לימור גרובר
09/07/2008
תקציר מנהלים
בחודשים האחרונים נפתח פער משמעותי בין ביצועי מניית פז לאלה של בזן. ב- 12 החודשים האחרונים ירדה בזן בכ- 24% ואילו פז עלתה בכ- 20%, כפי שניתן לראות בגרף המצורף בסוף העבודה. הסיבות המרכזיות לפער שנוצר כוללות ביצועים טובים יותר של פז במהלך הרבעונים האחרונים, מנוף חיובי ממגזרי הפעילות האחרים בפז ובעיקר קמעונאות ומסחר, בעוד שבבזן, מגזר הפולימרים דווקא היווה משקולת ואכזבה מתוצאות הערכת השווי לפעילות הזיקוק של בזן שבוצעה לקראת העסקה לרכישת מלוא האחזקות בכאו"ל.
- הרבעון האחרון של פז היה טוב משמעותית מהמקביל לו אשתקד וטוב בהרבה מזה של בזן. ההסבר המרכזי לתוצאות טמון, מעבר לחולשה כללית של בתי זיקוק בכלל, בפריטים חד פעמיים בפז. פז הציגה רווחי גידור של 74 מ` ₪ ובנוסף רווחי מלאי משמעותיים. לפז גם רווחים משמעותיים מתחום הקמעונאות, שם מגזר חנויות הנוחות צמח בקצבים גבוהים.
- בשבועות האחרונים סובלת בזן מסנטימנט שלילי במיוחד על רקע עסקת כאו"ל, לאחר עליה בשער המניה ביום ההודעה היא ירדה בכ 12% עד היום. הערכות השווי עליהן מתבססת העסקה יצרה תחושה לא נוחה בשוק, לאור העובדה שטווח המחיר למניה נע בין 0.842$ ל- 0.993$ למניה, לעומת המחיר בו נרכשה ע"י החברה לישראל ופטרוכימיים שהיה 0.785$ (בערכים שקליים מדובר בשווי ממוצע נמוך משווי הרכישה המקורי). כפי שציינו בעבודת הבסיס שפורסמה היום מבנה השווי אינו משקף נאמנה את היחס שבין פעילויות החברה. למרות שפעילות הזיקוק הינה פעילות מסורתית ופעילות הפולימרים נחשבת לצומחת בצורה מהירה יותר, היחס בין שווי בזן לפעילות כאו"ל נראה לנו נמוך מדי. שתי הפעילויות צפויות להמשיך ולצמוח. לטעמנו פעילות כאו"ל מוערכת ביתר ברמה של כ- 7% בעוד פעילות הזיקוק מוערכת בחסר ברמה של כ- 15%. גם שיעור ההיוון בו השתמשו מעריכי השווי גבוה לטעמנו.
- לסיכום, לטווח הבינוני – ארוך לבזן פוטנציאל רחב המבוסס על התכנית האסטרטגית שלה בעוד פז קרובה למיצוי הפוטנציאל ללא בניית אפיקי התפתחות חדשים או מהלך משמעותי בתחומים קיימים. הדיסקאונט האטרקטיבי של 31% בבז"ן, יחד עם העובדה שהמניה נסחרת במחירי שפל ולעומת רמות השיא של פז, יוצרים לדעתנו הזדמנות לתשואת יתר משמעותית בבזן.
בזן פז
מחיר נוכחי (₪ ) 2.43 529
מחיר יעד (₪) 3.18 562
דיסקאונט 31% 6.2%
המלצה תשואת יתר תשואת שוק
בהרחבה
החברות בקליפת אגוז :
*פז מפעילה את בית הזיקוק באשדוד, בעל כושר ייצור של 90,000 חביות ליום. לחברה רשת תחנות התדלוק הגדולה בישראל עם 262 תחנות בפריסה ארצית (ונוכחות חזקה בערים הגדולות), הפריסה הרחבה ביותר של חנויות נוחות בתחנות (תחת המותג Yellow) והיא גם שחקן מרכזי בתחום הפצת מוצרי נפט ללקוחות מוסדיים ותעשייתיים. בנוסף לחברה פעילויות אחרות בתחומי הפצת גפ"מ, ייצור שיווק ומיחזור שמנים ותדלוק מטוסים.
