טור אורח >> לאור המצב הביטחוני אפשרות לפיחות בשקל

נתוני סחר החוץ בישראל עדיין חלשים אבל אולי לא עד כדי כך כפי שזה נראה במבט הראשון. היצוא בדולרים ירד בשלושת החודשים האחרונים לעומת שלושת החודשים הקודמים בכ-1%, כאשר באמצע השנה קצב הירידה היה קרוב ל-5%. בגלל ייסוף השקל שהחל ברבעון השני, היצוא במונחים שקלים ירד יותר מאשר במונחי דולר, מה שפגע ברווחיות היצואנים. יחד עם זאת, ברבעון השני חל שיפור של  5.5% בתנאי הסחר של ישראל כאשר מחירי היבוא ירדו ברוב הקטגוריות ומחירי היצוא עלו בכ- 4.2%, בעיקר תעשיות טכנולוגיה עילית ומעורבת עילית.

בחודשים האחרונים נרשמה ירידה משמעותית ביצוא התרופות שמעיד כנראה יותר על חברת טבע מאשר על היצוא הישראלי בכללותו. יצוא הכימיקליים השתפר כצפוי לאחר סיום השביתה בכי"ל. אם מנטרלים את היצוא של ענף הכימיקליים והתרופות, היצוא אף עלה בשלושת החודשים האחרונים לעומת החודשים הקודמים (תרשים 2).  ביבוא ניכרת מגמת ירידה בכל המרכיבים, במיוחד במוצרי השקעה.

במבט קדימה, תוצאות סקר החברות של בנק ישראל לרבעון השלישי, בדומה לסקר הערכת מגמות בעסקים של הלמ"ס שהתפרסם לפני שבוע, מציגים תמונה שלילית במגזר התעשייה. הן הפעילות בחודשים האחרונים והן הציפיות למכירות לשוק המקומי וליצוא  של התעשיינים נמוכות מאוד. 

תרשים  1

 

הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים  2

 

גירעון הסחר של ישראל ללא היהלומים וחומרי האנרגיה נמצא במגמת עלייה. בשנים האחרונות היה קיים קשר בין הגירעון לשערו של השקל שהתנתק השנה כאשר הגירעון גדל אך השקל התחזק (תרשים 1). יש כמובן עוד גורמים שמשפיעים על שע"ח מעבר לתנועות הסחר, אך השינוי שחל בגירעון על רקע הרעה במצב הכלכלי במשק והתדרדרות ביטחונית עשויים לסמן שינוי בכיוון שע"ח. 

במחצית השנייה של השנה קצב הצמיחה הואט, במיוחד בצריכה הפרטית

אומדני הצמיחה של הלמ"ס לשנת 2015 משקפים קצב צמיחה של 2.5% לעומת 2.6% בשנה שעברה, כאשר הצריכה הפרטית אמורה לצמוח בקצב של 4.1% ו"להציל" את המצב. היצוא, ההשקעות והיבוא יורדים (תרשים 3). הצמיחה בשנת 2015 לא ירדה כמעט לעומת שנה שעברה בגלל "אפקט הקצה" שהתבטא בקצב צמיחה גבוה מאוד של 6.3% ברבעון הרביעי של שנת 2014 אשר העלה את הממוצע של התוצר השנה לעומת הממוצע  בשנה שעברה.

אם נגזור מהאומדן השנתי לשנת 2015 את ההערכות לגבי המחצית השנייה של 2015, נקבל תמונה די עגומה של הצמיחה בקצב של כ-1% בלבד. מצד אחד, בהלמ"ס מעריכים שיחול שיפור מסוים ביצוא לאחר ירידה במחצית הראשונה, ובהשקעות שיעלו בעיקר בזכות ההשקעות בבנייה למגורים. מנגד, במחצית השנייה מתרחשת ירידה משמעותית בקצב הצמיחה של הצריכה הפרטית, מנוע הצמיחה העיקרי של המשק בשנה האחרונה. לאחר צמיחה של 5.2% בצריכה הפרטית במחצית הראשונה של השנה, היא צפויה להישאר בקיפאון במחצית השנייה (תרשים 4). 

