אלכס זבז`ינסקי
26/02/2019
עיקרי הדברים
- במבט על הצמיחה במשק הישראלי לפי מחצית השנה, ניכרת האטה בקצב הצמיחה כמעט בכל רכיבי התוצר.
- לאור הירידה המשמעותית בפעילות סחר החוץ בעולם והריסון הפיסקאלי הצפוי בישראל, קצב הצמיחה בשנת 2019 צפוי להמשיך ולהאט.
- "אפקט הקצה" במדידת צמיחת התמ"ג יקשה להגיע לקצב צמיחה גבוה השנה גם בתסריטים חיוביים של התפתחויות במשק הישראלי.
- בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי.
- הנתונים הכלכליים בעולם, במיוחד הקשורים לתעשייה, ממשיכים להיחלש אף מהר מהציפיות.
- למרות החולשה בנתונים, מניות התעשייה מכות את המדדים הכללים כנראה בציפייה שהסכם הסחר בין ארה"ב לסין ישפר משמעותית את הפעילות. אנו שותפים להערכה זו.
- בתסריט הסביר ביותר המו"מ בין ארה"ב לסין יוארך השבוע. התפתחות זו כבר די מתומחרת בשווקים ועשויה להוביל למימושים.
- הפסקת צמצום מאזן ה-FED צפויה לפעול לירידת התשואות ועלייה בתלילות העקום הממשלתי האמריקאי.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
דגשים:
- כצעד טקטי מומלץ להקטין חשיפות לשוק המניות לקראת ההכרעה במו"מ בין ארה"ב לסין השבוע ו/או להצטייד בהגנות.
- אנו ממליצים על חשיפה לאג"ח הקונצרניות בדירוגים הגבוהים.
מאקרו ישראל.
נתוני הצמיחה במשק מצביעים על האטה
לפי הנתונים הרבעוניים, ברבעון הרביעי נרשם שיפור בצמיחת המשק. אולם, השינויים בקצב הצמיחה בין רבעון לרבעון תנודתיים מאוד. לעיתים קשה לזהות בהם מגמות ברורות. מלבד זאת, נתוני הרבעון האחרון מתבססים על נתונים חלקיים ויכולים להשתנות בצורה משמעותית, כפי שקרה פעמים רבות בעבר.
לכן, עדיף לבחון את הנתונים החצי שנתיים, יציבים הרבה יותר. לפי השינויים בפרקי זמן של חצי שנה, ניכרת ירידה בקצב הצמיחה בכל מרכיביה, למעט הצריכה הציבורית. הקצב ירד מ-4.3% במחצית השנייה של 2017 ל-3.4% במחצית הראשונה של 2018 ול-2.2% במחצית השנייה של שנה שעברה. הירידה בצמיחת התוצר העסקי הייתה חדה עוד יותר.
במבט קדימה, הרוחות הנגדיות עלולות להתגבר. בשבוע שעבר ירד האינדיקאטור הרבעוני המוביל להתפתחות סחר החוץ בעולם של ארגון הסחר העולמי לרמה הנמוכה ביותר מאז משבר 2008. ישראל לא תישאר חסינה לכך. גם מנוע הצמיחה החשוב של יצוא שירותי הטכנולוגיה צפוי להיפגע. כמות עסקאות המיזוגים והרכישות בעולם בתחומי האינטרנט ותוכנה ירדה בשלושת החודשים האחרונים (נובמבר-ינואר) בכ-13% לעומת התקופה המקבילה אשתקד.
מלבד ההשפעה של ההאטה בסחר החוץ בעולם, למגזר היי טק הישראלי יש סיבה נוספת לדאגה מההשפעה של הלחצים האמריקאים להגבלת ההשקעות הסיניות בטכנולוגיה הישראלית. לפי הכתבה שפורסמה ב-WSJ, הסינים שולטים או בעלי השפעה על כרבע מתעשיית הי טק הישראלית. כפי שמדווח בלומברג, ההשקעות הסיניות בטכנולוגיה הישראלית עלו פי-3 בין השנים 2013-15. הסינים היו מעורבים בכל הגיוסים של חברות הסטארט אפ הישראליות של יותר מ-20 מיליון דולר בשלושת הרבעונים הראשונים של 2018 ובסה"כ השקיעו כ-280 מיליון דולר. כעת, תחת הלחץ האמריקאי ישראל עשויה לחסום לפחות חלק מהעסקאות.
תחום נוסף שבו צפויה האטה בצמיחה הנה הצריכה הציבורית האזרחית. מאז כינונה של הממשלה הנוכחית בשנת 2015, ההוצאה האזרחית של הממשלה עלתה לקצב צמיחה שנתי של כ-5%, לעומת קצב של כ-3.5% שהיה נהוג בשנים לפניכן. הממשלה שתקום תצטרך לטפל בחריגה המסתמנת בגרעון וזאת תוך האטה בצמיחה, מה שיחייב אותה לרסן הוצאות.
ההשפעה הטכנית של "אפקט הקצה" צפויה למשוך את קצב הצמיחה בשנת 2019 כלפי מטה
"אפקט הקצה" מחושב כצמיחה השנתית בהנחה שבכל אחד מהרבעונים הצמיחה תהיה 0%. מכיוון שקצב הצמיחה נמדד כממוצע של התוצר בשנה מסוימת לעומת ממוצע של השנה הקודמת, ככל שהנתון של הרבעון האחרון של השנה גבוה מהממוצע השנתי, כך "אפקט הקצה" משפיע יותר על הצמיחה בשנה הבאה.
השנה "אפקט הקצה" מייצר צמיחה של 0.9%. זאת אחת מ"נקודות הזינוק" הנמוכות לצמיחה בשנים האחרונות. כדי להגיע לצמיחה גבוהה יחסית השנה, נדרשת צמיחה גבוהה בכל אחד מהרבעונים.
לדוגמה, אם בכל אחד מהרבעונים ב-2019 תהיה צמיחה של 3.5%, הצמיחה השנתית תסתכם ב-3.1% בלבד. נציין שבשלושת הרבעונים האחרונים הצמיחה הייתה נמוכה מרמה זו. לאור ההתפתחויות בישראל ובעולם שהצגנו לעיל אנו מניחים שהצמיחה הרבעונית ב-2019 תהיה בממוצע כ-2.5%, מה שיביא את הצמיחה השנתית לרמה של 2.5%.
שורה תחתונה: המשק נמצא בהאטה בצמיחה אשר צפויה להעמיק בשנת 2019 לקצב של כ-2.5%.
נתונים נוספים:
• מדד הייצור התעשייתי ירד בחודשים אוקטובר-נובמבר לעומת שלושת החודשים הקודמים ב-3.2% (נתונים מנוכי עונתיות). השינוי מורכב מירידה בשיעור של 9.1% בענפי טכנולוגיה עילית ועלייה של 1.6% במדד ללא טכנולוגיות עילית. הירידה החדה בענפי טכנולוגיה עילית נובעת בעיקר מהירידה של כ-30% בייצור התרופות. גם ייצור הרכיבים האלקטרוניים ירד בכ-6%.
• הגידול במספר משרות הפנויות במשק נעצר ואף נרשמה ירידה לעומת התקופה המקבילה אשתקד. הירידה במשרות הפנויות משקפת האטה בפעילות המשק ומצטרפת לעדויות אחרות משוק העבודה כגון העלייה באבטלה, ההאטה בגידול במשרות שכיר במגזר העסקי והעלייה בתביעות דמי אבטלה.
• קצב הצמיחה במדד פדיון בכלל ענפי המשק ממשיך להתמתן ומתקרב לאחת הרמות הנמוכות בשנים האחרונות. בעיקר תורמים להאטה ענפי המסחר, כאשר במסחר הסיטונאי הקצב הפך לשלילי. בחודשים האחרונים מסתמנת האטה בקצב הצמיחה בענפים שקשורים להיי טק - שירותים מדעים ומידע ותקשורת.
