד עם זאת, בפרוטוקול ישיבת הריבית האחרונה הודגש שההתפתחויות הכלכליות במשק המקומי הן אלו שיקבעו את תוואי הריבית במשק.
בעקבות אי העלאת הריבית בארה"ב עשויה להיפתח מחדש מלחמת המטבעות העומית.

נגד ההחלטה עומדים השיקולים שהמשך הורדת הריבית לרמה שלילית עלול להחמיר את הסיכונים ללא תועלת ברורה להעלאת האינפלציה או להגברת הצמיחה. הסיכונים בשוק הדיור ממשיכים להצטבר כאשר מחירי הדיור זינקו בחדות בחודשים האחרונים והיקפי המשכנתאות החדשות עלו לשיאים היסטוריים. לעומת זאת, המרווחים בשוק הקונצרני עלו והגיוסים לקרנות פסקו.

כמו כן, בנק ישראל יכול לבחור להמתין להתבהרות התמונה במשק. אכן קיימת כנראה ירידה מסוימת בפעילות, אך היא לא כל כך ברורה. נמשך גידול בגביית המסים ושוק העבודה ממשיך להיות חזק. בנוסף, השקל די שמר על הפיחות לעומת הישיבה הקודמת.

לסיכום, אנחנו מעריכים שהשיקולים נגד הורדת הריבית יגברו, אולם זה יהיה מה שנקרא Close call.

מאקרו חו"ל.

חלון הזדמנויות ה-FED להעלאת הריבית עשוי להיפתח שוב רק ב-2016הבנק המרכזי האמריקאי החליט לא לשנות את הריבית בעיקר בגלל ההתפתחויות בשווקים הפיננסיים ובכלכלות המתפתחות, בגלל הירידה בציפיות האינפלציה ובגלל שלמעשה ההידוק בתנאים הפיננסיים כבר התרחש לאחר התחזקות הדולר, ירידות בשוקי המניות ועלייה במרווחי אג"ח החברות.

לפי הערכתנו, לאחר שה-FED השאיר את הריבית ללא שינוי, "חלון ההזדמנויות" להעלאת הריבית עשוי להיסגר אפילו לחצי שנה. בסיכוי די גבוה הנתונים הכלכליים בחודשים הקרובים יהיו מוטים לצד החלש בעקבות הירידה האחרונה בפעילות בסין ובמדינות המתפתחות. חולשה זו כבר מורגשת באינדיקאטורים הכלכליים במדינות המפותחות, כפי שמראה מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi (תרשים 2). באירופה הופיעו סימנים של ירידה בציפיות המגזר העסקי, כפי שבא לידי ביטוי בסקר של מכון ZEW בגרמניה (תרשים 3). כמו כן, ה-ECB עשוי בחודשים הקרובים להחליט על הרחבת תוכנית ה-QE שלו כפי שדיברו בסוף השבוע כמה מבכיריו, מה שיעכב את ה-FED מלהזדרז ולחזק את הדולר.

תרשים 2

בארה"ב עצמה היו מספר נתונים חלשים, בעיקר בתחום הייצור והיצוא. מדד מנהלי הרכש בתעשייה ירד, כאשר רכיב ההזמנות ליצוא ירד לרמה הנמוכה ביותר בשנים האחרונות. הייצור התעשייתי בחודש אוגוסט ירד מתחת לציפיות. מדדי הפעילות של שלוחות ה-FED האזוריות ירדו. חברות רבות הזהירו מפני החולשה בפעילות בשווקים המתפתחים, מה צפוי שלהתבטא בדו"חות הכספיים שיתחילו להתפרסם באוקטובר.

גם בתחום האינפלציה הבשורות החיוביות לא צפויות להגיע בקרוב. הורדת מחירי הסחורות הייתה חדה ומקיפה בחודשים האחרונים. לא רק מחירי האנרגיה ירדו בשלושת החודשים האחרונים, אלא גם הסחורות החקלאיות והמתכות בשיעור ממוצע של כ-10% (תרשים 4). הוזלות אלה ימשיכו לחלחל לתוך מדדי המחירים ויקשו על הבנק המרכזי להיות בטוח שהאינפלציה חוזרת ליעד.

אם הריבית לא תעלה בדצמבר, אז עם תחילת החורף הנתונים הכלכליים עלולים להיחלש מסיבות עונתיות, כפי שהיה בכל אחת מהשנים האחרונות. ראו בתרשים 5 איך מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים בארה"ב שלCiti ירד בחדות כל פעם עם תחילת החורף. למרות החזרה על התסריט מדי שנה, קובעי המדיניות והמשקיעים כל פעם לא בטוחים האם זאת רק השפעת החורף או שיש חולשה אמיתית בכלכלה. לסיכום, לפי הערכתנו, העלאת הריבית בארה"ב עשויה להידחות אפילו עד הרבעון השני של 2016.

תרשים 4

שווקים.

