רונן אביגדור: "תעודת הצטיינות יש להעניק לשוק המק"מים ולקרנות הנאמנות הכספיות"

שבוע קשה מאוד עבר על המשקיעים באג"ח, אחד הקשים שידענו. ירידות שערים חדות נרשמו לא רק באג"ח הקונצרני... אלא גם באג"ח מדינה לסוגיו, בעיקר עקב לחץ פדיונות בהיקף של
כ-5 מיליארד ₪ שהזרים הציבור המבוהל לקרנות הנאמנות, לתעודות הסל ואף לקופות הגמל וקרנות ההשתלמות.

כזכור, העובדות הבסיסיות מרמזות כולן כי תגובת שוק האג"ח הישראלי למשבר הפיננסי העולמי היתה מוגזמת בעליל. בעצם, זה לא המשבר שלנו אלא של המשק האמריקאי שמשלם היום וצפוי להמשיך לשלם בעתיד מחירים כלכליים כבדים על תאוות הבצע, מהולה בתחכום פיננסי ויצירתיות שניפחה את בועת הנדל"ן והתעשייה הפיננסית סביבו לרמות מטורפות ממש.

משכנתאות זולות, איגוח משכנתאות, אשראי חסר אחריות, מכשירים פיננסיים קשים מאוד להבנה ולניתוח שנמכרו לכל דיכפין, כל אלו היו באופנה והפכו לנכסי צאן ברזל של משקיעים פרטיים מצד אחד ושל המוסדות הפיננסיים הגדולים והחזקים בעולם. במאי 2007 התפוצצה הבועה והפכה לכדור שלג פיננסי שהולך וצובר תאוצה מאז ולא ברור אם ומתי ייעצר. מוקדם עוד להעריך אם התוכנית חסרת התקדים בהיקפה, בסך טריליון דולר, לייצוב המערכת הפיננסית בארה"ב תצליח במשימתה... היא אינה מסמלת את סיום המשבר, אלא דווקא את חומרתו.

גם אם תיעצר קריסת המוסדות הפיננסיים... הון עתק הלך לאיבוד והמשק האמריקאי צפוי להיכנס למיתון עמוק וממושך ולמשוך איתו את העולם כולו... גם אותנו, אבל במינון חלש הרבה יותר. מדוע? בעיקר כי בשורה התחתונה זה לא המשבר שלנו.

בנייר העמדה הקודם כתבנו כי למזלו של המשק הישראלי, רעידת האדמה הכלכלית והפיננסית בעולם "תופסת" את הכלכלה הישראלית במצב מצוין ולפיכך ההשפעות עלינו אמורות להיות מוחלשות...  צפינו ירידות חדות במניות, אפילו באג"ח הקונצרני, אולם לא הערכנו נכונה את עוצמת הפגיעה בנכס הסולידי ביותר בשוק האג"ח – באג"ח הממשלתי.

כלכלית – לא היתה סיבה אמיתית לירידות שערים חדות מאוד בגלילים ובשחרים ואלה היו אמורים להמשיך ולהתנהל כבשגרה ואולי אפילו "ליהנות" מחולשתם של האפיקים האחרים והמסוכנים יותר. כשחוששים מהפסדים במניות ובאג"ח קונצרני, גדלה האטרקטיביות של האג"ח הממשלתי. כיננו תופעה זו בעבר flight to safety והיא לא המצאה ייחודית שלנו. ההמלצה שלנו על מעבר לאג"ח ממשלתי על חשבון השקעה במניות ובאג"ח קונצרני, שרגישותם למשבר העולמי גבוהה מאוד, היתה אולי נכונה אולם ניתנה מוקדם מדי.

משקל חסר ניתן להיבטים הפסיכולוגיים ולחששות של הציבור מהפסדים ניכרים. ציבור המשקיעים בחר להיפגש עם כספו באמצעות מכירה לא סלקטיבית של השקעותיו בבורסה (flight to cash), לרבות של אג"ח מדינה וכך החריף המשבר מדי יום ומחק חלק גדול מהרווחים שהניבו האג"חים הממשלתיים במחצית השנה שחלפה. נראה כי האמרה העממית "אין ידיד נאמן מכסף מזומן" היתה המוטו העיקרי של הציבור בשבוע שחלף והיא שטרפה את הקלפים גם עבור מי שסבר ששוק האג"ח הממשלתי יהווה מקלט בטוח בצוק העיתים.

תעודת הצטיינות יש להעניק לשוק המק"מים ולקרנות הנאמנות הכספיות (המבוססות על מק"מים ופקדונות בנקאיים), שהמשיכו להתנהג בצורה סולידית ועלו קלות גם בימי המשבר. להבדיל, הגילונים, שתיאורטית אמורים היו לגלות חסינות יחסית לירידות, איכזבו פעם נוספת, בעיקר בשל מכירות אגרסיביות של מנהלי קרנות נאמנות ומשקיעים מוסדיים שבחרו למכור אותם בירידות קלות במקום לממש הפסדים משמעותיים יותר בגלילים ובשחרים.

