מבולבלים מהריבית? גם הפד

אורי גרינפלד

20/10/2015

ההסתברות להעלאת ריבית בדצמבר, ע"פ החוזים העתידיים, ירדה בשבוע האחרון ב-7% נוספים ועומדת כבר על 32.3% בלבד. לא רק זאת אלא שגם ההסתברות להעלאה במרץ כבר קרובה לזו של הטלת מטבע כך שלפחות מבחינת השווקים התרחיש הסביר הוא כרגע העלאה ראשונה ביוני 2016. מצד שני, לפי סקר שערך ה-WSJ, 64% מהחזאים עדיין מצפים להעלאת ריבית השנה. גם לפי סקר החזאים בבלומברג רוב החזאים (62%) מצפים שהפד יעלה את הריבית בעוד חודשיים. אמנם, חזאים בכלל וכלכלנים בפרט לא ממש ידועים בהצלחות התחזיות שלהם אבל קל מאוד לראות כי אי הודאות לגבי מדיניות הפד, שגם כך היתה גבוהה, עלתה עוד מדרגה בחודש האחרון. לאי הודאות הגבוהה הזו יש שתי סיבות מרכזיות: מחלוקות ברורות בתוך הפד עצמו והתנתקות המדיניות המוניטארית מהכלכלה.

מחלוקות בתוך הפד הן לא דבר חדש אבל נראה שמזמן לא היו פערים כל כך גדולים בין חברי הפד, בטח לגבי נושא כל כך מרכזי. לכן על מנת לנסות ולאמוד את יחסי הכוחות בפד חשוב להכיר את מבנה ההצבעה בהחלטות. הוועדה המוניטארית של הפד מורכבת משני חלקים: את הראשון מאיישים שבעת נציגי המועצה (יו"ר, סגן היו"ר וחמישה נוספים) אשר תקופת כהונתם נמשכת 14 שנים. את השני מאיישים ברוטציה שנתית חמישה מתוך שנים עשר נציגי שלוחות הפד השונות כאשר נציג השלוחה בניו-יורק לא משתתף ברוטציה ונשאר חלק מהוועדה תמיד. בכל זאת, הוא הנציג של ניו-יורק.

מלבד להחלטה לגבי הריבית "הרגילה" הפד מקיים גם ישיבה מקדימה לגבי ריבית הדיסקאונט (הריבית בה הפד מלווה לבנקים המסחריים) אך בניגוד לוועדה ה"רגילה", הוועדה לגבי ריבית הדיסקאונט מורכבת מ-12 נציגי השלוחות של הפד והחלטת מובאת לאחר ההצבעה למועצה המכהנת לאישור. ב-3 לספטמבר נערכה ישיבה כזו ומהפרוטוקולים של הישיבה שהתפרסמו בשבוע שעבר עולה כי 8 מתוך 12 המצביעים הצביעו בעד העלאת ריבית. מדוע הריבית לא הועלתה? ניחשתם נכון, המועצה המכהנת לא אישרה את ההחלטה. מכאן אנו למדים (יש לציין כי ההחלטה התקבלה לפני דו"ח התעסוקה האחרון) כי בקרב נציגי הפד יש רוב להעלאת הריבית ומהפרוטוקול אנו למדים גם על נטיותיהם של הנציגים המכהנים בוועדה המוניטארית ה"רגילה". מעבר לכך, גם מההתבטאויות של חברי הוועדה בתקשורת ניתן ללמוד על הלך הרוח שלהם ולנסות להרכיב תמונה של יחסי הכוחות בוועדה.

כאמור, גם הסביבה הכלכלית לא ממש עוזרת להבין לאן הפד הולך. כמעט כל נתון שמתפרסם, חיובי או שלילי, ניתן לנתח בכל אופן, תלוי באיזה מחצית של הכוס רוצים להתמקד. הכלכלנים אמנם רגילים להתייחס לצד אחד ואז לצד שני אבל אוסף הנתונים בחודש האחרון גורם אפילו להם לסחרחורת. להלן אסופה רק מהשבוע האחרון:

המכירות הקמעונאיות עלו ב-0.1% בלבד, נמוך מהצפי שעמד על 0.2%. מצד שני, כל ההאטה במכירות הקמעונאיות מובעת מירידת מחירי הדלק. בהסתכלות שנתית המכירות גדלו אמנם ב-2.4% בלבד אך בניטרול תחנות הדלק קצב הגידול נותר גבוה ועומד על 4.9%.
הייצור התעשייתי ירד ב-0.2%, בהתאם לצפי. מצד אחד, סקטור התעשייה ממשיך לסבול מהדולר החזק וממחירי הנפט הנמוכים. מצד שני, התעשייה היא רק 10% מהמשק האמריקאי ומדובר על השפעות שצפויות בקרוב להיעלם.
מדד בטחון הצרכנים של מישיגן זינק לרמה של 92.1 נק' (צפי: 89.0 נק'). מצד אחד המדד מלמד על גידול של 3-4% בצריכה הפרטית. מצד שני גם פה מדובר על השפעות שצפויות להיעלם שכן עיקר העליה נובעת מהירידה במחירי הדלקים.
האינפלציה השנתית ירדה לרמה של 0%, מה שכמובן מקשה על הפד להעלות את הריבית. מצד שני, הירידה נבעה בעיקר בגלל ירידה של 9% במחירי הדלק. אינפלציית הליבה עלתה בעשירית נ"א ל-1.9% וקרובה ליעד הפד.
שיעור המשרות הפנויות, אחד האינדיקאטורים הכי חשובים לפד שכן הוא מלמד על לחצים לעליית שכר, ירד ב-0.2 נ"א לרמה של 3.6%. מצד שני, עדיין מדובר על רמה גבוהה מאוד כאשר הרמה בחודש שעבר הייתה רמת שיא מאז שהנתון נמדד.
בסיכומו של דבר נראה כי הצמיחה תרשום האטה ברבעון השלישי אך כדאי לזכור כי ברבעון השני נרשמה צמיחה של 3.9%.

בשורה התחתונה, קשה להעריך מה יעלה בגורלה של החלטת הריבית בדצמבר. עד ההחלטה יש עוד שני דו"חות תעסוקה ועשויים להרשם עוד המון אירועים מגזרה הגלובאלית. יחד עם זאת, להערכתנו ההסתברות שהשווקים מעניקים להעלאת ריבית נמוכה מדי, מה שעלול להוביל לתנודתיות במידה ובפד יבחרו לפעול כבר השנה.

כדאי להאריך?

בצעד חריג מעט החלטנו לזרום ורצינו לבדוק מה יקרה אם תרחיש ה"יפניזציה" בארה"ב, יתממש. תרחיש זה שמקודם על ידי כלכלנים ואנשי שוק רבים שהבולט בהם הוא מלך האג"ח החדש, ג'ף גונדלאך, טוען שהעלאת הריבית בארה"ב לא תתרחש לעולם (כלומר בשנים הקרובות) ושהתשואות בארה"ב צריכות לרדת לרמה של כ-1.5%. 1.5%? זורמים. כדי לבדוק מה התועלת שבהארכת מח"מ בתרחיש כזה הנחנו מבנה עקום דומה למבנה הנוכחי, כלומר התשואה לשנה מקובעת ברמת ריבית ב"י, שיפוע העקום יורד כמובן אך הוא נותר כמעט ליניארי ברוב חלקיו והתשואות הארוכות בישראל דומות לאלו שבארה"ב. בתרחיש כזה ברור שהארכת מח"מ משתלמת מכיוון שכדור הבדולח שלנו נעלם בפעם האחרונה שעברנו קומה ומכיוון שבכל זאת מדובר על תרחיש קיצון (להערכתנו לפחות), רצינו לבחון עד כמה היא משתלמת. מהחישוב עולה כי על כל שנה של הארכת מח"מ התרומה השולית הממוצעת המתקבלת היא 0.8%. כמובן שאין לזלזל בתוספת כזו אבל יש גם להסתכל עליה במונחי סיכון ובהינתן ההסברות להתממשות התרחיש המדובר. להערכתנו, בסביבת השווקים הנוכחית, כאשר מרווחי התשואות באפיק הקונצרני גבוהים (המרווח במדד התל-בונד 60 שהדירוג הממוצע שלו הוא AA- עומד על 1.6%, הגדלה של הרכיב הקונצרני עשויה לתת תוספת תשואה דומה לזו שתתקבל מהארכת המח"מ אך בסיכון נמוך יותר.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.