* חלק ניכר מפעילות החברות מגיע ממגזר הזיקוק כאשר בבזן הוא המגזר המרכזי ובפז הוא השני בהיקפו. בבזן המגזרים הנוספים מתמקדים כיום בתעשיות הפטרוכימיות, מהלך שבזן החלה בו לפני 14 שנה עם רכישת מלוא הבעלות על גדיב בתחום הארומטים ומחזקת אותו כיום עם מעבר לבעלות מלאה בכאו"ל בתחום הפולימרים. יש לציין כי שילוב זה של בית זיקוק עם תעשייה פטרוכימית נמצא כיום במגמת עליה ומתקנים חדשים נפתחים, באזור המזרח התיכון למשל, בצמוד לבתי זיקוק. בנוסף לשיפורים משמעותיים במגזר הזיקוק, בזן מחפשת פעילויות סינרגטיות נוספות, לאחרונה היא רכשה נתח בחברה לתדלוק מטוסים בנתב"ג. בפז המגזר המרכזי האחר הוא מגזר הקמעונאות והמסחר שכולל בתוכו גם את הפעילות בתחנות המשלבת תדלוק וחנויות נוחות וגם את המכירה בסיטונאות. פז היא החברה המובילה בשוק בהעברת תחנות לבעלות ולהפעלה עצמית ובכך ממקסמת את רווחיה מהתחנות. פריסתה של פז וכמות חנויות הנוחות שלה שמקנים לה מיצוב מוביל בשוק גם מגבילים לדעתנו את יכולת ההתרחבות שלה בתוך מפת התדלוק בישראל.
תוצאות הפעילות ממחישות את ההבדלים המרכזיים בין החברות:
* התלות של בזן במגזר הזיקוק מרכזית הרבה יותר מהתלות של פז, אצלה מגזר המסחר והקמעונאות מהווים את החלק הארי של ההכנסות והרווחים. בנוסף, פעילות הפולימרים של בזן סבלה מתופעות דומות מהן סבל מרווח הזיקוק ובעיקרן התאמה איטית של מחירי המוצרים למחיר חומרי הגלם וכתוצאה מכך פגיעה במרווחים.
* הרווחיות בתחום הזיקוק היא פונקציה של מרווח הזיקוק ואנו רואים כי בזן הציגה תוצאות לא טובות ברבעון הראשון וכמעט לא הרוויחה על פעילות הזיקוק. פז לעומתה הציגה רווח נאה אולם להערכתנו רובו הגדול מקורו ברווחי מלאי עקב צבירת מלאים בגין השבתת בית הזיקוק ברבעון הרביעי של 2007. (ובנטרול השפעות חד פעמיות בגין דיווח לפי IFRS). במגזר הזיקוק בזן אמורה להציג תוצאות טובות יותר מפז לטווח הרחוק עקב השקעתה בתכנית השקעות שאפתנית אשר אמורה לשפר את יכולותיה הטכנולוגיות לשפר את מרווחי הזיקוק שלה בהתאם. פז עדיין לא הכריזה על כוונותיה לעתיד במגזר הזיקוק.
* מבחינת עלויות במגזר הזיקוק, פז כבר נהנית משימוש בגז טבעי כמוצר האנרגיה להפעלת בית הזיקוק באשדוד ואילו בזן משתמשת במזוט שהוא יקר הרבה יותר. כאן אנו רואים פוטנציאל משמעותי לשיפור במרווחים אצל בזן עם הגעת צנרת הגז לבית הזיקוק.
* הבדל נוסף בין החברות מקורו בפיצול בתי הזיקוק שהשאיר את בזן עם עודפי HVGO. הסיבה נעוצה בכך שהאיזון בין ייצור לפיצוח הופר עם הפיצול. על אותו משקל, לבית הזיקוק באשדוד עודף יכולת פיצוח על יכולת ייצור.
להלן תחזית התוצאות לרבעון השני מול הרבעון הראשון :
הפער המשמעותי בין ביצועי המניות צריך להצטמצם
* בזן מפעילה את בית הזיקוק הגדול בישראל בחיפה, בעל כושר ייצור של 180,000 חביות ליום. בנוסף לחברה אחזקה של 100% בגדיב שעוסקת בתחום המוצרים הארומטיים ושל 50% (בקרוב 100%) בכרמל אולפינים שעוסקת בתחום המוצרים הפולימרים.