מה הלאה? מוקדם לדבר על סיומו של המשבר, יש לקוות שראינו את שיאו.

על ההמלצות הגורפות על כדאיות ההשקעה באפיק הקונצרני:

אכן, השמועות והפחדים הביאו למכירה לא סלקטיבית ולירידות שערים חדות וחסרות תקדים באפיק האג"ח הקונצרני והתשואות בו נמצאות היום בשיא, לא רק באגרות החוב המסוכנות והלא מדורגות high yield, אלא גם באלו המרכיבות את מדדי התל בונד השונים.

"פרמיית הסיכון", כלומר התוספת לתשואה לפדיון בהשוואה לאג"ח צמוד ממשלתי בעל מח"מ זהה, המאפיינת כיום את שוק אגרות החוב הקונצרני גדלה משמעותית והיא ברמת שיא. כך למשל בעוד המרווח הממוצע של התל בונד 20 בהשוואה לאג"ח הממשלתי בשנה האחרונה שיקף תוספת של 1.2% לתשואה השנתית לפדיון, הוא עומד כיום על למעלה מ-2.5%. הכפלה דומה של פרמיית הסיכון קיימת גם במדדי התל בונד 40 (כיום, פרמיית סיכון של כ-5%) ובאג"חים קונצרניים מדורגים מענף הבנקים וחברות ההחזקה. בענף הנדל"ן הבעייתי והרגיש מאוד למשבר בחו"ל, מדובר כבר בפרמיה הגבוהה פי 6-7 מהמרווח הממוצע שלו בשנה האחרונה.

אין ספק כי שוק האג"ח הקונצרני מציע כיום הזדמנויות השקעה חסרות תקדים וזהו בפרוש אחד האפיקים המומלצים ביותר כיום להשקעה. עם זאת – צריך להפנים כי רמת הסיכון במשק עלתה ולפיכך אין לצפות לחזרתה של "פרמיית הסיכון" הגלומה בו לנורמליות. המשמעות היא כי האפיק הקונצרני צפוי להחזיר חלק ניכר מהירידות בבורסה אולם לא את כולן.

על החלטת הריבית ביום ב` 22/9:

לא סביר שפישר יחליט (ביום ב` 22/9) להעלות את הריבית במשק מ-4.25% ל-4.5%. נכון שמדד אוגוסט היה גבוה מהתחזיות. בנייר העמדה הקודם הצבענו גם על מרכיבים בעייתיים במדד במיוחד בכל הקשור לנדל"ן, לאינפלציית הליבה ולמדד המחירים הסיטונאיים. בנסיבות רגילות, ייתכן כי פישר היה מחליט להמשיך ולהדק את הריסון המוניטרי ולהעלות את הריבית במשק. ההערכה היא כי חומרתו של המשבר בעולם מייצרת נטייה של בנקים מרכזיים בכל העולם להפסיק להעלות את הריבית ואף להתחיל להפחיתה. בשלב זה – מוקדם לדבר על הפחתת ריבית אצלנו, אולם בפרוש אפשר לדבר על יציבות בגובה ריבית בנק ישראל בחודשים הקרובים, שוב, בהנחה שמדדי ספטמבר ואוקטובר לא יעידו על לחצים אינפלציוניים מקומיים משמעותיים.
אור ירוק להארכה מדודה וזהירה של המח"מים, הן באפיק השקלי והן באפיק הצמוד.

על שוק האג"ח הממשלתי: יתרון קל לאפיק השקלי.

ירידות השערים החדות בשבוע שחלף, מייצרות גם הזדמנויות השקעה באג"ח הממשלתי, הן באפיק הצמוד והן באפיק השקלי. לפחות בשלב הראשון של התיקון, יש לצפות לעליות הן של האפיק השקלי והן של הצמוד. בשלב הבא, אמורה להיות עדיפות קלה לאפיק השקלי בהשוואה לאפיק הצמוד, על רקע הציפייה להתמתנות הצמיחה אצלנו, ההשפעות האנטי אינפלציוניות של המשבר בעולם, הירידה הנמשכת במחירי חומרי הגלם והמזון והציפיות האינפלציוניות שירדו חדות לרמה של 1.75%-2.50% בלבד.

מט"ח:

האפיק ימשיך לסבול מתנודתיות רבה מאוד והוא עדיין אינו מומלץ למשקיע הסולידי.ככל שבנק ישראל מתקרב למיצוי תוכנית הרכישות שלו, גדלות ההערכות כי הסיבות המקומיות להתחזקות הדולר הולכות וממצות את עצמן וכי ההשפעה הדומיננטית תחזור להיות חוזקו של הדולר בעולם.

תיק מומלץ למשקיע

35% אג"ח ממשלתי צמוד, במח"מ בינוני ארוך (3-8 שנים).

10% באג"ח קונצרני צמוד, בדירוגים גבוהים, במח"מ קצר-בינוני (עד 3 שנים).

55% באפיק השקלי, במח"מ בינוני ארוך (3-8 שנים).

 הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות