מאיה גרינוולד
20/10/2015
נקודות עיקריות
החזקות
לחברת כנפיים 4 החזקות מעולם התעופה ונגזרותיו:
-
אל על (36.3%) – מניית אל על נהנתה בשנה האחרונה ממומנטום חיובי משמעותי, זאת בעיקר על רקע ירידת מחירי הדלק הסילוני, שמהווה מרכיב מרכזי בהוצאותיה. חברת כנפיים, שמחזיקה ב-36.3% מאל על, היא גם בעלת השליטה בחברת התעופה. לצורך הערכת שווי אחזקתה של כנפיים באל על, בחנו האם מחירה הנוכחי של מניית אל על הוא סביר נוכח העליות המשמעותיות שחוותה המניה. בהשוואה בינלאומית שביצענו לחברות הדומות במאפייניהן לאל על, מצאנו כי מניית אל על נסחרת במחיר סביר ויתכן כי אף קיים UPSIDE במניה. מטעמי שמרנות, לא לקחנו בחשבון UPSIDE אפשרי במניית אל על, בתמחור שווי האחזקה של כנפיים בחברה.
-
גלובל כנפיים ליסינג (100%) – החברה עוסקת בפעילות החכרת מטוסים שבבעלותה לחברות זרות. גלובל אינה מעסיקה עובדים ושירותי ההנהלה שלה מסופקים לה על ידי כנפיים במסגרת הסכם למתן שירותי ניהול. לחברה ידע וניסיון ארוך שׂנים בעולם הליסינג בתעופה, כמו גם קשרים הן עם גורמי מימון והן עם חברות תעופה זרות. ניסיון זה מהווה יתרון משמעותי לחברה מצד אחד, ומצד שני מהווה חסם כניסה לחברות אחרות לענף. פעילותה של גלובל מאופיינת בחוזים לטווחי זמן בינוניים וארוכים (3 עד 13 שנים) ובתזרים יציב יחסית. למרות ירידה יחסית בהיקף הכנסותיה של גלובל בשנת 2014 ובמחצית הראשונה של שנת 2015, אנו מאמינים כי בהתבסס על ניסיונה של גלובל מחד, ועל מצבה הפיננסי מאידך, קיים פוטנציאל ממשי להגדלת היקף פעילותה (הגדלת מספר עסקאות החכירה) והכנסותיה בעתיד הנראה לעין. על אף אופטימיות זו, נקטנו בגישה שמרנית יותר ואופטימית פחות בתמחור שוויה של גלובל, והערכנו EBITDA מייצג התואם את מצבה הנוכחי של החברה.
-
כנפי תחזוקה (100%) – החברה מספקת שירותי תחזוקת מטוסים לחיל האוויר. החברה מאופיינת בהסכמים ארוכי טווח מול התעשייה האווירית ולפיכך מצליחה לייצר תזרים מזומנים יציב לחברת כנפיים. לחברה ניסיון וידע רב כמו גם קשרים טובים עם הלקוח הנהנה משירותיה.
(QAS 50%) – מספקת שירותי קרקע לחברות תעופה ומפעילה דוכני קפה וטרקליני נוסעים ואח"מ בנתב"ג. פעילותה בתחום שירותי הקרקע נעשית מכוח הרשאה שניתנה לה על ידי רשות שדות התעופה שתוקפה עד מאי 2016. פעילותה בתחום טרקליני הנוסעים נעשית מתוקף זיכיון שקיבלה עד סוף שנת 2019. למרות התחרות הגדולה בענף בו פועלת QAS, הזיכיונות/הרשאות שניתנו לה מבטיחות תזרים הכנסות סולידי.
דיבידנד
לחברה אין מדיניות דיבידנד מוצהרת ואף לא חילקה כזה בשנים האחרונות. יש לציין כי החברה נטלה על עצמה מגבלות בקשר לחלוקת דיבידנד כלפי מחזיקי אגרות החוב שלה. עם זאת, אנו מאמינים כי הנהלתה ובעלי השליטה אמורים לבחון חלוקה עתידית לשם השאת ערך לבעלי המניות.
