ה-FED הכשיר את הקרקע להפחתת ריבית נוספת בישראל

החלטת הריבית של הפד תוביל את השווקים לתמחור מחדש של הצמיחה הגלובלית בכיוון של קצבים חלשים יותר. התחזקות הדולר על אף הותרת הריבית בארה"ב ללא שינוי מחזקת את הערכתנו זו. תמחור מחדש של הצמיחה צפוי להפעיל לחץ שלילי על נכסי הסיכון ולהתאפיין בירידה של הריבית הריאלית הארוכה. 

בשלב זה ההיחלשות העולמית ממוקדת בפעילות התעשייה, בהובלת סין אך האינדיצקיות האחרונות מארה"ב מצביעות על כיוון זהה. הבעיה העיקרית בסין היא שחיקת האמון שהשוק מייחס ליכולת הממשל לבלום את ההאטה בפעילות ולמנוע החרפה של המשבר. הפיחות המהיר ביואן והירידה בהיקף רזרבות המט"ח של סין מלמדים על מגמה של יציאת הון ועד שלא תוסר עננה זו, בנוגע לעוצמת יציאת ההון, המגמה השלילית בשווקים צפויה להימשך.

ה-FED  הכשיר את הקרקע להפחתת ריבית נוספת בישראל

ההאטה בפעילות המקומית וירידה ניכרת בסביבת האינפלציה במקביל להחלטת הריבית בארה"ב והגורמים מאחוריה (האטה בפעילות ובאינפלציה בעולם והרעה בתנאים הפיננסיים) מייצרים תמונה ברורה למדיי של הרחבה מוניטארית נוספת. הביקורת על המדיניות הפיסקאלית (שלדעתנו אינה מוצדקת) והיחלשות מסוימת בשקל עלולות לעכב אמנם את הפחתת הריבית, אך למרות זאת קיימת לדעתנו הסתברות גבוהה יותר להפחתת הריבית ביום ה' הקרוב ל-0% מאשר הותרתה ללא שינוי. בכל אופן, אנו רואים את עיתוי ההחלטה כטאקטי ומצפים להפחתת הריבית לאפסית בשלב הראשון ובהמשך לשלילית.  

ההתפתחויות בארה"ב שינו משמעותית את תוואי הריבית הצפוי בישראל, התפתחות שטרם באה לידי ביטוי במלואה בתשואות האג"ח הנוכחיות. לפיכך, אנו מצפים להמשך מגמת ירידת התשואות בשוק המקומי, בתמיכת הצפי לירידה בתשואה הריאלית הארוכה בארה"ב ובצפי להפחתת הריבית המקומית.

הניסיון הגלובלי של השנים האחרונות, ממשברים שבבסיסם התנפחות בועת אשראי, אינו מעודד במיוחד. בדרך כלל הם נוטים להיות ממושכים למדיי ולוקח זמן לא מועט עד להבנת חומרת המצב, עד לנקיטת מספיק צעדים ועד להתפוגגות השפעת האשראי הרע במערכת. באופן טבעי קיים קושי רב במשברי אשראי, ועל אחת כמה וכמה כשאר מדובר בסין שתמונת המצב בה היא בגדר "קופסה שחורה". מכאן, מובנת ההחלטה של הפד שלא להעלות את הריבית בשלב זה.

הבעיה העיקרית בסין היא שחיקת האמון שהשוק מייחס ליכולת הממשל לבלום את ההאטה בפעילות ולמנוע החרפה של המשבר. בתחילת 2015 המשק הסיני האט, בתגובה ננקטו צעדים מרחביים, אך השפעתם הייתה זמנית בלבד וברביע השלישי התחדשה החולשה בפעילות. גם לאחר שורת הצעדים האחרונים שננקטו (כולל הפחתת ריבית ויחס הרזרבות), סביר להניח כי טרם ראינו את המילה האחרונה מצד קובעי המדיניות בסין, וכי הממשל הסיני ינסה להשתמש בצעדים נוספים בכדי לבלום את ההידרדרות. אולם, ריבוי צעדים מחריף את החשש בשווקים שתמונת הפעילות בסין רעה יותר מזו שעולה מהנתונים בפועל. לא מן הנמנע כי הממשל ינסה לחזור בו מהשאיפה לצמיחה מאוזנת יותר על חשבון הישגים קצרי טווח. צעדים אלו עשויים להוביל לתגובה חיובית בשווקים הפיננסיים, אך היא תהיה קצרת טווח. בכל אופן, לא סביר לצפות להתאוששות בצמיחה הסינית בעת זו והיא צפויה להמשיך ולהוות משקולת על השווקים ועל הכלכלה העולמית. 

