עסקת Mylan-Perrigo נפלה: מה צפוי ביום שאחרי?

ביום שישי הסתיים באופן רשמי סיפור עסקת Mylan-Perrigo, כאשר הנהלת Mylan הודיעה כי הצעת הרכש שלה לרכישת Perrigo לא הגיעה לרף המינימאלי הדרוש ולכן, Mylan לא תרכוש בשלב זה את Perrigo. לפי ההודעה של Mylan מאתמול, כ-40% מבעלי המניות של Perrigo נענו בחיוב ל-Tender Offer שהגישה Mylan, שיעור נמוך כאמור מהיעד שהגדירה Mylan מראש כמספק עבורה (היענות של יותר מ-50% מבעלי מניות Perrigo). נציין כי לפי ה-Irish Takeover Rules, Mylan מנועה מלהגיש הצעה נוספת על Perrigo בשנה הקרובה.

 

במבט לאחור, ניתן היה לזהות מספר גורמים שלימדו על כך שלעסקה זאת פוטנציאל נמוך יחסית להתממש. גורם ראשון שלימד על כך היה התנהגות השוק. כזכור, Mylan הגישה הצעה לרכוש את Perrigo בתמורה ל-2.3 מניות Mylan ו-75 דולר במזומן לכל מניית Perrigo. בעוד שבתחילה היה מדובר בפרמייה של כ-30% על מניית Perrigo, עם נפילת עסקת Teva-Mylan העיסקה התכווצה לרמה של כ-5% פרמיה בלבד. עם זאת, בשבועות האחרונים נפתחה הפרמייה בין מחיר Perrigo בשוק לבין המחיר לפי הצעת הרכש של Mylan באופן משמעותי, לרמה של 10-15% (ר' גרף), פרמייה שלימדה ככל הנראה שהשוק נותן סיכוי נמוך יחסית למימוש העסקה. 

 

מחיר מניית Perrigo, המחיר ש-Mylan הציעה על Perrigo (הנגזר ממחיר מניית Mylan) והפרמייה הנגזרת על מניית Perrigo – 28 לאפריל עד ה-12 לנובמבר 2015

 

מעבר לכך, ניתן היה לקבל בשבועות האחרונים "רמזים" לביטחון היחסי של הנהלת Perrigo בכך שMylan לא תצליח להגיע לרף הנחוץ. "רמזים" לדוגמה הן תוכנית ההתייעלות המתונה יחסית עליה הודיעה Perrigo (פיטורים של כ-6% "בלבד" מכוח העבודה), התבטאויות מנכ"ל החברה, ג'ו פאפא, בנוגע לתרחיש של "אביר לבן" (במילותיו שלו משיחת הוועידה של הרבעון השלישי – " We think that this is not the right time to sell our Company."). מעבר לכך, הנהלת Perrigo, שנהנית ממוניטין איכותי ואמין מאוד, הודיעה כבר בתחילת התהליך כי מחישובים פנימיים שלה, 25-40% מבעלי המניות שלה נמצאים בסיכון (מבחינתם) של הסכמה ל-Tender Offer של Mylan. בדיעבד התברר שההערכה שלהם הייתה נכונה. 

 

Perrigo נמצאת כעת ללא ה"משקולת" של הצעת הרכש של Mylan מעליה ובעלי המניות שלה צפויים ליהנות מתוכנית הצפת הערך עליה היא הודיעה ביחד עם דו"חות הרבעון השלישי (שהיו לא רעים כשלעצמם). בנוסף, גורמים תומכים נוספים במניית Perrigo הם תוכנית רכישת המניות העצמית של החברה (כ-2 מיליארד דולר ב-24-36 החודשים הקרובים, כולל 500 מיליון דולר מה-13 לנובמבר ועד לסוף 2015 – שווה ערך לרכישת 4 מיליארד דולר/18.6% מהון המניות של החברה בשנה!), התמחור האטרקטיבי יחסית של מניית Perrigo כעת (מאז הגשת ההצעה של Mylan באפריל ועד ליום שישי האחרון התכווצה הפרמייה של מניית Perrigo ביחס לתת סקטור הפארמה ב-S&P500 בכ-460 נ"ב וכעת היא עומדת על כ-170 נ"ב בלבד) והאפשרות שחברה אחרת תתעניין ברכישת Perrigo עכשיו, אחרי שעננת Mylan הוסרה (סיכוי לא גבוה להערכתנו בטווח הקצר אבל בהחלט אפשרי בטווח הארוך יותר). מסיבות אלו, אנחנו מעריכים כי מניית Perrigo היא אטרקטיבית להשקעה ברמות המחירים הנוכחיות.

מבחינת Mylan, התמונה היא מעט יותר מורכבת. תגובת השוק (הדיי צפויה) ביום שישי לימדה על חוסר ההתלהבות של המשקיעים מעסקת Perrigo והעלתה שוב את השאלה מדוע התעקשה כל כך הנהלת Mylan על ביצועה. נזכיר כי החשש שעסקת Perrigo תתממש הביא את מניית Mylan למכפילי שפל מבחינתה (מכפיל רווח חד ספרתי על התחזית ל-2016), שלדעתנו אינו ראוי לחברה מבחינה פונדמנטלית (נזכיר כי החברה צפוייה להציג צמיחה דו ספרתית בהכנסות וברווחים ב-2015 וב-2016). לכך אפשר להוסיף את ההתפתחויות הדרמטיות החיוביות לאחרונה בגזרת ה-Epipen (יציאת מתחרה מהשוק ועיכוב בגרסה הגנרית) ואת האפשרות כי הנהלת Mylan לא תמתין זמן רב מדי ותרצה לחזור לאקטיביות בגזרת ה-M&A (תרחיש סביר בהחלט לדעתנו). לכן, אנחנו נוטים לחשוב שמניית Mylan עשויה להמשיך להתאושש בתקופה הקרובה. 

 

בשורה התחתונה, ביום שאחרי נפילת הצעת הרכש נמצאות שתי החברות בצומת דרכים. לדעתנו, עסקת Mylan-Perrigo צפויה הייתה להיות עסקה עם ערך לא גבוה ועם הרבה מאוד סיכונים, וכראייה, נזכיר כי גם לפי הנהלת Mylan התרומה החיובית לרווח למנייה צפויה הייתה להגיע רק בשנה הרביעית להשלמתה. לכן, באופן טבעי, נפילת העסקה מציבה לדעתנו את שתי החברות במקום טוב יותר, בוודאי אם מסתכלים לטווח הארוך. 

ניר חצב אנליסט מאופנהיימר