האופן בו מתומחרת ההרעה הנוכחית במצב הביטחוני לוקה בחסר

נתוני המאקרו שפורסמו בשבוע האחרון המשיכו להצביע על המומנטום ההולך ונחלש בפעילות הגלובלית. נתוני הסחר הסינים הצביעו על המשך התמתנות בפעילות, שבלטה בעיקר ביבוא, לעומת התמתנות מסוימת בעוצמת ההאטה ביצוא. בעוד ההאטה בשווקים המתעוררים בהובלת סין היא ברורה יותר מתרבים לאחרונה הסימנים להתמתנות בסביבת הפעילות בארה"ב. לאחר החולשה היחסית מדו"ח התעסוקה האחרון, נרשמו בשבוע האחרון אינדיקציות להתמתנות בצריכה הפרטית ובפעילות התעשייה. נתוני המכירות הקמעונאיות לחודש ספטמבר שוב הפתיעו כלפי מטה, למרות עדכון כלפי מטה לנתוני החודש הקודם. הדבר בלט במכירות הליבה (ללא בנזין, מכוניות וחומרי בנייה) שירדו בשיעור של 0.1%. מגמת השיפור הממושכת בתעסוקה בארה"ב לוותה בציפיות לשיפור בצריכה הפרטית, ומכאן מקור האכזבה מקצבי הגידול המתונים בשנה האחרונה שנעים סביב 2%-3%.  

החולשה בפעילות התעשייה בעולם זולגת בהדרגה גם למשק האמריקאי. היצור התעשייתי ירד בספטמבר בשיעור של 0.2%, כך שקצב הגידול השנתי מתקרב לרמות אפסיות. 

האינדיקציות ממדדי מנהלי הרכש האזוריים אמנם מעט פחות שליליות מאשר בספטמבר, אך הם ממשיכים לשקף סביבה של פעילות מתכווצת בחודשים הקרובים. מכלול הגורמים מוביל למסקנה כי פעילות התעשייה בארה"ב צפויה להמשיך במגמת הירידה במהלך החודשים הקרובים. 

מדד המחירים לצרכן בארה"ב ירד בספטמבר בהתאם לצפי בשיעור של 0.2% כך שבשנה האחרונה הוא נותר ללא שינוי. לעומתו, נרשמה עלייה של 0.2% באינפלציה הבסיסית (קונצנזוס:0.1%) והיא השלימה עלייה בשיעור גבוה יחסית של 1.9% בשנה האחרונה. התמונה העולה ממדד מחירי הצריכה הפרטית (PCE), האינדיקטור המועדף על ה-FED  בבחינת סביבת האינפלציה שונה למדיי. מדד הליבה של מחירי הצריכה הפרטית עלה בשנה האחרונה (עד אוגוסט) ב-1.3% ובאופן כללי נמצא במגמת ירידה. ישנם הבדלים לא מעטים בין שיטות המדידה אך ההסבר העיקרי לפער בין המדדים הללו בשנה האחרונה הוא תרומת סעיף הדיור שמשקלו במדד המחירים לצרכן הוא 42%, לעומת 22% בלבד במדד מחירי הצריכה פרטית. 

בכל אופן, הפוקוס העיקרי בשווקים אינו סביב האינפלציה אלא סביב הצמיחה ובפרט בנוגע להשפעת דחיית מועד העלאת הריבית בארה"ב על רקע ההאטה בסביבת המאקרו. מעבר לנתוני המאקרו נושא זה קיבל רוח גבית במהלך השבוע האחרון מהתבטאויות של שני חברי הפד בעד דחיית העלאת הריבית.  אין ספק כי השילוב שבפניו ניצבו השווקים עד לפני מספר שבועות, כלומר איום העלאת ריבית כשברקע סביבת המאקרו נחלשת, היה כבד, כך שהירידה בהסתברות להעלאת ריבית בארה"ב היוותה התפתחות חיובית מוצדקת עבור נכסי הסיכון. עם זאת, חשוב לזכור כי המקור לדחיית מועד העלאת הריבית טמון בהרעה בסביבת המאקרו הגלובלית. כפי שהדברים ניראים כיום, ובהתחשב בסקרי הציפיות, מהלך זה נמצא בעיצומו וסביר כי במהלך החודשים הקרובים החשש מפני החרפת ההאטה צפוי להתגבר. ההסתברות שהשוק מעניק כיום להעלאת הריבית בדצמבר נעה סביב 30%, הסתברות נמוכה אך לא זניחה. התרחיש המרכזי שלנו מניח המשך היחלשות בסביבת המאקרו, ומוביל למסקנה כי העלאת הריבית לא תתרחש השנה. 