הקו המחבר בין ניסיון בלימת המפולת בשוק המניות בסין לבין ההתנהלות בגזרת שע"ח הוא סימן שאלה סביב מידת היכולת של הממשל בסין לשלוט במצב, כאשר המסר העולה מההתנהגות הוא של מצב משברי.  הפוקוס העיקרי בטווח הקרוב צריך להינתן להתפתחויות בשע"ח הסיני. הפיחות המהיר ביואן והירידה בהיקף רזרבות המט"ח של סין מלמדים על מגמה של יציאת הון כאשר מולה ניצב הבנק המרכזי שמנטרל את ההשפעה על שער החליפין באמצעות מכירת רזרבות מט"ח. הלחץ ליציאת הון לא מבשר טובות, ולכן עד שלא תוסר עננה זו, בנוגע עוצמת יציאת ההון, המגמה השלילית בשווקים תימשך. סביר כי עננה זו תוסר רק לאחר ניוד של היואן, והתבססותו גם אם ברמות נמוכות משמעותית מרמתו הנוכחית.

החולשה העולמית בשלב זה ממוקדת בשווקים המתעוררים בהובלת סין. מדד מנהלי הרכש לתעשייה בסין ירד באוגוסט אל מתחת ל-50 כאשר המדד המקביל של markit מצביע על ירידה חריפה יותר (47). ביום ד' הקרוב יפורסם האומדן הראשון לחודש ספטמבר למדד זה והוא צפוי לרכז עניין רב. 

סיגנל נוסף שחיזק את ההערכה לירידת מדרגה משמעותית בפעילות התעשייה בעולם התקבל מנתוני היצוא הדרום קוריאני לחודש אוגוסט, שצנחו בכ-15% בהשוואה לאוגוסט אשתקד. 

בשלב זה ההיחלשות העולמית ממוקדת בפעילות התעשייה, כאמור בהובלת סין. עם זאת, סימנים להיחלשות בתעשייה ניראים גם בארה"ב עם ירידה במדד מנהלי הרכש ISM  לרמה של 51 באוגוסט, רמתו הנמוכה ביותר בשנתיים האחרונות. אינדיקציות ראשוניות לפעילות התעשייה בספטמבר ממדדי מנהלי הרכש האזוריים מציעים על היחלשות נוספת. הן המדד של ניו יורק והן המדד של פילדלפיה נמצאים בטריטוריה שלילית, שבעבר שיקפה רמות של 50 ומטה ב-ISM.

לעומת החולשה בתעשייה, מדד מנהלי הרכש לשירותים מצביע על עוצמה, עם רמות גבוהות של סביב 60 בחודשים יולי-אוגוסט. עם זאת, וכפי שעולה מהגרף, התנתקות בין שני המדדים (תעשייה ושירותים)  לא נמשכת לאורך זמן. בהתחשב בהיחלשות הגלובלית ובהרעה בסין, ההסתברות לכך שמדד השירותים יהיה זה שיתכנס אל התעשייה (כלומר ירד) גבוהה מזו שהתעשייה אל השירותים. המשמעות של הערכה זו היא מן הסתם ציפיה להאטה בצמיחת המשק האמריקאי. 

הירידה בתשואות האג"ח ל-10 שנים בארה"ב שיקפה לאחרונה ירידה בציפיות לאינפלציה תוך עלייה בתשואות הריאליות. בעוד בטווחים הקצרים לפידיון עלייה בריבית הריאלית מובנת על רקע רמת הריביות האפסיות והירידה בסביבת האינפלציה, לגבי הטווחים הארוכים לפידיון הדבר פחות טריוויאלי. שכן, כל ההתפתחויות האחרונות הצביעו על האטה בפעילות הגלובלית, מהלך שצריך להיות מלווה בירידה של הריבית הראלית ובוודאי שלא בעלייה בה. לפיכך, אנו מעריכים כי תמחור מחדש של סביבת הצמיחה העולמית כלפי מטה יתאפיין בירידה של התשואות הריאליות הארוכות, והן יגררו איתן גם את התשואות הנומינאליות.