נציין עוד שהלמ"ס אינה עושה הערכות לגבי ההשפעה של המצב הביטחוני, אלא בונה תחזיות רק על סמך הנתונים השוטפים שעדיין לא מתייחסים לחודש אוקטובר בו החלה ההתדרדרות בביטחון. לכן, האומדן לגבי הצריכה הפרטית עשוי להיות עוד מוטה כלפי מעלה. 

תרשים  3

 

הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים  4

 

מעבר לצעדי הבנקים המרכזיים האחרונים, עליהם נדון בהמשך, גם נתוני הצמיחה בסין, שלא אכזבו את המשקיעים (הצמיחה ברבעון השלישי הייתה 6.9% לעומת הציפיות ל-6.8%), הוסיפו לאווירה חיובית בשווקים. 

אי אפשר לדעת בדיוק עד כמה הנתונים בסין באמת מדויקים, אך לפי כל הפרמטרים ניכר שינוי חיובי במנועי הצמיחה של המשק הסיני. הצמיחה בענפים אותם הממשלה מעוניינת לקדם שכוללים הצריכה הפרטית, תעשיות טכנולוגיה עילית, תעשיות ירוקות והסקטור הפרטי יחסית יציבה. לעומת זאת, הענפים של ייצור טקסטיל, החברות הממשלתיות, ההשקעות בנדל"ן, שמשקלם בכלכלה אמור לקטון לפי כוונות הממשלה, אכן מתכווצים (תרשים 5).

תרשים  5

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' 

תרשים  6

 

בשנה האחרונה משקל ענפי השירותים בתוצר הסיני עלה על ענפי התעשייה והחקלאות יחד (תרשים 6). התפתחויות אלה מעידות שהממשלה מתקדמת במטרתה להפוך את כלכלת סין לכלכלה מודרנית יותר המבוססת על הצריכה הפנימית.

בנוסף, התפרסמו בסין נתונים על המשך התאוששות בשוק הנדל"ן, גידול בהכנסה הפנויה של הצרכנים שאמורה לתמוך בצריכה בתקופה הקרובה

על רקע הסימנים הללו אפשר להניח בזהירות שהסינים ממשיכים להתקדם בשינוי הדרגתי במבנה המשק תוך שמירה על האטה מבוקרת בצמיחה ועל היציבות הפיננסית. אילו ההתפתחויות ימשכו בכיוון זה יהיה בכך מסר חיובי וחשוב למשק העולמי כולו במבט לשנה הקרובה.

הנתונים הכלכליים באירופה היו יחסית חיוביים. תוצאות סקר תנאי האשראי באירופה הצביע על הרעה קלה, אך בסה"כ האינדקס שמשקלל את כלל תנאי הביקוש וההיצע לכל המגזרים במשק האירופאי נמצא ברמה גבוהה (תרשים 7). מצב זה צפוי להמשיך ולתמוך בזרימת האשראי למשק האירופאי, כפי שניתן לראות בתרשים, אשר מהווה תנאי חשוב לשיפור בצמיחה. 

מדדי מנהלי הרכש באירופה שהתפרסמו בסוף השבוע הפתיעו מעט לטובה, בעיקר בצרפת ובעיקר במגזר השירותים. המדד בתעשייה נמצא ברמה נמוכה יותר מאשר בשירותים אך עדיין מצביע על מגמת ההתרחבות (תרשים 8).  

תרשים  7

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  8

 

המצב הביטחוני בישראל נותן את איתותיו בשוק ההון. פרמיית הסיכון של ישראל עלתה בשיעור הגבוה ביותר בקרב המדינות העיקריות בשבוע האחרון, כאשר במרבית המדינות האחרות היא דווקא ירדה (תרשים 10).

הביטוי המשמעותי ביותר של האירועים הביטחוניים ניכר בשוק המניות בו מדד ת"א 25 הציג בחודש האחרון (לא כולל יום שישי האחרון) את הביצועים החלשים ביותר בקרב מרבית שוקי המניות בעולם (תרשים 9). התנהגות שלילית זו של שוק המניות הישראלי לא הייתה ניכרת בדרך כלל בתקופות האירועים הביטחוניים האחרונים, כולל בתקופת המלחמה בעזה אשתקד, במהלכה השוק המקומי הציג אפילו ביצועים טובים יותר מאשר המדדים העיקריים. 