בשבוע האחרון עוצמת ההשפעה של החולשה בנתוני המאקרו על נכסי הסיכון (משוואת הנתונים חלשים - חדשות טובות לנכסי הסיכון) הייתה מתונה יותר, כך שניראה כי היא נמצאת בשלבים מתקדמים. מכאן שהמשך היחלשות בסביבת המאקרו לא יספק להערכתנו תמיכה נוספת לנכסי הסיכון אלא יכביד עליהם. 

בהיבט זה, לדעתנו אחד האינדיקטורים שיסמן את הפנמת הירידה בסביבת הצמיחה הוא הריבית הריאלית הארוכה בארה"ב. עד כה נרשמה בה ירידה מתונה יחסית לסביבה של 0.5%, ואנו מעריכים כי ההידרדרות בפעילות הגלובלית משמעותית דיה בכדי למשוך לירידת מדרגה נוספת בתשואה הריאלית הארוכה. 

החולשה הגלובלית והתלות הגבוהה בצריכה הפרטית מציבים את המשק הישראלי במקום פגיע יותר להרעה במצב הביטחוני. החולשה המאפיינת את הצמיחה הגלובלית ואת הסחר העולמי בשנים האחרונות, במקביל למגמת הייסוף הריאלי בשע"ח של השקל, ממשיכים להוביל להאטה בפעילות היצוא שצפויה השנה להתכווץ ביחס ל-2014. נתוני הסחר לחודש ספטמבר היו חלשים במיוחד, אם כי ייתכן והדבר הוקצן במידה מסוימת בעקבות בעיות ניכוי עונתיות המאפיינות את עיתוי החגים. 

כאשר בוחנים את המגמה הכללית של נתוני היצוא התעשייתי עולה כי הם מיישרים קו עם המגמות העולמיות. השקף הבא מתאר את התפתחות היצוא של מדינות דרום מזרח אסיה לעומת היצוא הישראלי ובו ניתן לראות את השפעת ההאטה בסחר העולמי על היצוא מגמה שהחלה בתחיל השנה והתגברה לאחרונה. 

התמתנות הצמיחה במשק המקומי, אי ודאות רגולטורית והרעה במצב הביטחוני אינם מהווים קרקע פורייה להרחבת ההשקעות. זהו האקלים שאפיין את המשק הישראלי בשנה-שנתיים האחרונות כאשר מולם נרשמו שיעורי גידול גבוהים בצריכה פרטית והציבורית. לפי אומדן הלמ"ס ל-2015, צפוי המשק הישראלי לצמוח בשיעור של 2.5%, צמיחה הנשענת על עליה של כ-4% בצריכה הפרטית ושל כ-2% בצריכה הציבורית. זאת, לעומת התכווצות ביצוא ובהשקעות בנכסים קבועים. 

מכיוון שהסביבה העולמית נמצאת במומנטום נחלש התלות של המשק הישראלי בצריכה הפרטית גבוהה מאוד. עד כה הובילו השיפור בשוק העבודה, מגמת הירידה בריבית והגאות בשוק הדיור לשיעורי צמיחה גבוהים בצריכה הפרטית. כמובן שמוקדם בשלב זה להעריך את מידת הפגיעה במשק כתוצאה מההידרדרות המהירה במצב הביטחוני, שכן היא פונקציה של הימשכות הרעה זו, אך סביר כי צמיחת המשק ברביע הרביעי של השנה תהיה חלשה למדיי, כך שאומדן הצמיחה של הלמ"ס ל-2015 ניראה בשלב זה כאופטימי מדיי.   

מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר ירד בשיעור של 0.4% בהתאם להערכת הקונצנזוס ולהערכתנו. מדד ספטמבר הושפע בעיקר מביטול אגרת הטלויזיה ומהירידה במחירי האנרגיה (בנזין והפחתת תעריף החשמל) וזאת לעומת עלייה חדה במחירי הירקות הטריים. מעבר לכך לא נרשמו שינויים חריגים בגורמים העונתיים שכללו ירידה במחירי ההבראה והנופש בארץ ובחו"ל, ירידה במחירי ההלבשה וההנעלה ועלייה קלה בסעיף הדיור. סעיף הדיור ממשיך להוות את  הגורם בעל התרומה החיובית העיקרית למדד המחירים לצרכן, עם קצב עלייה שנתי הנע סביב 2.5%. בניכוי סעיף הדיור והתרומה החריגה של סעיף הפירות והירקות (שצפויה להתקזז במהלך החודשים הקרובים) סביבת האינפלציה נמצאת ברמה נמוכה משמעותית, כך שהמדד ללא פירות וירקות וללא דיור ירד בכ-2% בשנה האחרונה. 

האינפלציה ברביע האחרון של השנה  צפויה להיות שלילית סביב 0.6%-/0.5%- במצטבר, ותושפע מלבד הגורמים העונתיים בעיקר משילוב של ירידה במחירי האנרגיה, הפחתת המע"מ וצפי לירידה מסויימת במחירי הירקות. המדדים אוקטובר ונובמבר צפויים לרדת  בשיעור של 0.2%-0.3% כל אחד ואילו מדד דצמבר צפוי להישאר ללא שינוי. 