הריבית בישראל צפויה להישאר ללא שינוי
לאחר שה-FED הודיע על פסק זמן, באירופה מדברים על מתן הלוואות חדשות לבנקים, ביפן הנגיד רמז על האפשרות להוספת ה-QE והסינים מגבירים הקלות מוניטאריות, בנק ישראל צפוי להצטרף למגמה:
• הגורמים שיכולים לתמוך בעליית ריבית כוללים הימצאות האינפלציה בתחום היעד וגידול בעסקאות בשוק הדיור.
• מנגד, החולשה בכלכלה המקומית והעולמית, עצירת הריסון המוניטארי בעולם והשקל שחזר בחודש האחרון להיות אחד המטבעות החזקים בעולם צפויים להטות את הכף להשארת הריבית ללא שינוי.
לא שמענו כלל התבטאויות בכירי הבנק, כולל הנגיד בנושא המדיניות המוניטארית מאז הישיבה האחרונה. לכן, אי הוודאות סביב ההחלטה די גבוהה.
שורה תחתונה: בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי. הסיכוי לעליית ריבית בחודשים הקרובים נמוך.
מאקרו עולם.
הנתונים הכלכליים בעולם ממשיכים להיחלש מהר מהצפוי
• כרגיל, אירופה בלטה בחולשתה. מדד מנהלי הרכש בתעשייה באירופה ירד מתחת ל-50, בעיקר בגלל הירידה בגרמניה. בתחום השירותים מדד מנהלי הרכש בגרמניה דווקא השתפר מאוד ומשך כלפי מעלה את המדד הכולל ביבשת.
• בצד החיובי נציין גם עלייה קטנה בסנטימנט הצרכני באירופה.
• מנגד, קצב הגידול השנתי ביצוא באירופה ירד לאפס, לראשונה מאז 2016. גם היבוא נחלש.
• נתונים מאוד חלשים התפרסמו ביפן. היצוא ירד לעומת אשתקד. כמו באירופה, זה קרה בפעם הראשונה מאז 2016. מדד מנהלי הרכש בתעשייה היפנית ירד בחדות מתחת ל-50. מלבד זאת, נרשמו נתונים חלשים במכירות ברשתות השיווק.
• נתוני יצוא חלשים מאוד התפרסמו בשווקים המתעוררים. היצוא ירד בחדות בתאילנד ובדרום קוריאה. כפי שניתן לראות בתרשים 17, קצב הגידול ביצוא מהמדינות המתפתחות באסיה ירד במהירות בחודשים האחרונים.
• קצב השינוי השנתי ביצוא לסין מיפן, ארה"ב ודרום קוריאה ירד בחדות בקצב דו-ספרתי בחודשים האחרונים. התפתחות זו מעידה על היחלשות מהירה בכלכלה הסינית.
• גם בארה"ב מתרבים סימני האטה בצמיחה. כמעט כל הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בשבוע שעבר היו נמוכים מהתחזית, כולל הזמנות מוצרי בני קיימא, מדד ה-FED באזור פילדלפיה, PMI בתעשייה ומכירות הבתים הקיימים. קצב הצמיחה של מדד האינדיקאטורים המובילים ירד בחדות ומצביע על האטה בצמיחה.
הביצועים העודפים של מניות סקטור התעשייה מעידים שההאטה החריפה בנתוני הייצור זמנית
מניות סקטור התעשייה במרבית הבורסות השיגו ביצועים עודפים על פני מדדי המניות הכלליים מתחילת השנה, למרות חולשה ניכרת בעולם בעיקר בתחום הייצור התעשייתי וסחר החוץ. מחירי המתכות וחומרי גלם האחרים הנמצאים בשימוש בתעשייה רשמו עליות חדות.
לא ניכרת גם פתיחת מרווחים של חברות התעשייה בשוק האג"ח הקונצרני. ב"מיתון תעשייתי" שהתפתח בעולם בשנת 2015 הרחבת המרווחים של החברות התעשייתיות הייתה חדה מאוד. רק בחברות האנרגיה, שסבלו אז מירידה חדה במחירי הנפט, המרווחים נפתחו יותר.
