טור אורח >> טובים השניים מן האחד

איזה יופי של ראלי! מתחילת החודש זינקו מדדי המניות בעולם ביותר מ-10% וזאת על אף שהמצב בסין לא ממש השתנה, שהכלכלה האמריקאית עושה רעשים של חריקות ושעונת הדו"חות מצליחה בינתיים להראות אפילו פחות טוב מהעונה הקודמת. כל מה שהשווקים צריכים זה שתי אותיות: Q ו-E והם רצים למעלה כמו כלבים פבלובים. אפילו זה שמתחילת השנה המדדים באירופה עשו פחות טוב מהמדדים בארה"ב (במונחים דולריים) זה לא רלוונטי, הרחבה כמותית זה אחלה ומי שיגיד אחרת הוא עוכר מניות.

אנחנו למשל חושבים שהרחבה כמותית לא רק שלא ממש עוזרת אלא אפילו מזיקה לכלכלה בטווח הבינוני-ארוך. כדי להבהיר את המשפט האחרון נחלק את ההשפעות של הרחבה כמותית לשתיים: ההשפעה על השווקים וההשפעה על הכלכלה הריאלית. בכל הנוגע לשווקים, בארה"ב ההרחבה הכמותית תמכה במניות כי היא אפשרה לפירמות למחזר את חובן בריביות נמוכות ובכך להתייעל בפן הפיננסי ולהגדיל רווחים. באירופה, הפירמות לא מנצלות את הריבית הנמוכה (והיא נמוכה כבר המון זמן) ואין תהליך מימון מחדש ברור כמו שהיה בארה"ב. אגב, זה לא שהפירמות לא רוצות אלא שרוב שוק האשראי באירופה הוא בנקאי והבנקים לא ששים להוציא אשראי לאור הרגולציה ולאור המחיקות שהם עוד צריכים לעשות על הנכסים הבעייתיים שברשותם. ביפן, ההרחבה הכמותית תמכה במניות גם בגלל המטבע אבל גם בגלל שבמסגרת ההרחבה הכמותית הבנק היפני קונה מניות. אם הוא היה קונה סושי אז גם מחיר הסושי היה כנראה עולה. באירופה, המטבע אמנם תמך מאוד בפירמות במחצית הראשונה של 2015 אבל מאז גם המגמה בשוק המט"ח השתנתה וגם ההשפעה של האירו החלש על הפירמות דעכה. אם המטרה של ה-ECB היא להפחית שוב את המטבע הוא צריך להפתיע את השווקים וזה לא יהיה פשוט. כדאי לזכור גם שלקח לדראגי שנתיים לשכנע את הגרמנים בכדאיות התוכנית הראשונה. איך בדיוק הוא ישכנע אותם שכדאי להוציא לפועל עוד תוכנית כשלא בטוח שזו הנוכחית עושה משהו?

 

דראגי מפזר הבטחות

ביום חמישי אותת דראגי לשווקים שה-ECB מתכנן משהו. דראגי ציין כי הוא מעריך שעיקר הסיכון לתחזיות הצמיחה והאינפלציה הנוכחיות של הבנק הוא כלפי מטה ולכן  "מידת ההרחבה המונטארית תצטרך להבחן בגישה שלנו בדצמבר". תגובת השווקים לאמירה זו היתה כמובן חדה מאוד כאשר האירו נחלש ביומיים האחרונים של שבוע המסחר ב-2.9%, ה-DAX עלה ב-5.4%, עקום התשואות הגרמני כולו ירד ביותר מ-10 נ"ב (והאג"ח ל-6 שנים חזרה לטריטוריה שלילית) ושוק הריביות עבר לתמחר הפחתת ריבית נוספת. אז מה ה-ECB מכין לנו בדצמבר? הנה ארבעת הרעיונות המובילים שלנו בסדר הסתברות הולך ועולה:

 

ריבית שלילית היא ריבית חיובית אבל קצת יותר נמוכה

הדיונים על הפחתת ריבית נוספת באירופה החזירו גם את הדיונים על הסכנות שבריבית שלילית. מכיוון שכעת אנו בוגרים יותר ומנוסים יותר עם סביבה של ריבית שלילית (גוש האירו, דנמרק, שוויץ) הרי שאפשר להירגע, השאלה היא עד כמה הריבית שלילית ולא אם היא רק שלילית. מסקנה זו עומדת על כמה הנחות: ראשית, גם היום כאשר ריבית הדיסקאונט בגוש האירו היא 0.2%-, הבנקים לא גובים ממשקי הבית עלות על פיקדונותיהם אלא נותנים להם ריבית 0%. את הפער מסבסדים הבנקים, לרוב במקביל להעלאה של מחירי השירותים האחרים שלהם. מכיוון שגם הבנקים וגם ה-ECB מבינים שמשקי הבית עלולים למשוך את כספם אם הריבית תהיה שלילית, ניתן בהחלט להניח שהפחתת ריבית נוספת תלווה ב"סוכריות" מצד ה-ECB לבנקים על מנת שעלות הסבסוד לא תגדל באופן משמעותי.

