מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות: "גדל הסיכון האינפלציוני מכיוונו של הדולר"

מדד יוני, שעלה ב-0.1% בלבד, הפתיע את המשקיעים באג"חים, שתמחרו מדד של כ-0.5%. התוצאה, ירידות שערים חדות של כ-1% ומעלה באפיק הצמוד הממשלתי, מהלך שאינו אופייני לאפיק המכונה "סולידי", בעוד האפיק השקלי נהנה מביקושים ורשם עליות שערים נאות.

צמודים לעומת שקלים

השוק משוכלל וביצע התאמת מחירים מתבקשת: המהלך המנוגד הזה (עליות בשקלים וירידות בצמודים) הביא להקטנת פער התשואות השנתיות לפדיון ובעצם לירידה חדה יחסית בציפיות האינפלציוניות הגלומות במחירי האג"ח בבורסה.

כיון שרבים הספקות האם מדד יוני אכן מבשר את תחילת ההתמתנות בלחצים האינפלציוניים בישראל, מדובר היה בהתאמה חדה וחריגה בציפיות, המשקפות כעת קצב אינפלציה נמוך יותר מששיקפו ערב פרסום מדד יוני (2.9% בממוצע בהשוואה ל-3.5% בהתאמה). ברמה זו של הציפיות האינפלציוניות (ראו תרשים מצורף) יש עדיין עדיפות קלה לאפיק הממשלתי הצמוד בהשוואה לשקלי, אולם פחות מובהקת מבעבר.

מיני מפולת במדדי התל-בונד

להבדיל, הדרמה וירידות השערים החדות שסיפק בשבוע שחלף שוק האג"ח הקונצרני, בהובלת מדדי התל-בונד שאיבדו 1.0%-1.5%, ניתן לכנות "מיני מפולת" מבלי שניתפס להגזמות ולסופרלטיבים.
בשבועות האחרונים הזהרנו מפני השקעה לא זהירה באפיק הקונצרני, על רקע ההרעה בעסקי החברות המנפיקות, החשש מגל הורדות דירוג מטעם החברות המדרגות (מעלות ומדרוג) ופגיעה ביכולת החזר החוב של רבות מהחברות המנפיקות.

דווקא הפופולאריות של מדדי התל-בונד בקרב ציבור המשקיעים הפרטיים ויועצי ההשקעות בבנקים, פעלה בשבוע שחלף לרעתם. לאפיק זה הופנו כספים רבים מאוד של משקיעים סולידיים בעלי רגישות גבוהה מאוד להפסדים ואלה מיהרו למכור את החזקתם (באמצעות מכירת תעודות סל על מדדי התל בונד ופדיון יחידות בקרנות נאמנות המתמחות בתחום) ובכך החריפו את ירידות השערים באפיק הקונצרני. ההערכה היא כי האפיק הקונצרני ימשיך להיות תנודתי מאוד. אנו שבים ומזהירים מפני השקעה משמעותית באפיק הקונצרני צמוד המדד, המדורגים והלא מדורגים כאחד. כרגע, זהו אפיק למקצוענים בלבד וגם להם הוא מסב לא מעט כאבי ראש.

הקורא המבולבל

הקורא המבולבל בטח שואל את עצמו, מדוע הכריזו מיטב המומחים באג"חים, לפני חודשים ספורים בלבד, על רמת התשואות הגבוהה באפיק הקונצרני כעל הזדמנות השקעה בקנה מידה היסטורי, בעוד כיום מתרבות האזהרות מאפיק זה, למרות שהתשואות הממוצעות לפדיון המאפיינות אותו מצויות בשיא של כל הזמנים?

האם המומחים המליצו לקנות במחירים יקרים וכיום ממליצים למכור, דווקא שהמחירים זולים?

נזכיר לקוראים הקבועים את ההבחנה שעשינו בין המונחים "תשואה שנתית לפדיון" לבין "תשואת ההחזקה" של האג"ח בבורסה.

גם היום התשואה הגבוהה לפדיון המאפיינת את האג"ח הקונצרניות, במיוחד הלא מדורגות ואף חלק מהאגרות המדורגות, מרמזת על הזדמנות קנייה בקנה מידה היסטורי (תשואה שנתית ממוצעת המתקרבת ל-20% באג"ח הלא מדורגות).

