טור דעה >> השפעת הנזילות על הערכת שווי

נזילות מוגדרת על ידי לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) כ-: "היכולת להמיר רכוש למזומן או לפרוע התחייבות במהירות ובעלות מינימלית".

ברגיל, הנזילות משפיעה על תשואות המניה כמו גם על עלות ההון הממוצעת המשוקללת (WACC- Weighted Average Cost of Capital, מחיר ההון המושקלל) של החברה. במידה מסוימת, גודל החברה מתואם עם הנזילות, הואיל ולחברות קטנות ישנן פחות מניות מונפקות, וכתוצאה מכך גם פחות מניות שנסחרות בבורסה. על אף העובדה שהגודל אינו 'תופס' את כל השפעתה של הנזילות, הרי שהוא עדיין מכסה חלק ניכר מהשפעתה של הנזילות. 

הנזילות משפיעה על הערכת שווייה של חברה דרך עלות ההון הממוצעת המשוקללת של הפירמה. בעוד שהתוצאות הנקובות במחקר פרמיות הגודל של האקטואר רועי פולניצר, על תיקי עשירונים שונים משקפות הבדלים בגודל החברה – הרי שעדיין כל תיקי העשירונים במחקרו של המלומד בנויים ממניות נזילות יחסית. הווה אומר- כאשר מיישמים את תוצאות המחקר על חברה פרטית, או עבור מניות שפחות נזילות, הרי שעלות ההון הממוצעת המשוקללת תהיה גבוהה יותר. 

לדאבוננו, לא קיים כיום מדד ישיר להשפעתה של הנזילות על עלות ההון של של חברות פרטיות או מניות פחות. זאת מאחר ואין מחירים נסחרים ואין מדד לתשואות של מניות של חברות פרטיות. כתוצאה מכך, היעדר הנזילות נקבע על פי רוב על ידי חישוב השווי של חברה נזילה ולאחר מכן הפחתת השווי המתקבל באחוז משוער כלשהו. למעשה אני בא וטוען שקיים קשר נהיר וברור בין פרמיית הנזילות (Liquidity Premium) המתווספת כשיעור תשואה נוסף מעל תוצאת הביניים של עלות ההון הממוצעת המשוקללת לבין הדיסקאונט בגין היעדר הנזילות (DLOL - Discount for Lack Of Liquidity) המיושם על השווי לפני התאמה (Pre-adjustment Value, יען השווי שהתקבל טרם היישום, ככל שרלוונטי, של דיסקאונט או פרמיה לצורך הערכת השווי). ניתן לראת זאת באמצעות הדוגמא הבאה. 

 

הדוגמא לעיל מציגה את מידת המהותיות של ההתאמה בגין הנזילות המבוצעת במסגרת הערכת שווי של חברה לא נזילה. כך למשל ניתן לראות כי הוספת פרמיית נזילות של 5% מעל לתוצאת הביניים של עלות ההון המשוקללת תקטין את הערכת השווי בכ- 33.33%. 

האקטואר רועי פולניצר, מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).