שנית, לעומת משקי הבית, פירמות וגופים מוסדיים משלמים כבר היום את הריבית השלילית לבנקים תמורת הזכות להשאיר את הכספים הנזילים שלהם בבנק. חשוב לזכור כי להחזקה של כסף מזומן יש עלות מסוימת שמוערכת בכ-0.75% בשנה. אם נוסיף לכך גם את עלויות הטרנזקציות השונות הרי שרוב ההערכות מדברות על עלות של 2%-1% בשנה. כל עוד הריבית פחות שלילית מזה, הגופים לא יוציאו את הכסף מהבנקים. שלישית, השימוש במזומן בכלל הולך וקטן בעולם כולו כך שהאינטרס להחזיק כסף מחוץ לבנקים הוא חלש. לכן בשורה התחתונה, מבחינה פיננסית, ההבדל בין ריבית של 0.4%- לריבית של  0.2%- הוא בדיוק כמו ההבדל בין ריבית של 0.2%- לריבית של 0%.

מצד שני, בהסתכלות על הכלכלה הריאלית (עסקים, בני אדם וכדומה) לריבית השלילית יש השלכות ורובן, בניגוד להגיון הפשוט, שליליות. ראשית, ריבית שלילית עלולה להוביל כמובן לניפוח של בועות (בדנמרק יש כבר דיווחים על משכנתאות בריבית 0%!). שנית, אם האג"ח הגרמנית ל-6 שנים נסחרת בתשואה שלילית מה זה יעשה לפנסיה העתידית של צעירי הגוש? (רמז: דרושים מהגרי עבודה). שלישית, אם פירמות יוכלו לגייס כסף בריבית שלילית אז הן גם יהיו מוכנות להוציא לפועל השקעות שמניבות הפסד, כל עוד ההפסד קטן מספיק (בערך מוחלט כמובן) מעלות המימון או מהריבית שהן משלמות על פיקדון. מבחינת החשבונאות של הפירמה מדובר בעסקה כדאית. מבחינת החשבונאות הלאומית, מדובר על פגיעה בצמיחה.

 

סין

בתזמון מושלם החליט הבנק המרכזי בסין להפחית גם הוא את הריבית ובכך רק חיזק את המומנטום שנוצר לאחר הודעת ה-ECB. מעבר להפחתת הריבית עצמה (ב-0.25 נ"א) והפחתה נוספת של יחס הרזרבה (ב-50 נ"א), הבנק המרכזי בסין הודיע גם על הסרת תקרת הריבית על הפיקדונות בבנקים. בכך נתן הממשל הסיני לבנקים המסחריים כלי נוסף למשוך אליהם את כספי הציבור שטיילו להם בשנים האחרונות מבועה לבועה וערערו את יציבות הבנקים בסין. מכיוון שצעדי הבנק הגיעו לאחר שנתוני התוצר היו דווקא מעל הצפי ולמרות שבאותו היום פורסם גם שמחירי הדיור ברוב הערים בסין עלו, לא מדובר להערכתנו על תגובה לחוצה של הבנק לאירועים שליליים.

ההתייחסות הנכונה לצעדי הבנק היא כחלק מתהליך ארוך של הקלה מוניטארית ופיסקאלית ולא כתגובה לשינוי במגמות כך שבהחלט מדובר על צעד חיובי בהסתכלות על סין. אם מישהו הופתע מהחלטת הבנק המרכזי זה אולי בגלל שבסין אין החלטות ריבית קבועות מראש כך שבהגדרה כל החלטה היא מפתיעה. יחד עם זאת, רשמנו פה כמה פעמים בעבר שאנו מצפים לעוד הקלות ואנחנו עדיין מעריכים שגם הצעדים האחרונים הם לא סוף הסיפור. גם במהלך השנה הבאה נראה הפחתות ריבית ויחס רזרבה בסין כמו גם תוכניות פיסקאליות נוספות במטרה לתמוך בצמיחה במשק.