השוק ממשיך להוביל את ה-FED

די מדהים עד כמה הוועדה המוניטארית של ה-FED הגיעה מפולגת לישיבת הריבית, כאשר אחד המשתתפים סבר שצריך להוריד את הריבית (!) והאחר שצריך להעלותה שלוש פעמים השנה. בנוסף, הוועדה הייתה צריכה לשכנע עוד חמישה משתתפים שציפו שהריבית תעלה פעמים השנה (למעשה, רצו העלאת את הריבית כבר בפגישה האחרונה) להצטרף לרוב שהעדיף להשאיר את הריבית ללא שינוי.

תרשים 6

בסופו של דבר, כפי שכתבנו לעיל, מאוד יתכן וחלון האפשרויות להעלאת הריבית יהיה סגור בחודשים הקרובים. לפי החוזים על הריבית, זה מה שגם השוק מצפה. למרות שהוועדה המוניטארית הנמיכה את הציפיות לריבית לשנים הקרובות לעומת התחזית בחודש יוני, התחזיות הגלומות בשווקים ירדו יותר. הפער בין תחזית ה-FED (החציון) לבין השוק עולה מ-0.7% בשנת 2016 ל-1.6% בשנת 2018 (תרשים 6). בשנתיים האחרונות תחזיות ה-FED כל הזמן מתכנסות לתחזיות בשווקים, כאשר הפער ביניהם נותר די קבוע (ראו תרשים 7).

ההחלטה לא להעלות את הריבית התפרשה בשווקים כמסר פסימי וגרמה לירידות שערים בשוק המניות. בשוק האג"ח נרשמה ירידה מקבילה של התשואות בשיעור כמעט זהה לאורך כל העקום שמעידה שהחלטת ה-FED לא התפרשה רק כדחייה טאקטית, אלא כמסר פסימי לגבי הכלכלה שיבוא לידי ביטוי בתוואי ריבית נמוך יותר הצפוי בהמשך.

תוואי הריבית לפי תחזית ה-FED מגלם תשואת האג"ח ל-10 שנים ברמה שכ-2.8% (לפי מכפילת הריביות השנתיות החזויות ב-10 השנים הקרובות). לעומת זאת, לפי תוואי הנגזר מהחוזים על הריבית, התשואה אמורה להיות בסביבות כ-2.0% בלבד (תרשים 9). לפי הניסיון האחרון והערכות שלנו להתפתחות הריבית בחודשים הקרובים, התשואה בשוק אמורה להיות קרובה יותר לרף הנמוך שנגזר מהשוק ולא מתחזיות ה-FED (תרשים 8).

לאור התחזית לאי שינוי בריבית ה-FED בחודשים הקרובים, סיכוי מסוים להורדת הריבית של בנק ישראל, הסיכוי העולה להרחבת ה-QE באירופה, הורדת תחזיות הצמיחה והאינפלציה בעולם אנו ממליצים להאריך מעט את מח"מ התיק למח"מ של כ- 5-6 שנים. התשואות הארוכות הנוכחיות באפיק השקלי ובמיוחד בצמוד

בציפיות האינפלציה הנוכחיות קיימת העדפה לאפיק הצמוד,הירידה החדה בציפיות האינפלציה שנבעה בעיקר מההשפעות החד פעמיות כגון הוזלת החשמל, הדלק, המע"מ וביטול אגרת טלוויזיה הגיעה בצורה מוגזמת להערכתנו לאג"ח הארוכות. כך, למרות שהציפיות הגלומות בשוק לשנה הקרובה ירדו מתחילת החודש בכ-0.5%, הציפיות לטווחים של 5-7 שנים מח"מ ירדו בשיעור של כ-0.2%-0.25%, הרבה מעבר להשפעה שאמורה להיות להוזלות החד פעמיות על הציפיות לטווחים הארוכים (ראו תרשים 12).

עיקר ההפתעה במדד הייתה בהוזלת סעיף הירקות והפירות. יש לשים לב, שמתחילת חודש ספטמבר נרשמות בהן התייקרויות חדות, במיוחד בירקות. בגלל זה עדכנו כלפי מעלה את התחזית לחודש ספטמבר למינוס 0.5% והתחזית לשנה לפלוס 0.5%.

נציין שהגורמים החד פעמיים הורידו כ-0.9% מהמדד ב-12 החודשים האחרונים ואחראים על הירידה הצפויה במדד של כ-1% בחצי השנה הקרובה. ללא ההשפעות החד פעמיות שכוללות ההוזלות היזומות ע"י הממשלה (חשמל, מים, שינויים במיסוי) וההשפעה של שינויים במחיר הדלק, סביבת האינפלציה נמצאת במגמת עלייה ברורה החל ממחצית השנייה של 2014 (תרשים 15). ניתן לראות זאת גם בתרשים 13 שמציג את ההשפעה המצטברת על האינפלציה של סעיפים כגון הדיור, ההלבשה, התרבות, המזון וריהוט וציוד והשונות אשר שינתה את המגמה.

