דלתא >> צופים צמיחה חיובית של 4-5% בשנים הקרובות

דלתא הינה חברה מצויינת, והיא צפויה להמשיך לצמוח באופן חיובי בכ-4%-5% בשנים הקרובות, גם אם נמוך ביחס לעבר, ואף לשפר  את שיעור הרווח. יחד עם זאת, אנו סבורים כי תמחור החברה כיום מגלם את מרבית פוטנציאל הצמיחה, כאשר מנגד עולים מספר חששות בנוגע להתנהלות שוקי הפעילות בארה"ב, אירופה (מחוץ לגרמניה) ובישראל. בשורה התחתונה, בתמחור הנוכחי, להערכתנו רק רכישה סינרגטית הזדמנותית יכולה להציף ערך מהותי נוסף. דלתא מתכוננת לקראת רישום כפול בארה"ב, שיכלול גם גיוס הון. זאת להערכתנו לקראת רכישה גדולה, אך לאור אי הוודאות בנוגע למועד הרכישה, תמחורה והיכולות הסינרגטיות שינבעו ממנה, אנו לא מתמחרים רכישה זו תחת המודל. אנו מתחילים לסקר את דלתא בתשואת שוק, במחיר יעד של כ-124 שקל למניה. מחיר היעד מגלם אפסייד של כ-8% בלבד על המחיר בשוק. 

השווקים השונים של דלתא בעולם: "בארה"ב מצב המאקרו הכלכלי חיובי, אך בשוק האופנה חלים שינויים, כאשר קמעונאיות האופנה המודרניות, ובעיקר אלו הדומיננטיות באינטרנט (דוגמת Amazon), מתחזקות על חשבון המסורתיות (דוגמת בתי הכל-בו). דלתא חשופה ללקוחות רבים, כאשר חלקם בעלי פעילות דלה באינטרנט. בנוסף, לדלתא שני לקוחות מהותיים בארה"ב: Wal-mart המהווה כ-17%-20% מהמכירות ו-NIKE המהווה להערכתנו כ-8%-9% בקירוב. בשנים האחרונות חלה עלייה בהוצאות השכר של Wal-mart, מה שעלול להביא ללחץ על ספקיה. אנו מעריכים כי לא תחול פגיעה דרסטית בדלתא, שכן שורת המכירות של הרשת עדיין בצמיחה, כולל בחנויות הזהות, ודלתא פעילה ברשת בתחומים צומחים ורווחים, בדגש על Activewear. יחד עם זאת, נראה כי הסיכון בתלות בלקוח מהותי עלה ואי הוודאות לגבי עתיד הפעילות מול Wal-mart גבוהה ביחס לעבר. בגרמניה, המהווה כ-14% מהמכירות, ניכרת מגמת שיפור בצמיחה, בשל שיפור במצב המאקרו כלכלי במדינה, צמיחה בפעילות שיסר, בין היתר ע"י פתיחת חנויות נוספות והסכמי זכיינות חדשים (לדוג' מרקו פולו) וכן מגמת שיפור במכירות וברווחיות מוצרי הפרימיום בזכות הרחבת הפעילות מול מספר לקוחות קיימים, דוגמת Amazon. מנגד, מחוץ לגרמניה, קיימת חולשה במדינות הפעילות (מדינות בנלוקס) והאטה בצמיחה, בעיקר תחת שיסר, בעוד שהאפר מרקט צומח בעיקר בהולנד. מדינות אירופה אלו מהוות גם הן כ-14% מסך המכירות. לאור זאת, אנו צופים המשך צמיחה חיובית באירופה (כולל גרמניה), אם כי גם כאן, הצמיחה עלולה להיות נמוכה ביחס לשנתיים האחרונות. 

 

בנוגע לשוק הישראלי  ישראל מהווה חלק קטן בפעילותה של דלתא (כ-11% ממכירות וכ-7% מהרווח החזוי ב-2015) ומדובר ביתרון עבור דלתא. בשוק בישראל מסתמנת האטה בפדיונות האופנה, כבר מזה מספר חודשים ורשת פוקס לדוגמא הכריזה על כוונתה לסגור חנויות מפסידות. דלתא פועלת בתחום דפנסיבי ביחס לרשתות האופנה דוגמת פוקס וקסטרו, אך סביבת הפעילות מאתגרת. החברה הצליחה עד כה להתנהל יפה מול החולשה בשוק ואף לצמוח במטבע מקורי ב-2015, בזכות גישה של כמות על פני מחיר. גישה זו אמנם הובילה לעלייה במכירות אך לשחיקה ברווחיות. אנו מעריכים כי שוק האופנה בישראל ימשיך להיות חלש עבור כלל השחקניות בתחום גם ב-2016 ומעריכים כי דלתא, גם אם תציג ביצועי יתר ביחס לשוק, תספק שיעורי צמיחה נמוכים מאוד ואף אפסיים."

