מידרוג >> מאשרת העלאת דירוג אגרות החוב שהנפיקה טמפו משקאות בע"מ

העלאת הדירוג משקפת את הירידה ברמת המינוף של החברה ואת השיפור ביחסי הכיסוי , שאנו צופים כי יישמרו יציבים בטווח הזמן הקצר והבינוני. העלאת הדירוג נתמכת גם בשיפור התוצאות התפעוליות, בין השאר לאור ההתייעלות שהושגה עם השלמת תוכנית ההשקעות, והערכתנו כי החברה תשמור על יציבות בתוצאות הכספיות בטווח הזמן הקצר והבינוני. 

טמפו פועלת בשוק המשקאות בישראל עם מעמד חזק בתחום הבירה והמשקאות האלכוהוליים (כ-40% מהמכירות וכ-60% מהרווח המגזרי ) ובתחום היין (כ-15% וכ-21%, בהתאמה). מיצובה העסקי של החברה נתמך במעמדה המוביל בשוק הבירה, עם נתח שוק יציב של כ- 47% בשוק המבורקד, ונתחי שוק משמעותיים בשוק האלכוהול (כ- 17% בוודקה ו- 13% בוויסקי) ובשוק היין (כ- 13%). לחברה גיוון רחב בקטגוריות הפעילות, בסל המוצרים, בערוצי השיווק ובלקוחות. בתחום המשקאות הקלים והמים החברה הינה שחקנית קטנה יחסית עם נתח שוק של כ-15%, בשוק הנשלט בעיקר על ידי שתי מתחרות . 

שוק הבירה בישראל מאופיין להערכתנו ברמת סיכון נמוכה יחסית, נוכח מוצר בסיסי יחסית, ביקושים יציבים לאורך זמן וחסמי כניסה גבוהים יחסית. שוק הבירה רווי מותגים, אולם קיימת ריכוזיות יחסית למותגים המרכזיים וערוצי ההפצה מהווים חסם כניסה למתחרים חדשים דומיננטיים. המוצרים נתונים למיסוי גבוה, והרגולציה שהשתנתה בשנים האחרונות השפיעה במידה מסוימת  על הביקושים. לאורך זמן אנו מעריכים צמיחה מתונה ויציבה בתחום זה, בהתאם לגידול האוכלוסייה, ולמרות רמת צריכה לנפש נמוכה יחסית לעולם. שוק המשקאות החריפים הושפע מהרפורמה במיסוי שחלה בשנת 2013, אשר הוזילה באופן יחסי את המותגים היקרים על חשבון ייקור המותגים הזולים. הביקושים בענף מושפעים מתרבות הפנאי, הבילוי והתיירות, מוטים לטעמי הצרכנים ועם זאת יציבים לאורך זמן. תחום הבירות ותחום המשקאות החריפים מושפעים במידה גבוה ממגמות בצריכה מחוץ לבית ומכאן שרגישים יותר לאירועים ביטחוניים ומשברים כלכליים, המשפיעים על הרגלי הבילוי מחוץ לבית ועל היקף תיירות הפנים והחוץ. 

הביקוש למשקאות קלים צומח בצורה מתונה עם הגידול באוכלוסייה ומושפע ממגמות צרכניות שבראשן ירידה משמעותית בביקושים למשקאות מוגזים וממותקים, וגידול בביקושים למשקאות בריאות ומשקאות שקופים. הענף מאופיין בחסמי כניסה גבוהים יחסית, נוכח הצורך בהשקעות הוניות גבוהות, במותגים חזקים ובהסכמים עם ספקים בינלאומיים. בענף מספר מצומצם של מתחרים עיקריים. 

על פי נתוני סטורנקסט לתקופה ינואר-נובמבר 2015 רשם שוק האלכוהול והיין גידול של כ- 3.8% במכירות הכספיות, זאת לאחר שנת 2014 שבה נרשמה חולשה בשוק נוכח השפעות הרפורמה במיסוי על הבירות והאלכוהול. בין השנים 2012-2015 רשמה טמפו גידול מתון של כ- 0.9% בממוצע לשנה במכירות האלכוהול וגידול משמעותי של כ- 5.7% במכירות היין. מכירות המשקאות הקלים רשמו גידול מינורי של פחות מ- 0.5%. תרחיש הבסיס שלנו מניח צמיחה שנתית של כ- 1.2% בהכנסות החברה שמגלמת שמירה על נתח השוק של החברה וצמיחה מתונה יחסית הנתמכת בעיקר בצמיחת האוכלוסייה ומושפעת לטובה ממגמת הצמיחה הצפויה בצריכה הפרטית, מהפחתת המיסוי על בירה ואלכוהול וממגוון רחב של מותגים שיאפשרו לחברה לעמוד במגמות צרכניות משתנות.