הצריכה הפרטית ממשיכה לצמוח. ההוזלות החד פעמיות אמורות להגדיל את ההכנסה הפנויה הריאלית של הצרכנים ולהגביר את הביקושים. העלייה בשכר הריאלי בשנה האחרונה הייתה הגבוהה ביותר בעשור האחרון (תרשים 14). בזכות שוק העבודה החזק, העלייה בשכר השוטף (שכר מינימום, שכר במגזר הציבורי) והאינפלציה הנמוכה, עליית השכר הריאלי צפויה להימשך ולתמוך בביקושים המקומיים.

גם קרן המטבע הבינלאומית שפרסמה את הדו"ח המפורט על ישראל בשבוע שעבר ובו חקרה לעומק את סוגיית הירידה באינפלציה בישראל בשנים האחרונות, הגיעה למסקנה שהירידה נובעת בעיקר מהוזלת חומרי האנרגיה וייסוף השקל. לפי ממצאי הקרן, ההוזלה של 10% במחיר הנפט גורמת להשפעה מצטברת על האינפלציה בשיעור של כ-0.5% כעבור שנה. ייסוף של 10% בשערו של השקל מול סל המטבעות מוביל לירידה מצטברת של כ-0.9% במדד המחירים כעבור שנה.

השפעתם של הגורמים החד פעמיים על האינפלציה אמורה בסופו של דבר לחלוף והאינפלציה במשק צפויה לחזור לסביבה נורמאלית יותר שעומדת כעת, על פי ההערכות שלנו ברמה של כ-1.0%-1.5%. בנסיבות אלה, בציפיות האינפלציה הנוכחיות אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאפיק הצמוד על פני השקלי.

השוואת ביצועי האג"ח הממשלתיות השקליות ל-10 שנים *
	דירוג האשראי	תשואה נוכחית	שינוי תשואה ב-5 ימים אחרונים	שינוי תשואה בחודש האחרון	שינוי מחיר 5 ימי המסחר במונחים $		שינוי מחיר של החודש האחרון במונחים $
Czech	AA	0.80	0.04	-0.08	0.12	2.13
Ireland	A+	0.33	0.00	0.05	0.49	1.96
Germany	NR	0.78	0.09	0.15	0.14	1.54
S. Korea	AA-	2.27	0.05	-0.01	2.34	1.46
Hungary	BB+	3.57	-0.05	0.11	2.21	1.26
Portugal	NR	2.69	0.11	0.31	0.12	1.10
China	Aa3	3.34	-0.01	-0.14	0.22	1.02
Hong Kong	AA+	1.74	0.00	-0.06	-0.01	0.28
Poland	A	3.01	0.04	0.26	0.36	0.16
US	AAA	2.28	0.06	0.11	-0.24	-0.46
Thailand	Baa1	2.87	-0.21	0.19	1.54	-1.35
India	WD	7.76	-0.02	0.01	-0.01	-1.76
Malaysia	A	4.16	-0.04	-0.15	1.54	-3.07
Israel	A+	2.30	0.21	0.36	-1.52	-4.10
S. Africa	BBB+	8.49	0.02	0.28	1.86	-4.61
Brazil	BB+	15.19	0.27	1.60	-1.86	-15.86
* ההשוואה נעשתה בסוף יום המסחר האחרון בישראל

מרווחים אינדיקאטיביים הנגזרים ממחירי השוק בהתאם לענף אליו שייכת האג"ח, רמת הדירוג ומח"מ:

כל הענפים			נדל"ן
AA+			AA/AA-		A+/A
מח"מ	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע
1	0.61	0.80	0.95	1.05	1.09	1.31
2	0.65	0.77	1.20	1.28	1.71	1.83
3	0.69	0.75	1.46	1.48	2.34	2.35
4	0.74	0.76	1.68	1.74	2.77	2.74
5	0.81	0.82	1.90	1.99	2.99	3.00
6			2.10	2.12	3.21	3.16
7			2.28	2.13	3.42	3.24

כל הענפים מלבד הנדל"ן והבנקים
דירוג	AA/AA-		A+/A		A-/BBB
מח"מ	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע
1	1.01	0.80	1.61	1.69	2.0	2.3
2	1.00	0.85	1.74	1.86	2.6	2.9
3	0.98	0.90	1.88	2.03	3.2	3.5
4	1.08	1.04	2.10	2.22	3.6	3.9
5	1.29	1.27	2.43	2.44	3.8	4.0
6	1.40	1.38	2.56	2.55
7	1.55	1.59	2.51	2.57
8	1.84	1.91

בנקים
דירוג	AA/AA-		A+/A		A-/BBB
מח"מ	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע
1	1.23	0.80	1.17	1.10
2	1.08	0.83	1.11	1.11
3	0.93	0.86	1.06	1.13
4	0.85	0.88	1.02	1.13
5	0.84	0.90	1.01	1.12
6	0.89	0.98
7	1.02	1.11
8	1.15	1.24

אלכס זבז'ינסקי,כלכלן ראשי מיטב ד"ש.

/div>

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.