בהקשר זה התפתחות מעניינת שעלתה מסקר מגמות בעסקים היא לגבי כיוון המחירים אותו רואות הפירמות. לאחר תקופה ממשוכת של דשדוש יחסי, נרשמה בספטמבר הערכה להתחדשות ירידות המחירים והיא הקיפה את כלל הענפים ובלטה במיוחד בתעשייה.

במבט לשנה הקרובה, תחזית האינפלציה שלנו ממשיכה לשקף סביבה נמוכה, ואנו מצפים לירידה של 0.2%. בבסיס תחזית זו עומדת ההערכה כי הגורמים הנוכחיים העומדים מאחורי האינפלציה הנמוכה יוסיפו להיות דומיננטיים גם בשנה הקרובה. בין אלו ניתן למנות בעיקר את הגורמים מבניים (הגברת התחרות והתגברות המודעות הצרכנית המקשה על העלאת מחירים), את הסביבה הגלובלית המתאפיינת בהאטה בפעילות ובאינפלציה ובמגמת ירידה במחירי הסחורות שאליה מתווסף גורם מקומי בדמות השקל החזק. החרפת המצב הביטחוני שנרשמה לאחרונה והתלות הגבוהה של צמיחת המשק בצריכה הפרטית מציבים את תחזית זו עם סיכון כלפי מטה. 

בחינת הגורמים העיקריים המשפיעים על המדיניות המוניטארית המקומית מעלה כי מרביתם ממשיכים לנוע בכיוון של מדיניות מרחיבה. בין גורמים אלו ניתן למנות בעיקר את: ההאטה הגלובלית והשפעתה הממתנת על פעילות המשק המקומי; את דחיית העלאת הריבית בארה"ב, ובאופן כללי את ההסתברות הפוחתת להעלאת הריבית בשנה הקרובה שם; את סביבת האינפלציה האפסית שלילית בישראל- האינפלציה נמצאת בטריטוריה שלילית מאז ספטמבר אשתקד ולפי התחזית שלנו צפויה להישאר שלילית גם בשנה הקרובה;  את התלות הגבוהה של המשק הישראלי בצריכה הפרטית וזאת על רקע ההחרפה הביטחונית האחרונה;  ולבסוף את עוצמת השקל הבולטת על אף חולשת היצוא וההרעה במצב הביטחוני. 

מכאן, שבעולם בו הריבית הייתה גבוהה יותר ולא נושקת לאפס היה ניתן לצפות להמשך מגמת הפחתת הריבית. אלא שבעת זו בה הריבית היא 0.1%, המעבר לריבית אפס או שלילית יהיה צעד בו ישתמש בנק ישראל בנקודה בה הוא יעריך כי מדובר בהחרפה משמעותית בתמונת המצב. להערכתנו זהו הכיוון אליו הולכים פני הדברים אולם טרם הגיע המועד לכך, כך שהריבית בסוף החודש צפויה להישאר ללא שינוי. 

ההידרדרות המהירה במצב הביטחוני בשבועות האחרונים נתפסת עד כה בשוק המקומי כאירוע בעל השפעה מינורית על המשק הישראלי. פרמיית הסיכון של המשק הישראלי, כפי שהיא נמדדת באמצעות ה-CDS  על ממשלת ישראל ובאמצעות שע"ח שקל-סל, מוסיפה לנוע סביב רמות שפל. זאת, ככל הניראה מתוך הערכה כי סבבי אלימות הם חלק בלתי נפרד מהמציאות הישראלית, וניסיון העבר הראה כי הם בעלי השפעה מתונה ופוחתת על המשק הישראלי. 

למרות זאת, להערכתנו האופן בו מתומחרת ההרעה הנוכחית לוקה בחסר ולו רק בשל פוטנציאל פגיעה משמעותי יותר בביטחון הצרכני ומכאן בצריכה הפרטית, מחוללת הצמיחה העיקרית של המשק הישראלי בשנה האחרונה. לדעתנו רמת השקל הנוכחית מאפשרת לקנות הגנה זולה יחסית מפני החרפה במצב הביטחוני, כך שמבחינת סיכון-סיכוי ראוי לדעתנו להגדיל את רכיב המט"ח בתיק.    

דווקא כאשר בוחנים את פרמיית הסיכון בשוק האג"ח היא מוסיפה להיות גבוהה למדיי. העקום הישראלי מוסיף להיות תלול מאוד, עם מרווח של כ-190 נ"ב בין האג"ח ל-10 שנים לאג"ח לשנתיים, ומרווח של כ-110 נ"ב בין האג"ח ל-30 שנה לבין האג"ח ל-10 שנים.