טור אורח >> יניב פגוט - דרושים מכסחי שדים

יותר חו"ל פחות צריכה מקומית- על מנת להתמודד בצורה טובה יותר עם חוסר הוודאות הביטחוני, נכון לבחון הגדלה זמנית של רכיב מניות חו"ל וכן הסטתה של רכיב המניות המקומי לענפים פחות פגיעים להידרדרות ביטחונית וכן ראוי לשקול הגדלה מבוקרת של אג"ח חו"ל בתיק ההשקעות ולנטרל את החשיפה המטבעית. 

המניות לא מיצו את עצמם- אנו מעריכים כי הרמה של מדדי המניות בסוף שנת 2015 תהא גבוהה  מרמתה כיום. טקטית היינו שוקלים להקטין אף יותר את החשיפה לשוק המניות המקומי ביחס להמלצה ארוכת הטווח. 

עדיין אין אלטרנטיבה- העדר אלטרנטיבת השקעות בעולם של ריביות אפסיות היא שהובילה את הראלי בשווקים בשנים האחרונות והיא עדיין כאן. במציאות זו יש לשמר חשיפה של 80% לאפיק המנייתי תוך פיזור החשיפה המנייתית שווה בשווה בין שוק המניות  המקומי לשווקים זרים.  

אפיק האג"ח הממשלתי שהוספד אמנם תנודתי אבל מספק את הסחורה- מדד אג"ח ממשלתי כללי עלה מתחילת חודש אוקטובר ב- 0.46% ואילו מתחילת השנה עלה מדד אג"ח זה ב- 1.85% והוא ממשיך במגמה החיובית גם במסחר היום. מדד אג"ח ממשלתי לא תרם להגנה על תיק ההשקעות בחודש ספטמבר והוא ירד בשיעור של 0.59% ותרם לתשואה השלילית החדה של תיק ההשקעות בחודש ספטמבר, יחד עם זאת מתחילת השנה ועל אף רכבת ההרים בביצועיו של המדד השקעה באג"ח ממשלתי "שילמה" עצמה  הן ביחס לסיכון ההשקעה באפיק והן ביחס לריבית חסרת הסיכון. 

גבירותי ורבותי מהפך? זהו שלא!! - הסיפור הגדול של שוק האג"ח הממשלתי בתשעת החודשים הראשונים של השנה סיפור שנמשך גם בחודש ספטמבר האחרון הוא ביצועי היתר של האפיק הממשלתי השקלי הלא צמוד ביחס לאפיק הממשלתי הצמוד למדד. מדד אג"ח ממשלתי צמוד מדד ירד בחודש ספטמבר ב- 1.43% ומתחילת השנה ירד מדד אג"ח זה ב- 0.14% ואילו מדד אג"ח ממשלתי שקלי בריבית קבועה עלה ב- 0.03% בחודש ספטמבר ואילו מתחילת השנה עלה מדד אג"ח זה ב-2.81%. מתחילת חודש אוקטובר עלה מדד אג"ח ממשלתי צמוד מדד ב- 0.98% ואילו מדד ממשלתי שקלי עלה ב- 0.12% בלבד בשל הערכה של בתי השקעות רבים כי ציפיות האינפלציה על פני כל עקום התשואות "נוחות" ולפיכך יש לאזן בין האחזקה השקלית לאחזקה צמודת המדד. אנו זעקנו במהלך כל השנה האחרונה מעל לכל במה אפשרית כי יש להחזיק בהעדפה שקלית מובהקת.אנו סבורים כי על אף ביצועי היתר של האפיק הממשלתי השקלי ביחס לאפיק הממשלתי המדדי יש להחזיק במשקל יתר ( 60%) שקלי ביחס ל- (40%) באפיק  המדדי.  

גדלה באופן ניכר האטרקטיביות של הגדלה מבוקרת של אחזקת אגרות חוב בעלות משך חיים ממוצע ארוך בתיק ההשקעות. המציאות הכלכלית בארה"ב, בצוותא עם האינפלציה השלילית בישראל והצמיחה האנמית בפעילות הכלכלית במשק הישראלי מגבירים את ההסתברות למציאות של ריבית אפסית בישראל במהלך כל שנת 2016. במצב עולם בו הבנק המרכזי המקומי לא צפוי לפעול בטווח הנראה לעין להידוק מוניטרי וקיים תרחיש לא שולי להגדלת תמריצים מוניטרים ובהינתן שיפוע תלול של עקום התשואות המקומי, נראה שיש מקום להגדלה מבוקרת של הרכיב השקלי הארוך בתיק ההשקעות. להבנתנו אגרות החוב הממשלתיות יהוו את האלטרנטיבה המועדפת על יועצי ההשקעות בכל האמור בניתוב עודפי הנזילות האדירים בתיקי הלקוחות לאור טראומת הרבעון שלישי של השנה והדבר צפוי לתמוך בביצועי האפיק. הירידות החדות באפיק הממשלתי מוקדם יותר השנה מייצרים "חסם פסיכולוגי" עבור משקיעים רבים מפני הארכת מח"מ, אולם זו בדיוק ההזדמנות להפקת רווחי הון בטווח הזמן הקצר. הידרדרות מבוקרת במצב הביטחוני עשויה אמנם להביא לגידול בפרמיית הסיכון של מדינת ישראל, אולם באותה נשימה להגביר את האטרקטיביות של אג"ח ממשלתי כמפלט. אנו סבורים כי יש להאריך את מח"מ החוב השקלי ל-5 שנים באמצעות אחזקה מגוונת לאורך כל עקום התשואות. 

מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר צפוי לרדת בשיעור של 0.4%, האינפלציה בשנת 2015 צפויה להסתכם ב- 0.7%- ואילו האינפלציה בשנה הקרובה צפויה להסתכם ב- 0.2%-. בשנה האחרונה אנו טוענים מעל לכל במה אפשרית כי אין אינפלציה במשק והיא לא צפויה להתחדש בקרוב. הטיעונים באשר לצפי לעליית באינפלציה על רקע האבטלה הנמוכה במשק ועליית השכר של כ- 3% בשנה האחרונה, אינם מחזיקים מים. הפעילות במשק צומחת לאט, המשק חווה וצפוי לחוות שינויים מבניים משמעותיים בענפים רבים ולדבר תהא השפעה מתמשכת על מחירי המוצרים והשירותים. עליה חדה בשערו של הדולר והיפוך מגמה בשוק הסחורות העולמי עשויים לשנות את הסנטימנט בזירת המחירים במשק, אולם להערכתנו התנאים הכלכליים הגלובליים לא תומכים בכך. 

אנו סבורים כי המגמה של שקל חזק נשענת על יסודות מוצקים ולפיכך היא צפויה להמשך בעתיד הנראה לעין, אלא אם יפעל בנק ישראל בצורה אגרסיבית הזירת המוניטרית אם באמצעות הנהגת ריבית שלילית ו/או יבצע הרחבה כמותית. בנתונים אלו אנו סבורים כי יש לנטרל חשיפה מטבעית. היה והמציאות הביטחונית המדרדרת תביא להחלשות משמעותית של השקל נכון יהיה לבחון שורט על הדולר ולונג על השקל. ראוי לשים לב כי על אף המתיחות הביטחונית מגמת שער החליפין של השקל ביחס לדולר נקבעת על בסיס ההתפתחויות בשוק המטבע הגלובלי ולא על בסיס פאניקה ביטחונית. אנו סבורים כי אינתיפאדה שלישית אשר אינה תסריט מרכזי שלנו ו/או תמריצים חדשים ומשמעותיים של בנק ישראל אליהם הבנק אינו שש לפי שעה הם הגורמים הבלעדיים אשר עשויים לשנות מקצה לקצה המגמה בשוק המטבע. 

הסיכון הגדול ביותר אשר אנו מזהים לכלכלה הגלובלית והמקומית בעתיד הנראה לעין הוא האטה כלכלית עולמית אשר מקורה בהחלשות מהותית של הפעילות הכלכלית בסין. ברזיל ורוסיה כבר מצויות במיתון, אולם הצטננות הכלכלה הסינית היא חדשות כלכליות רעות מסדר גודל אחר. האטה כלכלית חדה בסין צפויה לפגוע בכלכלה העולמית באמצעות מגוון ערוצי תמסורת ובהם פגיעה בסחר העולמי, זעזוע בשווקים הפיננסים ושחיקת מחירי הסחורות. לא ניתן לשלול האטה מהותית בסין בשנים הקרובות שכן הכלכלה הסינית עוברת שינוי מאתגר מכלכלה מוטת ייצור ותעשייה לכלכלה מוטת שירותים וצריכה כאשר היא נושאת על גבה חטוטרת גדולה של בעיות מבניות קשות. מכיוון שמסמך זה עוסק בתובנות ולא בניתוחים כלכליים מורחבים נאמר כי על אף האתגרים העצומים הניצבים בפני המנהיגות הכלכלית הסינית, אנו עדיין סבורים כי התרחיש המרכזי החזוי לכלכלה הסינית הוא האטה קלה ומתמשכת. כלכלת סין תצמח השנה בכ- 6.8% ואילו בשנה הבאה תצמח בכ- 0.5% פחות וכך הלאה עד אשר תוך מספר שנים לא רב תצמח בקצבים מערביים מקובלים ותתנהל ככלכלה מפותחת. היה ואנו שוגים ההסתברות למיתון כלכלי עולמי בשנים 2016 ו/או 2017 גוברת באופן משמעותי. אנו סבורים כי משקיע סולידי צריך להימנע מאחזקה של מניות וחוב בשווקים המתעוררים.
 