לחברה רווחיות טובה, הנשענת על חוזק מותגיה ומעמדה בשוק. שיעור הרווח התפעולי הממוצע עמד בשנים 2013-2015 על כ- 10% ונבע ברובו ממגזר האלכוהול והיין. הרווחיות התחזקה בשנת 2015 נוכח תחילת פעילות המבשלה החדשה של בירה היינקן במפעלי החברה בנתניה והשפעת קצה של תחילת פעילות המרלו"ג בשנת 2013. אנו מעריכים כי ביכולתה של החברה לשמור על רמת הרווחיות הנוכחית.

בשנה האחרונה חל שיפור ברמת המינוף של החברה ובתזרים החופשי שלה. ליום 30.9.15 יחס החוב ל- Cap עמד על כ- 54.4% לעומת כ- 60% ליום 31.12.2014 וכ- 67% ליום 31.12.2013. החברה הציגה בשנת 2014 תזרים חופשי חיובי של כ- 87 מיליון ש"ח וזאת בעיקר הודות לשיפור בתזרים הפרמננטי (FFO) ולהורדת רמת ההשקעות ההוניות. בשנת 2015 הוסיפה החברה להציג תזרים חופשי חיובי שנתמך בהשקעות הוניות נמוכות ובשיפור בהיקף התזרימים הפרמננטיים. 

בשנתיים האחרונות חל שיפור ביחסי הכיסוי של החברה כתוצאה מהקיטון בחוב והשיפור בתזרימים. להערכתנו בטווח הזמן הקצר והבינוני צפויים יחסי הכיסוי הנוכחיים להישמר ולעמוד על יחס חוב ל- EBITDA בטווח שבין 2.3-2.6 ויחס חוב ל- FFO בטווח שבין 2.8-3.3, וזאת נוכח השקעות הוניות כבדות הצפויות בשנים הקרובות.

אנו מעריכים כי היקף השקעות של 90-110 מיליון ₪ בשנים הקרובות וחלוקת דיבידנד בהיקף של עד 50% מהרווח הנקי תותיר את החברה עם תזרים חופשי נמוך שיאפשר לשמור את רמת החוב הקיימת. 

במהלך שנת 2014 פרעה החברה אשראי לזמן קצר בהיקף של כ- 150 מיליון ש"ח באמצעות מקורותיה הפנימיים ומתקבולים שנבעו מהנפקת אגרות חוב (סדרה ב'). כתוצאה מכך שופרה נזילותה של החברה וקטנה רמת הסתמכותה על מסגרות אשראי. לחברה אין יתרת נזילות מהותית והיא נסמכת בעיקר על מקורותיה הפנימיים ומסגרות אשראי פנויות מבנקים בהיקף של כ- 350 מיליון ש"ח שברובן אינן חתומות.

