יהיו עוד Defaults – אז מה?

 העיתונות הכלכלית קופצת כמוצאת שלל רב על הידיעה העיתונאית רמת המעלה של "מיהן בתי השקעות שנתקעו עם האג"ח של חברת נידר". האמת, אין על מה להתרגש. מי שקנה קרן נאמנות המשקיעה באג"ח חברות יספוג כמה וכמה defaults בדרך בשנים הקרובות (אגב, נידר עדיין לא נחשבת כחדלת פירעון כמו חפציבה).

אז מה ? זה אומר שהשקעה בקרנות אג"ח חברות לא מדורגות אינה השקעה נבונה? לא בטוח. את התשובה הוודאית נקבל בעוד שנתיים שלוש כשתגיע העת לשלם את החוב חזרה למלווים. אבל בינתיים שווה לבחון את ההשקעה בבחינת יחס סיכוי/סיכון .

אג"ח high yield – מה הסיפור?

אג"ח high yield או בשמם הפחות מתחסד junk bonds עברו טלטלה לא פשוטה בשנה האחרונה. מהנפקות במחירי בועה של 6% - 7% צמוד מדד שזכו לחיתומי יתר כיוון ש"המדינה לא מנפיקה יותר" וכסף רב זרם לאפיק זה, דרך משבר האשראי של מאי 2007 שהחל להפיל את מחיריהן בקצב קבוע מחודש לחודש ועד לשפל הנוכחי בו כ 40% מכלל סדרות האג"ח הקונצרני וההמרה נסחרות בתשואה דו ספרתית – לא מעט! 

מדובר על חברות עם מאזנים חלשים במיוחד שהנפיקו חוב צמוד מדד בימי "הכסף הקל" של שלהי 2006 (אפשר ורצוי לקרוא לתקופה זו כך), רובן המירו את הכסף למט"ח (שירד דרמטית מאז) ויצאו לחפש קרקעות במזרח אירופה. חברות נדל"ן מניב ש"חיות" על מרווחים של אחוזים בודדים בין עלות החוב ובין התשואה על הנכס אותו הן משכירות, יכולות לעבור בנקל מרווח להפסד ולמעשה להגיע למצב של קושי אמיתי ביכולת החזר של החוב. חברות נדל"ן ייזום, אשר סעיף ההכנסות שלהן מאופס, יכולות להיתפס עם המכנסיים למטה ולהתקשות לעמוד בהחזר החוב הטופח בקצב המסחרר של מדד המחירים לצרכן. 

למרות כל זאת, ובגלל החשש הגבוה ממימוש התסריט הגרוע, השקעה באותן אג"ח ממש, עשויה להניב תשואה גבוהה למשקיע.

במבחן של השקעה בודדת, הסיכון אכן גובר על הסיכוי ולכן השקעה בודדת כזו אינה כדאית, אך בקנית תיק (קרן נאמנות) המורכב מפיזור רחב מאוד של אג"ח עם תוחלת תשואה של 20% צמוד מדד, הסיכוי גובר על הסיכון.

הפיזור הרב בין ענפים שונים בעלי מתאם נמוך בניהן ופרמיית הסיכון (מרווחים של 10% ויותר ממשלתי) המגולמת בתיק שכזה הופכת אותו לראוי להשקעה. אם נשחק מעט אם המספרים נגלה כי גם אם בכל שנה 5% מכלל החברות בתיק יגיעו לדיפולט (אחוז גבוה מאוד) עדיין התשואה השנתית תעמוד על כ 14%  בקירוב או על תשואה כוללת של 50% (צמוד מדד) בשלוש שנים וזאת ללא כל recovery. במידה ויהיה בבוא הזמן החזר (recovery ) של חלק מהחוב, אחרי שכונס הנכסים ימכור את יתרת הנכסים והפעילות התשואה עשויה להיות גבוהה אף יותר.

על מנת לסבר את האוזן, שיעור חדלות הפרעון מתיק האשראי בבנקים נע בין שברי אחוזים ל2% מקסימום. אז נכון, תיק האשראי שלהם לא דומה לרמות הסיכון בשוק האג"ח הקונצרני. לבנקים יש לרוב שעבודים איכותיים יותר ו"מקומם בתור" הנושים הוא עדיף, אך מנגד הם לא זוכים לריבית דו ספרתית צמודה על הלוואותיהם. 

כשם שמנהלי קרנות ההון סיכון יודעים שכסף רב המושקע באותם יזמים צעירים עם ה"קוקו והחלום" ירד לטמיון, הם גם יודעים שהרווחים האדירים שעשויים להתקבל ממכירת מיזם מצליח מביא את התוחלת של תיק הון סיכון לכדאי ונכון להשקעה.

"הבורסה נפלה" זעקו כותרות בעיתון

זה לא שתמיד תיק מפוזר בין נכסים מסוכנים בעלי תשואה גבוהה, כדאי. בהחלט קיים התרחיש האפוקליפטי בו המשק נכנס לשפל גדול וחברות רבות גומרות את חייהן. במידה ותרחיש כזה אכן יתממש (שום ממוחה נכון להיום לא מעלה זאת על דל שפתיו)  שוק המניות צפוי לירידות חדות ושירו של שלום חנוך, "משיח לא בא" יחזור להיות השיר המושמע ביותר ברדיו. הבנקים יאלצו להגדיל משמעותית את ההפרשות לחובות מסופקים, הפסדי נוסטרו של חברות הביטוח וחברות נוספות יעיקו על השורה התחתונה, יצרנים ונותני שירותים לא יקבלו חלק מהתמורה עבור תוצרתם וכולנו נסתובב כנושים חסרי כל. תרחיש אפשרי? – כן.  מה סיכויי התרחיש? על זה יש לי ויכוח עם השוק.

נכון לכתיבת שורות אלו, כ 100 סדרות של אג"ח נסחרות בבורסה בתשואה הנעה בין 20% ל  60%. אמנם מדובר בסדרות קטנות של 40 – 50 מליון ₪ בסדרה, אך לקרן נאמנות של כמה עשרות מיליוני שקלים אין שום בעיה להשקיע בהן. לחוששים מהשקעה באג"ח של חברות נדל"ן ניתן לבנות תיק המחולק באופן שווה בין כ 176 אג"ח קונצרניות (חלקן במדדי התל בונד) שאינן מתחום הנדל"ן הנסחרות בתשואה הגבוהה מ4% . מבדיקה של תיק כזה עולה שהתשואה הגלומה בו היא כ 10% צמוד מדד במח"מ 4 ושוב להזכירכם – ללא חברות נדל"ן כלל!

חשוב להבין, בנית תיק של 5 או 10 אג"ח חברות שונות הינו תיק מסוכן שפרופיל הסיכון שלו אינו דומה לקרן נאמנות המשקיעה ב 100סדרות שונות. פיזור רחב, בתוספת עבודת האנליזה, מביאה את קרנות האג"ח חברות לכלי היחידי והנכון הקיים בשוק למשקיעים שאינם מסתכלים אחורה (ירידות חדות באותן קרנות) ומוכנים לקחת את הסיכון בתמורה לסיכוי הגלום בהן.

ערן בן שושן הוא מנהל השיווק של בית ההשקעות קומפס. קרן הנאמנות פסגות קומפס (B0) אג"ח ללא מניות מחזיקה רכיב גבוה של אג"ח חברות.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.