כאמור, מי שרכש אג"ח קונצרני במחיר המשקף תשואה שנתית גבוהה לפדיון ויחזיק את האג"ח עד לתום חייה יקבל בדיוק את התשואה לפדיון לפיה רכש את האג"ח, בהנחה כמובן שהחברה המנפיקה תהיה מסוגלת להחזיר את חובה ולא תגיע לחדלות פירעון. המח"מ של האג"ח הלא מדורגות עומד על כ-3 שנים בממוצע וגם אם נניח עלייה חדה בשיעורי חדלות הפירעון ואף יכולת נמוכה יחסית של כ-35% בשיעור החזר החוב לאחר הודעת החברה על חדלות פירעון (recovery rate), פוטציאל הרווח מתיק אג"ח קונצרני מפוזר היטב הוא עצום.

פוטציאל עצום אז מה בעצם הבעיה?

הבעיה היא שמרבית המשקיעים רגישים לא רק לחישוב הרווח והפסד בתום התקופה, על בסיס התשואה השנתית הממוצעת לפדיון של תיק האג"ח, אלא גם להתנהגותו בבורסה במהלך תקופת ההחזקה, כלומר לתשואת ההחזקה שלו. המשפט "עוד יהיה יותר גרוע לפני שיהיה יותר טוב" משקף היטב את הסיכון בהשקעה ספקולטיבית זו. אם ההאטה בעולם ואצלנו תחריף, במיוחד בנדל"ן ובפיננסים וככל שנזקי האינפלציה והשקל החזק ימשיכו לכרסם באיתנות החברות המנפיקות, ייתכן בהחלט שתשואת ההחזקה של האפיק הקונצרני תמשיך להיות שלילית ושבעתיד תהיינה עוד הזדמנויות רכישה בתשואות לפדיון גבוהות יותר.

אג"ח ממשלתי

בהמתנה להחלטת הריבית ולמדדים הקרובים

המדד הנמוך ביוני שיחק לידיו של נגיד בנק ישראל פישר ויאפשר לו להימנע מהעלאת ריבית נוספת בסוף החודש. השילוב של האטה בצמיחה אצלנו וירידה (זמנית?) במחירי הנפט והסחורות בעולם, הוא בעל אפקט ממתן אינפלציונית, אולם עוד מוקדם מלהספיד את האינפלציה אצלנו. מדד יולי צפוי לעלות בכ-0.5% והצפי הוא למדדים מצטברים של כ-1.5% עד תום 2008, הצפויה להסתיים בחריגה כלפי מעלה מיעד האינפלציה הממשלתי. גם מדד המחירים הסיטונאיים, המהווה בד"כ אינדיקציה להתייקרויות הצפויות בעתיד הקרוב, עלה ביוני ב-2.3% והשלים עלייה של כ-15% ב-12 החודשים שחלפו. על רקע הערכות כי התרבו הגורמים התומכים בפיחות בשער השקל ביחס לדולר (הרכישות המוגברות של בנק ישראל, האטה מסוימת בצמיחת המשק וקיטון בעודף בחשבון השוטף), גדל הסיכון האינפלציוני גם מכיוונו של הדולר, על אף התמסורת הנמוכה מבעבר.

שוק האג"ח הפנים את האינפורמציה וברמת הציפיות האינפלציוניות הנוכחיות הגלומות בעקומי התשואה, יש עדיין עדיפות קלה לאפיק הצמוד הממשלתי ביחס לאפיק השקלי.

אשר למח"מים – נדרשת עדיין זהירות רבה, במיוחד מפני הקצה הארוך של העקום השקלי ובמידה רבה גם של העקום הצמוד. בהעדר ציפיות להפחתות ריבית ולרווחי הון, תוספת התשואה המתקבלת מהשקעה במח"מים הארוכים, היא אומנם משמעותית מבעבר אולם עדיין אינה גבוהה מספיק, במיוחד לא עבור המשקיע הסולידי.

 
תיק מומלץ למשקיע

55% אג"ח ממשלתי צמוד, במח"מ בינוני (2-4 שנים).

5% באג"ח קונצרני צמוד, בדירוגים גבוהים, במח"מ קצר-בינוני .(עד 3 שנים).

40% באפיק השקלי, במח"מ בינוני (3-6 שנים).

 רונן אביגדור הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.