מעמד עסקי חזק בישראל, בעיקר בתחום האלכוהול

החברה הינה המובילה בישראל בתחום המשקאות האלכוהוליים, ונכון לשנת 2014 החזיקה בנתח שוק של כ- 40% משוק היין, הבירה והמשקאות החריפים, כאשר נתח השוק משוק הבירה בלבד עמד על כ- 47% מהשוק המבורקד. מותגי החברה נתמכים בהוצאות שיווק ופרסום גבוהות מדי שנה. לטמפו שיתוף פעולה אסטרטגי עם היינקן העולמית (בעלת מניות בחברה) וכן עם פפסיקו, אשר טמפו מייצרת ומשווקת את מותגיה. הסכמי הזיכיון של החברה הינם ארוכי טווח. הבעלות של היינקן בחברה מבצרת את מעמדה במוצר זה. לחברה פיזור רחב של לקוחות וערוצי שיווק, הכוללים את השוק החם (רשתות השיווק, חנויות פרטיות ומפיצים עצמאיים, כ-67% מהמכירות בשנת 2014), השוק הקר (מסעדות, בתי מלון, קיוסקים, חנויות נוחות ומרכזי בילוי, כ-28%) וייצוא (כ-5%). לחברה סל מותגים רחב בתחומי הבירה, המשקאות החריפים, היין והמשקאות הקלים. הפיזור העסקי נתמך בשרשרת הפצה כלל ארצית רחבה ומהווה יתרון יחסי משמעותי בשימור מעמדה של החברה בענף. בתחום הבירה לחברה מעמד שוק חזק, לצד המתחרה העיקרית – "החברה המרכזית". הביקוש למשקאות חריפים, יין ובירה מושפע מהיקף הצריכה הפרטית וההכנסה החופשית, מהמצב הביטחוני והשפעתו על התיירות בארץ ועל צריכת מוצרי תרבות הפנאי ושינויים במדיניות המיסוי. 

בשנת 2014 חלה ירידה במכירות מגזר המשקאות האלכוהוליים שנבעה בין היתר מהשפעת הרפורמה במיסוי המשקאות החריפים שנכנסה לתוקף עוד בשנת 2013 ומהשפעת מבצע צוק איתן. נראה כי בשנת 2015 חלה התאוששות ומכירות המגזר בתשעת החודשים שהסתיימו ב- 30.9.2015 צמחו בכ- 10% אל מול התקופה המקבילה בשנת 2014. 

במגזר המשקאות הקלים והמים לחברה נתחי שוק משמעותיים אך היא מתחרה בשתי שחקניות בעלות נתחי שוק גדולים יותר. ענף המשקאות הקלים חווה מזה מספר שנים מגמה של שינוי טעמים, המתבטאת במעבר לצריכה של משקאות בריאות כגון תה קר, סודה ומים בטעמים, וזאת על חשבון משקאות שחורים, משקאות דיאט וממותקים. מגמה זו המשיכה גם בשנה האחרונה ופגעה בטמפו, אשר לה נוכחות חלשה בקטגוריות הצומחות. תרחיש הבסיס שלנו מניח צמיחה שנתית של כ- 1.3% במכירות מגזר האלכוהול וצמיחה שנתית של כ- 4.8% במגזר ברקן עקב הגדלת נתחי שוק של החברה והנבה של השקעות בכרמים. שיעורי צמיחה אלו צפויים להיתמך במגמת הצמיחה הצפויה בצריכה הפרטית, בהפחתת המיסוי על בירה ואלכוהול, ובמגוון רחב של מותגים שיאפשרו לחברה לעמוד במגמות צרכניות משתנות. תרחיש הבסיס מניח צמיחה שנתית אפסית במשקאות הקלים כתוצאה מנתח שוק מצומצם, מגמות צרכניות שליליות בצריכת משקאות מוגזים ומיצים ומחסור במותגים מובילים.

החברה מציגה רווחיות תפעולית חזקה, עם רווח תפעולי של מעל ל-9% מההכנסות בשלוש השנים האחרונות וזאת לאחר שיפורים תפעוליים שנעשו בשנים האחרונות וביניהם השקעות גבוהות במרלו"ג ובמבשלת בירה היינקן. עיקר הרווח התפעולי של החברה נובע מתחום המשקאות האלכוהוליים (כולל יינות ברקן), המאופיין בשיעורי רווחיות תפעולית גבוהים הנובעים מהמותגים החזקים (היינקן, גולדסטאר, ג'יימסון, שיבאס וכו'), ההסכמים בלעדיים ורווחיות גולמית טובה בייצור עצמי של בירה. רווחיות החברה הושפעה לטובה מירידה במחירי חומרי הגלם העיקריים וכן ממעבר לבישול בירת היינקן בישראל. הרווחיות נתמכת בשיעור גבוה של הוצאות פרסום ושיווק. להערכתנו, רמת התחרות בינונית ואינה צפויה להוות גורם לחץ משמעותי על מחירי המכירה. 

תרחיש הבסיס שלנו מניח שמירה על רווחיות טובה ויציבה במגזר האלכוהול וברקן נוכח המעמד המשמעותי של החברה בענפים אלו, השפעת הפחתות המס שהתרחשו בספטמבר השנה ומגמת הצמיחה הצפויה בצריכה הפרטית.