השקפת רוסאריו
אנו מעריכים כי החזקה במניית כנפיים מאפשרת חשיפה סולידית למניית אל על (שגם בה אנו רואים upside שעדיין לא מתומחר), בפחות מחצי מחיר מזה שבו היא נסחרת בשוק. בנוסף, החזקה בכנפיים טומנת בחובה פוטנציאל ל-UPSIDE ממשי בזכות פעילות גלובל ליסינג. אנו מאמינים כי המיקוד והידע הנצבר של בעלי השליטה והנהלת החברה בעולם התעופה, מבטיחים התנהלות סולידית יחסית ומימוש הזדמנויות בענף שכמעט ואינו חשוף למשקיע הישראלי.
שווי ומומנטום
הערכת השווי של מניית כנפיים בוצעת בשיטת שווי נכסי נקי בהתבסס על הערכות שווי ו/או אינדיקציות בינלאומיות לשווי כל החזקה בנפרד. אנו מעריכים את השווי הנכסי הנקי של כנפיים בכ-437 מיליון ₪, ממנו נגזר מחיר מניה של 27.6 ₪. הדיסקאונט במניית כנפיים יתאפס אם המניה תניב תשואה של כ-50%. אפשרות נוספת להתאפסות הדיסקאונט היא ירידה של מניית אל על לשווי של כ-0.6 ₪ - זהו למעשה השווי למניית אל על שמגלם שוויה הנוכחי של מניית כנפיים. לסיכום: מניית כנפיים מאפשרת חשיפה סולידית לעולם התעופה הישראלי ובזול...
כנפיים – מבנה החזקות
חברת כנפיים הינה חברת החזקות שהוקמה בשנת 1980 והונפקה בבורסה בתל אביב בשנת 1993. לחברה 4 החזקות:
-
36.3% ממניות חברת "אל על" (שליטה אפקטיבית)
-
100% בחברת "גלובל כנפיים ליסינג" אשר עוסקת בפעילות החכרת מטוסים שבבעלותה לחברות תעופה זרות
-
100% בחברת כנפי תחזוקה אשר עוסקת במתן שירותי תחזוקת מטוסים לחיל האוויר, כקבלן משנה של התעשייה האווירית
-
50% ממניות חברת QAS אשר עוסקת במתן שירותי קרקע לחברות תעופה ומפעילי מטוסים פרטיים בנמל התעופה בן גוריון. בנוסף, ל-QAS שותפות בחלקים שווים עם מלונות דן להפעלת 5 טרקליני נוסעים ואח"מ בנתב"ג, וכן 75% ממניות חברה המפעילה דוכני קפה בנתב"ג.
להלן תרשים מבנה ההחזקות של כנפיים ומבנה הבעלות:
אל על וגלובל ליסינג מהוות את שתי האחזקות המרכזיות של כנפיים.
אל על
על החברה
אל על הינה חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה לני"ע בתל אביב. לאל על שני מגזרי פעילות: א) הובלה אווירית במטוסי נוסעים – בתחום זה החברה מובילה נוסעים ומטען בגחון המטוסים להובלת נוסעים וכן מעניקה שירותים נלווים כגון מכירת מוצרים פטורים ממכס. הכנסות תחום פעילות זה מהוות את עיקר הכנסות החברה והסתכמו בכ-91.8% מכלל הכנסות החברה בשנת 2014 ובכ-90.7% ברבעון השני לשנת 2015. ב) הובלה אווירית במטוסי מטען – בתחום זה החברה מובילה מטען במטוס ייעודי להובלת מטען וכן מעניקה שירותים נלווים כגון החכרת מטוס המטען. הכנסות תחום פעילות זה היוו כ-3.4% מכלל הכנסות החברה בשנת 2014 וכ-3.9% ברבעון השני לשנת 2015. מלבד לשני תחומי פעילות אלה, לחברה פעילויות נוספות כגון שירותי אבטחה ותחזוקת מטוסים בנתב"ג, אשר מהוות כ-4.8% מסך הכנסותיה בשנת 2014 וכ-5.4% מסך הכנסותיה ברבעון השני של שנת 2015.