* בהסתכלות קדימה לרבעון השני, אנו צופים שיפור משמעותי יותר בתוצאות שתציג בזן מאשר אלה של פז, בהתחשב במרווח הזיקוק שהיה טוב יותר ועמד על כ 6$ במדד הייחוס. בפז המרווח המשופר צפוי אמנם להשפיע לטובה אולם להערכתנו יהיו פחות רווחי מלאי מאשר ברבעון הראשון. (יש להדגיש כי השוואה כרגע ל Q207 אינה רלוונטית עקב חוסר בנתונים המותאמים לתקנות ה- IFRS).
* לטעמנו, המגזר המרכזי של פז, הקמעונאות והמסחר, מתומחר היום במחיר מקסימום ופוטנציאל הצמיחה שלו מוגבל. לגבי תחום התעשיות והשירותים אין עדיין מספיק מידע וניסיון על המגזר כדי לקבוע את כיווני ההתפתחות שלו והפוטנציאל שלו. בבזן לעומת זאת שני המגזרים האחרים שביחד הם חלק מהתעשיות הפטרוכימיות צפויים להמשיך במגמת צמיחה ולהציג תוצאות יפות. במגזר הפולימרים סבל המפעל מאינטגרציה בעייתית של קו ייצור חדש ומבעיות זיהום אוויר אולם לטווח הרחוק המרווחים הרלוונטיים לו משתפרים והשוק רואה עליות מחירים שמובלות בידי Dow, שחקן מרכזי שהודיע על עליית מחירים גורפת של כ 20%.
* עד כה פז נהנתה ממומנטום חיובי אולם יש בה שילוב של שינוי מגזרי ומעבר ל IFRS בשילוב עם בעיית שקיפות וחוסר במידע מרכזי במגזר הזיקוק. ניתן לראות מהגרף כי בזן סבלה ממומנטום שלילי ביותר בזמן האחרון בייחוד לעומת פז, אולם לטווח רחוק הפוטנציאל טמון בה.
* לדעתנו הפער שנפתח אינו מוצדק ונובע בעיקר מהסתכלות קצרת טווח שהושפעה מביצועי הרבעון הראשון שאינו מייצג והיה גם לרעת בזן ובמקביל לטובת פז. אנו רואים הזדמנות קנייה בבזן (מחירה כיום הוא ברמות מחיר נמוכות משמעותית מהנפקתה) ומיצוי הפוטנציאל של פז. טענה זו נתמכת בהערכת השווי לשתי החברות (ראו הרחבה בעבודות הבסיס שפורסמו היום).
* גם ברמת התמחור ההשוואתי בזן אטרקטיבית יותר: שתי החברות נסחרות לפי המודל שלנו במכפיל EV/EBITDA של 9 לשנת 2008 אולם לשנת 2009 פז נסחרת במכפיל 8.5 לעומת בזן שנסחרת במכפיל 6.5.
הערות לגבי הדו"ח.
מחיר היעד מתייחס ל- 12 החודשים הקרובים.
סולם המלצות
קנייה חזקה (Strong Buy) – להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה עודפת משמעותית וחריגה על תשואת השוק ב-12 החודשים הקרובים.
קנייה (Buy) – להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה עודפת משמעותית על תשואת השוק ב-12 החודשים הקרובים.
תשואת יתר (Outperform) – להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה עודפת על תשואת השוק ב-12 החודשים הקרובים.
תשואת שוק (Marketperform) – להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה דומה לתשואת השוק ב-12 החודשים הקרובים.
תשואת חסר (Underperform) – להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואת חסר לעומת תשואת השוק ב-12 החודשים הקרובים.
מכור (Sell) – להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואת חסר לעומת תשואת השוק ב-12 החודשים הקרובים וקיים אף חשש לאובדן השקעה.
קניה ספקולטיבית (Speculative Buy) – המניה עשויה להניב תשואה עודפת לעומת תשואת השוק ב-12 החודשים הבאים באם תתקיים התפתחות תלויה
גילוי נאות
במועד פרסום עבודת האנליזה, או במהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום, "פסגות ניירות ערך בע"מ" או תאגיד קשור אליה החזיקו, בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם, החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
אני, לימור גרובר, בעל רישיון מספר 6408, מצהיר/ה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