קשה להפריד בין ההשפעה על השוק של האירועים הביטחוניים לבין ההשפעה האפשרית של הנתונים הכלכליים החלשים בישראל. יש שלציין, שבדרך כלל לנתונים הכלכליים בישראל אין השפעה מיידית חזקה על הבורסה. לכן, סביר להניח שלנושא הביטחוני יש משקל עיקרי להשפעה על השוק בישראל. 

תרשים  9

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  10

 

לפי כל הסימנים, אנו נמצאים בסבב נוסף של מלחמת המטבעות. הבנק המרכזי האירופאי הכריז על נחישותו לנקוט בצעדים מוניטאריים מקלים, הסינים הורידו את הריבית והיפנים עשויים להצטרף למהלך עוד השבוע. הצעדים האחרונים בבנקים המרכזיים הגדולים צפויים לגרור עוד סבב של הורדות ריבית בעולם במלחמת המטבעות המתמשכת ....

הבנק המרכזי האירופאי לא רוצה לחזור על מה שקרה לו בשנת 2014 כאשר ההתאוששות שהחלה בשנת 2013 לאחר ההבטחה של הנגיד דראגי לעשות הכל להצלת האירו, נקטעה בתחילת שנת 2014 ללא סיבה ברורה. יתכן שאז העיצומים על רוסיה גרמו לפגיעה במשק האירופאי או גורם אחר. לבנק המרכזי נדרשו מאמצים רבים שכללו מהורדת הריבית, מתן הלוואות  גדולות לבנקים והשקת תוכנית רכישות האג"ח  השנה כדי להחזיר את המשק למסלול. 

לכן, כעת ה-ECB פועל במהירות כדי לא לתת לכוחות הכלכליים השליליים המתפתחים בעולם שוב לסכן את ההתאוששות באירופה. הבנק העביר מסר, שלמעשה מהווה "התחייבות בלתי חוזרת" לפעול עוד השנה בכל הכלים העומדים לרשותו. לפי אמירות הנגיד, הבנק שוקל לפעול במהלך שמשלב הורדת הריבית יחד עם הרחבת תוכנית הרכישות.

ה-ECB הצליח להפתיע את השווקים, למרות שההערכות להקלה כמותית נוספת היו קיימות. ניתן לראות שפוזיציות שורט על האירו לקראת הודעת הבנק הייתה קטנה בהרבה לעומת בתקופה שקדמה להכרזה על תוכנית הרכישות בתחילת השנה (תרשים 13). בתגובה להודעת הבנק צנחו תשואות האג"ח הקצרות באירופה לרמות הנמוכות אי פעם כך שכרבע מהאג"ח הממשלתיות באירופה נסחרות כעת בתשואה שלילית. המרווח בין המדינות הדרומיות לגרמניה התכווץ כמעט לתחתית ההיסטורית (תרשים 12).

לנגיד דראגי יש רקורד של "מספק את הסחורה", כפי הוכיח לא פעם בעבר. לכן, היינו הולכים איתו גם הפעם. המסקנה לא משנה את ההמלצה המקורית שלנו להיות חשופים במשקל גבוה לשוקי המניות באירופה ללא חשיפה מטבעית.

תרשים  11

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  12

 

לאחר ההודעה האירופאית גם הסינים נקטו בצעד משלהם ע"י הורדת הריבית ב-0.25% והורדת יחס רזרבה לבנקים ב-0.5% (תרשים 14). כמו כן, הסינים השלימו ליברליזציה של הריביות בבנקים לאחר שבחודש יולי הסירה רצפה על הריבית להלוואות וכעת ביטלו גם את התקרה לריבית לפיקדונות. 

הסינים משחקים במשחק לא כל כך מוכר. מורידים את הריבית אך לא מאפשרים פיחות המטבע. הם מעדיפים להתמודד עם בריחת הכסף מהמדינה ע"י מכירה מאסיבית של רזרבות מט"ח. הורדת הריבית האחרונה צפויה להגביר לחצים לפיחות המטבע הסיני וליציאת הכספים מהמדינה.  התמודדות של הסינים עם המצב מובילה בסופו של דבר למכירת האג"ח האמריקאיות על ידם בכמויות מאוד גדולות. זאת כנראה הסיבה שלאחר ההודעה על הורדת הריבית בסין, תשואה ל-10 שנים בארה"ב קפצה בכ-0.04%. סיבה נוספת לירידה בתשואות יכולה להיות הפחתת הסיכון למשבר בסין שמקטינה ביקוש לנכסים בטוחים.