צי המטוסים של אל על מורכב מ-14 מטוסים חכורים ו-27 מטוסים בבעלות. החברה נמצאת בתהליך הצערת צי המטוסים שלה במסגרתו רכשה בשנתיים האחרונות 5 מטוסים צרי גוף חדשים והזמינה 3 נוספים שיצטרפו לצי בשנת 2016. כמו כן החברה נמצאת במו"מ לרכישת וחכירת 15 מטוסים רחבי גוף. אל על מפעילה טיסות במטוסי נוסעים לכ-33 יעדים. בשנת 2014 הפעילה אל על כ-257 טיסות שבועיות בממוצע לכל כיוון.
על הסביבה העסקית
הסביבה העסקית במסגרתה פועלת אל על הינה התעופה האזרחית הבינלאומית והתיירות לישראל וממנה, המאופיינות בתנודתיות עונתית וברמת תחרות גבוהה. בשנת 2014 התחרתה אל על, במסגרת פעילות הובלת הנוסעים, בשתי חברות תעופה ישראליות, בכ-60 חברות תעופה זרות שהפעילו טיסות סדירות, ובלמעלה מ-50 חברות שכר זרות. חלקה של אל על בתנועת הנוסעים בטיסות בינלאומיות מישראל ואליה ברבעון השני לשנת 2015 עמד על 32.7%.
בין המגמות המאפיינות את הסביבה העסקית של אל על ניתן למנות את הבאות:
1)תנועת הנוסעים אל ישראל וממנה: תנועת הנוסעים הבינלאומית אל ומנתב"ג במהלך שנת 2014 עלתה בכ-6.1% בהשוואה לשנת 2013, וזאת למרות ההשפעה השלילית של מבצע "צוק איתן" על כמות ההזמנות, בעיקר בקרב תיירים. בשנים האחרונות ניכרת יציבות בכמות התיירים הנכנסים לישראל, בעוד שתנועת הישראלים היוצאים נמצאת במגמת עלייה.
2)התגברות התחרות בעקבות יישום הסכם "שמיים פתוחים": עם התרחבות יישום הסכם "שמיים פתוחים", ניכרת מגמה של גידול במספר החברות הזרות המגיעות לישראל, בין היתר חברות Low Cost, וניכר גידול בתדירות הטיסות שלהן. מגמה זו משפיעה על הורדת מחירי כרטיסי הטיסה. כמענה לתחרות ולירידת המחירים השיקה החברה כאמור את המותג "UP", כמפורט להלן.
בין הגורמים החיוביים המשפיעים על מעמדה התחרותי של החברה ניתן למנות את מערך הטיסות הרחב והמגוון, קיומו של מועדון לקוחות אטרקטיבי, מותג חזק בשוק המקומי, רמה גבוהה של בטיחות ובטחון, יציבות ודיוק בלוח הזמנים, התאמת השירותים לצרכי השוק המקומי ומערך הסכמי שיתוף פעולה עם חברות תעופה אחרות. בין הגורמים השליליים המשפיעים על מעמדה התחרותי של החברה ניתן למנות את המצב הגיאופוליטי אשר מפחית באופן מהותי את אפשרות החברה לבצע טיסות לא ישירות דרך נתב"ג ("חופש שישי"), הפחתת חסמים רגולטוריים לכניסה לפעילות ביעדי החברה, כניסת חברות Low Cost, השתייכות של חברות תעופה זרות לבריתות תעופה גלובליות, עודף כושר ייצור אצל מתחרותיה, היעדר פעילות טיסות נוסעים של החברה בשבתות ובחגים, והרעה אפשרית במצב הכלכלי והביטחוני בישראל
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