להערכתנו מדובר בסיכון זניח שכן הנתונים האחרונים המקומיים משקפים האטה בפעילות וירידה ניכרת בסביבת האינפלציה המקומית. כאשר מוסיפים את החלטת הריבית בארה"ב והגורמים מאחוריה (האטה בעולם וצפי לירידה מדרגה נוספת בסביבת האינפלציה) מתקבלת תמונה ברורה למדיי בכיוון של הרחבה מוניטארית נוספת. 

בהקשר זה, האומדן השני לצמיחת המשק ברביע השני הפתיע כאשר עודכן קלות כלפי מטה מ-0.3% ל-0.1%, לעומת ציפיות לעדכון כלפי מעלה. מעבר לעדכון עצמו, חשוב לשים לב לתרומה הניכרת של השינוי המלאים לצמיחה במחצית הראשונה של השנה. בעוד הצמיחה במחצית הראשונה של השנה הסתכמה בכ-2.5% תמונת הביקושים בניכוי המלאים הצביעה על התכווצות קלה של 0.1%, ששיקפה ירידה של 1.5% ו-2.8% ברביע הראשון והשני, בהתאמה. בשנה האחרונה התמתנה צמיחת המשק לכ- 2% ואילו הביקושים ללא המלאי עלו בשיעור של כ-0.5% בלבד.

כמובן שקיימים גורמים שתומכים בהותרת הריבית ללא שינוי וביניהם, כאמור רמת הריבית הנמוכה ממילא, המדיניות הפיסקאלית והפיחות שחל לאחרונה בשע"ח של השקל.  בהתחשב בביקרות שלה זכתה הפחתת המיסים האחרונה מצד בנק ישראל, המדיניות הפיסקאלית עלולה לעכב את הפחתת הריבית. קשה לצבוע את מהלך האוצר בצבעים של שחור ולבן- אך בשורה התחתונה, בהתחשב בהתפתחויות הגלובליות וברמת הריבית האפסית, מהלך פיסקאלי מרחיב אינו צעד שצריך לגרור הרמת גבה. חשוב גם לשים דברים בפרופורציה. ההשפעה של הצעדים שננקטו היא  בסדר גודל של כ-0.5% תוצר או כחצי מעודפי הגבייה שהתקבלו מתחילת השנה. בעולם אופטימלי ההוצאות הממשלתיות היו יעילות יותר ואז היה מקום לביקורת על הצעד שננקט, אך בהתחשב במציאות המקומית, ההחלטה להפחית מיסים נתפסת לדעתנו כצעד סביר מאוד.

בתגובה להחלטת הריבית של הפד ולירידת התשואות שנלותה אליה בארה"ב, שוק האג"ח המקומי הגיב כמצופה עם ירידת תשואות חדה של כ-20 נ"ב. גם לאחר ירידת התשואות האחרונה העקום המקומי מוסיף להתאפיין בתלילות חריגה וברמת תשואות גבוהה בפרט בטווחים הארוכים לפידיון. להערכתנו ההתפתחויות בארה"ב שינו משמעותית את תוואי הריבית הצפוי בישראל, התפתחות שטרם באה לידי ביטוי במלואה בתשואות הנוכחיות. לפיכך, אנו מצפים להמשך מגמת ירידת התשואות בשוק המקומי, בתמיכת הצפי לירידת בתשואה הריאלית בארוכה בארה"ב ובצפי להפחתת הריבית המקומית.   

בהתאם להערכתנו נרשם לאחרונה ביצוע עודף משמעותי של האפיק השקלי על פני הצמוד, התפתחות ששיקפה את הירידה בסביבת האינפלציה המקומית. בהתחשב ברמת הציפיות הנוכחית הנעה בין אפסית לשלילית קלה, בטווח הקצר לפידיון, לסביבה של 1%-1.4%  בטווחים הבינוני-ארוך לפידיון, קשה לצפות לירידת מדרגה נוספת בציפיות לאינפלציה כך שמבחינה זו קיימת ניטראליות בין האפיקים. עם זאת, סביבת המדדים השלילית הקרובה והאינפלציה הנמוכה הצפויה בשנה הקרובה (התחזית שלנו עומדת על 0.1%-) עדיין מובילה להעדפת האפיק השקלי על פני הצמוד, אך במינון נמוך יותר.