תרשים  13

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' 

המדיניות הסינית אמורה להוביל בסופו של דבר לפיחות המטבע, מה שעלול להיות מסוכן לשווקים בעולם, כפי שראינו בחודש אוגוסט. אולם, יתכן והסינים בונים על התפתחות אחרת שתמנע פיחות חריף. בסוף השבוע הופיעו הידיעות שקרן המטבע מתכננת להכריז על המטבע הסיני כמטבע הרזרבה ולהכניס אותו לסל המטבעות הנמצא בשימושה. כתוצאה מהמהלך, הביקוש למטבע הסיני צפוי לגדול, מה שעשוי למנוע לחצים לפיחות. 

יש לציין שבדרך כלל השפעת הורדת הריבית בסין על השווקים בעולם ועל שוק המניות בפרט מאוד קצרת טווח ולא משמעותית אפילו בסין עצמה בהשוואה לצעדים של ה-FED, ה-ECB  או ה-BOJ. 

 

המהלכים האחרונים של הבנקים המרכזיים מקשים עוד יותר על ה-FED להעלות את הריבית ה-FED יתכנס השבוע לישיבת הריבית שבה לא צפוי לשנותה. גם לא צפויה כנראה הכרזה דרמטית בישיבה זו. 

התגובה של האג"ח האמריקאיות להכרזות ה-ECB ולהורדת הריבית בסין הייתה קצת משונה. אנו זוכרים שבהשפעת ה-ECB התשואות באירופה הובילו את השוק האמריקאי לשפל שנרשם בשליש הראשון של השנה. לעומת זאת, כעת ראינו שהתשואות בארה"ב דווקא עולות למרות הירידות בתשואות האירופאיות. החוזים על הריבית בארה"ב אף הצביעו על עלייה בסיכוי לעליית הריבית לאחר הודעת ה-ECB והורדת הריבית בסין. 

כפי שכתבנו לעיל, לפי הערכתנו, עליית תשואות האג"ח בארה"ב התרחשה בעיקר בגלל החשש שהצעד הסיני יגרום ליותר מכירות אג"ח האמריקאיות על ידם. העלייה בהסתברות לעליית הריבית בחוזים מסתמכת כנראה בעיקר על השיפור בשווקים הפיננסיים בעקבות הצעדים של הבנקים המרכזיים שאמור לתמוך בהעלאת הריבית בארה"ב.

לפי הערכתנו, הצעדים של ה-ECB והבנק הסיני דווקא מקטינים סיכוי לעליית ריבית קרובה בארה"ב. הכלכלה האמריקאית סובלת מדולר חזק שאחרי הודעת ה-ECB והורדת הריבית בסין התחזק ביותר מ-2% מול סל המטבעות DXY. 

מעניין שהפער בין ציפיות האינפלציה ל-10 שנים בארה"ב לבין גרמניה ירד לרמה הנמוכה ביותר בשלוש השנים האחרונות (תרשים 15). 

לסיכום, הדולר המתחזק, ציפיות האינפלציה האמריקאיות שירדו אל הרמות באירופה ופערי התשואות המתרחבים בין ארה"ב לאירופה יקשו על החלטת ה-FED  להעלות את הריבית בשעה שהאירופאים מגבירים מאמצים להקל על המדיניות המוניטארית. 

על רקע ההתפתחויות האחרונות אנו ממשיכים להעריך שהריבית בארה"ב תעלה רק בשנת 2016. 

תרשים  14

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' 

סיכוי גבוה שגם הבנק המרכזי היפני יגביר את התמריצים הבנק המרכזי היפני עשוי להכריז השבוע על הצעדים הנוספים להקלה במדיניות המוניטארית. האפשרות שתירשם צמיחה שלילית גם ברבעון השלישי, האינפלציה שאינה מתרוממת וציפיות האינפלציה היורדות תומכים בהוספת התמריצים. 