שיפור בתזרימי המזומנים החופשיים הביא לירידה במינוף ולשיפור ביחסי הכיסוי החברה הציגה בשנת 2014 תזרים חופשי חיובי של כ- 87 מיליון ש"ח שנבע משיפור הרווחיות, צמצום בהשקעות הכבדות שאפיינו את השנים הקודמות ומאי-חלוקת דיבידנד באותה שנה. בשנת 2015 המשיכה החברה להציג תזרים חופשי חיובי שנתמך בשיפור התזרים מפעולות ובהשקעות הוניות מתונות . התזרים החופשי הופנה להקטנת החוב הפיננסי ולשיפור משמעותי ברמת המינוף, עם יחס חוב ל- CAP שעמד על כ 54.4% ליום 30.9.2015, לעומת כ- 60% ליום 31.12.2014 וכ- 65% ליום 31.12.2013, וכן לשיפור ביחסי הכיסוי התזרימיים, עם יחס חוב ל-EBITDA של 2.3 ויחס חוב ל- FFO של 2.7. 

בהנחת תזרים מפעולות (FFO) של כ- 143-167 מיליון ₪ בתרחיש הבסיס שלנו, השקעות הוניות של כ- 110 מיליון ש"ח (היקף השקעות גבוה מהרמה שאפיינה את השנתיים האחרונות) וחלוקת דיבידנד של כ- 30 מיליון ש"ח (מדיניות החברה היא לחלק עד 50% מהרווח הנקי) צפוי התזרים החופשי בטווח הקצר והבינוני להיות נמוך עד אפסי. התזרים החופשי עלול להיות מושפע לשלילה מצורכי הון חוזר מוגברים, אך הפחתת המס מספטמבר צפויה להקטין את צרכי ההון החוזר.

להערכתנו, תחת ההנחות שתוארו לעיל, החברה אינה צפויה להגדיל את חובה הפיננסי במידה מהותית, חרף הגידול הצפוי ברמת ההשקעות כמתואר לעיל, ויחסי הכיסוי צפויים להישמר בטווח ההולם את רמת הדירוג הנוכחית, עם יחס חוב ל- EBITDA בטווח שבין 2.3-2.6 ויחס חוב ל- FFO בטווח שבין 2.8-3.3. יחס EBIT למימון צפוי להשתפר ולעמוד בטווח שבין 5.3 ל- 6.8 בטווח הזמן הקצר והבינוני.

שיפור בנזילות כתוצאה משינוי בתמהיל החוב

לאורך השנים האחרונות החברה מומנה בעיקר באשראי לזמן קצר מהבנקים, חרף מרכיב גבוה של נכסים לטווח ארוך במאזנה. אשראי קצר מימן גם חלק מההשקעות ההוניות שבוצעו בשנים האחרונות. במהלך שנת 2014 פרעה החברה אשראי לזמן קצר בהיקף של כ- 150 מיליון ש"ח באמצעות מקורותיה הפנימיים ותקבולים שנבעו מהנפקת אגרות חוב (סדרה ב'). כתוצאה מכך שופרה נזילותה של החברה וקטנה רמת הסתמכותה על מסגרות אשראי, כפי שבא הדבר לידי ביטוי בשיפור ביחס השוטף ל- 1.1 נכון ליום 30.9.15. כבעבר, לחברה אין יתרות נזילות מהותיות והיא נסמכת בעיקר על מקורותיה הפנימיים ומסגרות אשראי פנויות מבנקים (שברובן אינן חתומות). היקף המסגרות הפנויות גדל משמעותית להיקף של כ- 350 מיליון ₪ כתוצאה מהשינוי בתמהיל החוב. לחברה שעבוד שוטף על כלל נכסיה לטובת הבנקים ושעבודים ספציפיים על חלק גדול מנכסיה. החברה נדרשת לעמוד באמות מידה פיננסיות לטובת בנק ישראלי בגין הלוואה לזמן ארוך של כ-50 מיליון ₪ ולטובת מחזיקי אגרות חוב סדרה ב'. החברה עומדת כיום באמות המידה במרווח גבוה.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.