התנהגות זו של מניות סקטור התעשייה מחזקת את הציפייה שלנו לשחרור צבר בקבוק בשרשרת ההספקה הגלובלית לאחר החתימה על הסכם הסחר בין ארה"ב לסין. צבר בקבוק זה נוצר להערכתנו מעיכוב מכוון בפעילות החברות בציפייה לתנאים טובים יותר לאחר ההסכם. מצב זה גורם להטיה כלפי מטה בנתונים הכלכליים הקשורים לייצור וליצוא, אך צפוי להטות נתונים בכיוון הפוך לאחר ההסכם.
שווקים.
איך צפויים להגיב השווקים השבוע להחלטות לגבי המו"מ בין ארה"ב לסין?
לאור התקרבות ל"דד ליין" של ראשון למרץ, קיימות מספר אפשרויות להכרעת המו"מ בין ארה"ב לסין השבוע:
1. הצדדים מפסיקים מו"מ ללא הסכם (סיכוי נמוך) – השלכות על השווקים: ירידות חדות מניות וירידה בתשואות האג"ח.
2. הצדדים מודיעים על הגעה להסכם בנושאים העיקריים ומסירים או מקלים במכסי היבוא הקיימים (סיכוי נמוך-בינוני) – השלכות על השווקים: התפתחות זו עולה על הציפיות בשווקים לכן שוקי המניות צפויים להגיב חיובית לידיעה. תשואות האג"ח עשויות לעלות בגלל מכירות המשקיעים שהחזיקו אג"ח כהגנה למקרה של כישלון המו"מ ומתוך הערכה שהכלכלה העולמית תשתפר, מה שיגביר סיכוי להמשך עליות ריבית ה-FED.
3. הצדדים מודיעים על התקדמות ומאריכים את המו"מ תוך הקפאת עלייה נוספת במכסים (סיכוי גבוה) - השלכות על השווקים: להערכתנו, זה התסריט שכבר מתומחר. לכן, שוק המניות צפוי להתממש. אי הוודאות בקשר לתנאי הסחר תישאר. המשך העיכוב בשרשרת ההספקה הגלובלית יגרום להמשך הרעה בנתונים הכלכליים. תשואות האג"ח צפויות להגיב בירידות.
שורה תחתונה: כצעד טקטי מומלץ להקטין חשיפות לשוק המניות לקראת הכרעה במו"מ בין ארה"ב לסין ו/או להצטייד בהגנות.
איך תשפיע הפסקת צמצום מאזן ה-FED על התשואות?
ה-FED עדיין לא הודיע על פרטי התוכנית להפסקת צמצום המאזן. המהלך מעלה בעיקר שתי שאלות – מהו הרכב התיק מבחינת סוגי האג"ח שירצה להחזיק ה-FED בסופו של דבר ומהו המח"מ שלו.
אנו מניחים שה-FED ירצה שהתיק יורכב בעיקר מאג"ח ממשלתיות. לכן, הוא יאפשר פדיון הדרגתי של האג"ח מגובות משכנתאות ויחליף אותן באג"ח הממשלתיות.
כתוצאה מזה, מהמצב הנוכחי של פדיון של כ-30 מיליארד דולר באג"ח הממשלתיות ו-20 מיליארד באג"ח מגובות משכנתאות מדי חודש, הבנק יעבור לקניות של 50 מיליארד באג"ח הממשלתיות. למעשה מדובר בתוספת ביקושים בשוק האג"ח הממשלתיות של 50 מיליארד דולר בחודש ברוטו או כ-20 מיליארד דולר נטו. תוספת נטו של כ-240 מיליארד דולר בשנה מהווה כחמישית מצורכי גיוס הממשלה וצפויה לסייע לתשואות להישאר ברמה נמוכה יחסית.
לעניין מח"מ התיק, מנהל פעילות ה-FED בשווקים הביע בסוף השבוע תמיכה בהטיית תיק האג"ח בידי ה-FED למח"מים קצרים יותר. מצב זה עשוי לחדד תלילות העקום, אלא אם הממשלה תגדיל הנפקות האג"ח הקצרות.
שורה תחתונה: ניתן להאריך שהשפעת הפסקת צמצום מאזן ה-FED תתמוך בירידת התשואות ובעקום תלול יותר.