נמטכההיותר

הבעיה היא שהבנק כבר אינו יכול למעשה להגדיל רכישות האג"ח הממשלתיות מאחר שהוא כבר מחזיק קרוב ל-30% מכל האג"ח הקיימות ורוכש את כל התוספת שנובעת מההנפקות החדשות. לכן, הצעדים שהבנק עוד יכול לנקוט כוללים הורדת הריבית על פיקדונות הבנקים בבנק המרכזי, רכישות האג"ח של הממשל האזורי או הגדלת רכישות המניות באמצעות ה-ETF או ה-RIET. לאחר ה-ECB והסינים הסיכויים לצעדים מצד ה-BOJ גדלו. החלטת הבנק המרכזי היפני להגדיל את התמריצים תתמוך בשוק המניות היפני.

לבנק ישראל יש הרבה הסיבות להוריד את הריבית אפילו עוד השבוע:

• -אם נווה את הפרמטרים שהיו לפני הורדת הריבית ב-0.15% בחודש פברואר לעומת היום, למעט המצב בשוק הדיור, הנתונים הנוכחיים תומכים יותר בהורדת הריבית מאשר הנתונים שעמדו מול הבנק בפברואר (ראו טבלה מטה).  

תחזיות האינפלציה היום נמוכות יותר מאשר בפברואר, מרבית האינדיקאטורים של הפעילות הריאלית בישראל גרועים יותר, שע"ח של השקל חזק יותר והצמיחה בעולם נמוכה יותר. 

לקראת הורדת הריבית בפברואר 2015לקראת ההחלטה ב- 26/10תמיכה בכיוון הריבית

 

למרות שבנק ישראל מאוד לא רוצה לראות את הריבית ברמה שלילית, הסיכוי להפחתת הריבית באחת הפגישות הקרובות, אולי כבר השבוע, עלה. צעד נוסף, כנראה נלווה להפחתת הריבית, עשויה להיות הגדלת רכישות המט"ח. 

היתרון של רכישות המט"ח בהשוואה להפחתת הריבית או רכישות האג"ח, שהיא לא משפיעה ישירות על שוק הדיור. בתחילת השנה בנק ישראל עדכן כלפי מעלה את הגבולות הרצויים של היתרות ל-70-110 מיליארד דולר ונמצא כעת במרחק של כ-20 מיליארד מהגבול העיון (תרשים 15). 

יש לציין שהמרווח בין תשואת האג"ח האמריקאית לבין הישראלית המקבילה הצטמצם משמעותית בתקופה האחרונה והפך שוב לשלילי בכל הטווחים למעט 30 שנה (תרשים 16). זאת, למרות שפרמיית הסיכון של ישראל עלתה.  
 אנו ממליצים לצמצם את מח"מ התיק ולהחזירו למח"מ של כ-4 שנים.  במידה והריבית תרד ביום שני כדאי אנו ממליצים לנצל זאת בכדי להוריד את מח"מ התיק.

תרשים  15

 

מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' 

תרשים  16

 

Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' 

מחיר העגבנייה לא יורד. הסיכוי להשפעת האירועים הביטחוניים על האינפלציה עולה מהתצפיות שלנו עולה שמחירי הירקות, למעט המלפפונים, ובפרט העגבניות לא יורדים לעת עתה. לפיכך, המחיר הממוצע של חודש אוקטובר עשוי להיות אף גבוה יותר לעומת הממוצע של חודש ספטמבר. בעקבות זאת, העלנו את התחזית למדד של חודש ספטמבר למינוס 0.3 והתחזית ל-12 חודשים ל-0.5%. 

מנגד, אנו מעריכים שהפגיעה בצריכה הפרטית בעקבות האירועים הביטחוניים צפויה להוריד את המדד של חודש אוקטובר. כעת, אנו מעריכים שההשפעה תסתכם ב-0.1%. כפי שניתן לראות בתרשים 17, בכל אחד מהאירועים הביטחוניים בעשור האחרון שנמשכו תקופה של כחודש ויותר, מדדי המחירים היו נמוכים משמעותית מהממוצע באותה תקופה בשנים הסמוכות.

אנו אדישים כעת בין האפיק השקלי לצמוד.

תרשים  17

 

הלמס, מיטב דש ברוקראז' 

מרווחים אינדיקאטיביים הנגזרים ממחירי השוק  בהתאם לענף אליו שייכת האג"ח, רמת הדירוג ומח"מ