כלכלת ארה"ב אמנם חתמה רבעון שני מוצלח במיוחד והציגה צמיחה רבעונית בשיעור של 3.9%, אולם בראיה חצי שנתית הכלכלה צומחת בקצב של 2.3% בדומה לקצב הצמיחה בשנים האחרונות. קצב הצמיחה של כלכלת ארה"ב נמוך ב- 1% ויותר מן הצמיחה החזויה בארה"ב בפתיחת שנת 2015. על פי כלל האינדיקציות הכלכליות הקיימות הצמיחה הכלכלית ברבעון השלישי של השנה בארה"ב תהא נמוכה ועשויה לעמוד ברמה של 1.5% ומטה. המציאות הכלכלית הגלובלית האפרפרה בצוותא עם נתוני הייצור החלשים בארה"ב, האינפלציה האפסית בארה"ב והנתונים המאכזבים משוק העבודה בחודשיים האחרונים, אמורים היו להביא את הפד לדחות את העלאת הריבית לשנת 2016, אולם מוקדם לומר כי הפד ביצע פליק פלאק לאחור מנחישותו להעלות ריבית בטווח הזמן הקצר. אנו סבורים כי מרבית נתוני המאקרו אשר יזרמו לשוק בשבועות הקרובים יבטאו תמונה של התקררות הפעילות הכלכלית בארה"ב ומחוצה לה ולפיכך הסיכון לעליית תשואות חדה ופרמננטית של אגרות החוב הממשלתיות הארוכות בארה"ב בפרק זמן זה ירד מהותית ביחס למציאות הכלכלית לפני רבעון.

עונת הדוחות הכספיים לרבעון השלישי של השנה בארה"ב מאיצה והערכה היא כי רווחי הפירמות יתכווצו בכ- 5% ברבעון הנוכחי ביחס לרבעון המקביל אשתקד. צניחת מחירי האנרגיה בפרט והסחורות בכלל פגעו קשה ברווחיות סקטורים בולטים ובהם סקטור האנרגיה, סקטור החומרים וסקטור התעשייה והדולר החזק שוחק אף הוא את ביצועי הפירמות. בסיכום שנת 2015 צפוי הרווח המצרפי של חברות S&P 500  להציג קיפאון, בנתונים אלו לא מפתיע כי מדד ה- S&P 500 מדשדש לו בשנת 2015.  במציאות זו אנו סבורים כי יש להקצות 25% בלבד מרכיב המניות בתיק ההשקעות להשקעה בשוק המניות האמריקני. 

המשבר בגוש האירו ירד בשבועות האחרונים מן הכותרות וזאת עד לבחירות הקרבות ובאות בספרד בחודש דצמבר. אנו סבורים כי גוש האירו ישמור על הרכבו הקיים בעתיד הנראה לעין וכלכלת גוש האירו תוסיף ליהנות מתמריצי ענק של הבנק המרכזי אשר אף צפויים לגדול בחודשים הקרובים. סביבה של מטבע מוחלש ומחירי אנרגיה נמוכים והתאוששות בצריכה הפרטית תאפשר לכלכלת גוש האירו לעמוד ביעדי הצמיחה הצנועים של כ- 1.5% בשנה. אנו סבורים כי האטמוספרה הכלכלית בגוש האירו תומכת בביצועי שוק המניות האירופאי ולפיכך סבורים כי יש להחזיק בחשיפה מנוטרלת מטבע למדד היורוסטוקס 600 בשיעור של 25% מן הרכיב המנייתי. 

רגל פה, רגל שם - הרכב תיק המניות הזר צריך לכלול חשיפה של 50% לשוק המניות האמריקני תוך אחזקת חשיפה מעובה למדד הנאסד"ק (20%) וחשיפה של  50% לשוק המניות האירופאי ולכלול אחזקה מעובה במניות גרמניות (20%). אנו בעמדה לפיה יש לנטרל חשיפה מטבעית לאורך זמן. 

הפעילות הכלכלית העולמית תוסיף לדשדש - אנו סבורים כי שנת 2016 תהא שנה של צמיחה עולמית נמוכה, הגדלת תמריצים כלכליים של בנקים מרכזיים בולטים בעולם (אירופה, סין, יפן) והחרפת מלחמת המטבעות והרכב תיק ההשקעות צריך לשקף תרחיש עתידי זה. 

לא זמן מתעוררים- אנו מחזיקים בהמלצה להמנע מאחזקה במדדי מניות שווקים מתעוררים מזה תקופה ארוכה ואנו מוסיפים להחזיק בהמלצה זו למרות התיקון החד בביצועי מדד מניות זה בימים האחרונים. סביבה של האטה בפעילות העולמית ומחירי סחורות דועכים בשילוב עם בעיות מבניות בשווקים מתפתחים רבים אינה יכולה להטיב עם מדדי מניות מתעוררים לאורך זמן.