דלתא עוסקת בפיתוח, ייצור ומכירה של מוצרי הלבשה תחתונה, גרביים, הלבשת ילדים, פנאי וכן activewear. החברה נהנית מפיזור גיאוגרפי, פיזור בין פעילות ממותגת לפעילות ייצור עבור מותג פרטי וכן מפיזור בין לקוחות, ביחס לכ-70% מהמכירות. להערכתנו דלתא צפויה בשנים הקרובות לצמוח במכירות וברווח. למרות זאת, אנו סבורים כי תמחור המניה מגלם את מרבית פוטנציאל הצמיחה, כאשר בחודשים האחרונים חלה עלייה בסיכון לאור תנודתיות בשוקי האופנה באזורי הפעילות, בדגש על ארה"ב וישראל. 

• צפי לצמיחה ושיפור ברווחיות, אם כי באופן מתון ביחס לשנים האחרונות 

דלתא צמחה ב-E2012-2015 (לאחר רכישת שיסר) ב-CAGR של כ-10% (בדולר), הרווח התפעולי צמח ב-CAGR של כ-15% (בדולר). עיקר הצמיחה נבעה מהרחבת הפעילות מול לקוחות קיימים, חתימה על הסכמי זכיינות חדשים ורכישת מותגים בבעלות. השיפור ברווחיות נבע מאסטרטגיה הממוקדת בהרחבת הפעילות הממותגת, שהינה רווחיות יותר, וכן מהליכי התייעלות. בשנים הקרובות אנו צופים צמיחה חיובית, אם כי מתונה יותר ביחס לעבר, של כ-4%-5% בשנה (לעומת כ-7% צמיחה אורגנית במטבע מקומי ב-E2015). זאת לאור התנודתיות בשוקי הפעילות, חורף חם בארה"ב שגורם להצטברות מלאים והסכמי זכיינות חדשים בהיקפים נמוכים יחסית (וזאת לאחר ששקללנו את הצמיחה הצפויה ממכירות המותג P.J.Salvage שנרכש ביולי 15). הרווחיות התפעולית צפויה להמשיך לעלות מעט ובהדרגתיות על רקע המינוף התפעולי והמשך הליכי התייעלות שוטפים מכ-7.0% ב-E2015 לכ-7.5% ב-E2018.

• פיזור ג"ג נאה, אם כי  מסתמנת חולשה בחלק מאזורי הפעילות 

לדלתא פיזור גאוגרפי יפה כאשר שוקי הפעילות העיקריים הם: צפון אמריקה, המהווה כ-60% מהמכירות, אירופה (כ-27%), מזה חצי בגרמניה, וישראל (כ-11%). למרות היתרון שבפיזור, בארה"ב השוק מאוד תנודתי, עם הרבה סימני שאלה ובישראל השוק במצב רע. באירופה מצליחה דלתא לצמוח בקצב יפה, אם כי מרבית השיפור נובע מגרמניה, בעוד ביתר מדינות אירופה סביבת הפעילות עדיין מאתגרת.

• ארה"ב: השינויים בשוק והחשיפה ל-Wal-mart מעלים סימני שאלה 

בארה"ב המצב המאקרו כלכלי חיובי, אך בשוק האופנה חלים שינויים, כאשר קמעונאיות האופנה המודרניות, ובעיקר אלו הדומיננטיות באינטרנט (דוגמת Amazon), מתחזקות על חשבון המסורתיות (דוגמת בתי הכל-בו). דלתא חשופה ללקוחות רבים, כאשר חלקם בעלי פעילות דלה באינטרנט. בנוסף, לדלתא שני לקוחות מהותיים בארה"ב: Wal-mart המהווה כ-17%-20% מהמכירות ו-NIKE המהווה להערכתנו כ-8%-9% בקירוב. בשנים האחרונות חלה עלייה בהוצאות השכר של Wal-mart, מה שעלול להביא ללחץ על ספקיה. אנו מעריכים כי לא תחול פגיעה דרסטית בדלתא, שכן שורת המכירות של הרשת עדיין בצמיחה, כולל בחנויות הזהות, ודלתא פעילה ברשת בתחומים צומחים ורווחים, בדגש על Activewear. יחד עם זאת, נראה כי הסיכון בתלות בלקוח מהותי עלה ואי הוודאות לגבי עתיד הפעילות מול Wal-mart גבוהה ביחס לעבר. 

• בשורה התחתונה – ממליצים על דלתא בת.שוק ומחכים לרכישה סינרגטית

שקלול בין פוטנציאל הצמיחה וכן איכות ההנהלה, לבין עלייה ברגישות בשוקי הפעילות, בדגש על ארה"ב, מניבים המלצת ת.שוק, במחיר יעד של 124 ₪ למניה. להערכתנו, בתמחור הנוכחי, רק רכישה גדולה סינרגטית עשויה להציף ערך מהותי. 

מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז'