מגזין FUNDER >> ניתוח מיוחד - שתי קרנות גמישות וותיקות

מבין שתי הקרנות הגמישות, הקרן של אנליסט הרבה יותר ותיקה, כאשר תחילת דרכה נמצא בקיץ 2001, מול סוף 2007 עבור הקרן של מור, אבל, כאמור, שתיהן חוו את משבר 2008, וזה העניין החשוב עבורנו. כאמור, הקרן של מור מכילה את כמות ההון הגדול בקטגוריה, אבל גם באנליסט יש יותר מ־200 מיליון שקלים, וזה מכובד למדי, כאשר חושבים שזו כמות של כסף המייצגת אמון מלא, ונקי, בניהול האקטיבי שבה.

 

 

שהזמן חולף לו ביעף...הגיע העת לחגוג את הוצאתו של גיליון המאה. בעשר השנים שעברו מאז הגיליון הראשון, באמת עברו הרבה מים פיננסיים מתחת להרבה גשרים פונדמנטליים, וטכניים. לרגל הגיליון המיוחד, החלטנו על השוואת קרנות קצת שונה מהרגיל. ההשוואה הפעם לוקחת בחשבון קרנות המקיימות כמה תכונות מיוחדות: ראשית, הקרנות יהוו סמן ברור של ניהול אקטיבי, בצורה הטהורה ביותר שיש, מה שאומר חופש פעולה מוחלט בידי מנהל הקרן: הקרנות הגמישות. תכונה שנייה, נובעת מהייחודיות של חגיגת ה־100 ל־1152637.jpg, והיא תכונת אריכות הימים. כמו כן, הוחלט לבחור שתי קרנות, אשר חוו את משבר הסאב־פריים של 2008-9, ואשר קיים בהן מספיק הון לניהול, כאשר הקרן הראשונה היא הגדולה מבין כל הדומות לה. בקיצור, שני הכלים הפיננסיים האלו מייצגים יכולות ניהול נקיות מכל מגבלה, ותיקות, ומספיק פופולאריות. הקרנות בהם נדון הן – אנליסט השקעות וומור גמישה.

 

מבין שתי הקרנות הגמישות, הקרן של אנליסט הרבה יותר ותיקה, כאשר תחילת דרכה נמצא בקיץ 2001, מול סוף 2007 עבור הקרן של מור, אבל, כאמור, שתיהן חוו את משבר 2008, וזה העניין החשוב עבורנו. כאמור, הקרן של מור מכילה את כמות ההון הגדול בקטגוריה, אבל גם באנליסט יש יותר מ־200 מיליון שקלים, וזה מכובד למדי, כאשר חושבים שזו כמות של כסף המייצגת אמון מלא, ונקי, בניהול האקטיבי שבה. וכאן אנו מגיעים לנתון שנתעכב עליו די הרבה להלן, והוא אלמנט התנודתיות. בקרן של מור יש לנו סטיית תקן נמוכה במיוחד, עבור הקטגוריה שבה היא נמצאת: 0.96% מול סטייה גבוהה משמעותית בקרן של אנליסט: 1.61%. אגב, הבדל זה אינו, בהכרח, קנה מידה של איכות טובה יותר או פחות בקרן אבל מהווה מצביע ברור לאלמנט הסיכון היחסי שבהחזקתה. ופרמטר אחרון, ותמיד מעניין: העלות. והנה, הפתעה קטנה נמצאת בנתון: החזקת הקרן של אנליסט תעלה לכם 1.94% לשנה מול 1.88% לשנה עבור הקרן של מור. ולמה זו הפתעה? כי ההפרש בסיכון שבהחזקת הקרן של אנליסט אינו מתבטא בהבדל המזערי שבדמי הניהול. היינו מצפים להפרש קצת יותר גדול, כאשר סיכון גדול יותר אמור לייצג גם סיכוי לרווח גדול בהרבה.

 

 

נקודות מבט שונות על ביצועי הקרנות

 

ואחרי ההיכרות הקצרה עם שתי הקרנות, מיד נעשה את המובן מאליו, ונשווה את הביצועים שלהן, מאז זמן הקמתה של הצעירה מבין שתיהן, זאת אומרת מה־01.01.2008:

 

קשה להתווכח עם התמונה הזו. מצד אחד, הקרן של אנליסט מציגה תנועת מחיר “הגיונית” מאוד עבור קרן מוטת מניות. באותה תנועה ניתן להבחין בירידות הברורות של 2008, 2011, ואף ב”אירוע” המצער של סיום שנת 2018. ברור שיחד עם הירידות האלו קיימת בתנועת המחיר שלה גם השמחה שבעליות הגדולות של 2009, 2012־1014, ובמיוחד 2016, כאשר התקומה מאז תחילת שנת 2019 מחזקת היטב את ההשערה בדבר ההטיה המנייתית של הקרן.

 

מצד שני, הקרן של מור מציגה תנועת מחיר הרבה יותר חסינה כלפי המורדות ההיסטוריות שבשוקי המניות, יחד עם תצוגה יפה, בתקופות הטובות שצוינו לעיל. הדבר בולט במיוחד בתחילת דרכה, מהקמתה ועד סתיו 2012, כאשר משבר הסאב־פריים כאילו ואינו ניכר כלל בהתקדמות ביצועיה. המשך הדרך עבור הקרן של מור, מציגה עקומת מחיר קצת יותר מותאמת למה שחברתה עושה, אך עדיין עם הרבה יותר רכות, והרבה פחות תנודתיות, בחלק היורד של הדברים. מה שקרה ב־2018, ותחילת 2019, היא דוגמה מאירת עיניים במיוחד לטיעון הזה. ובאמת, הבה נציג שנה אחורה של ביצועים על מנת לקבל מבט קצת פחות מושפע מן הטווח הארוך מאוד.

 

 

בגרף זה אנו רואים תקופה מעניינת, ומבליטה במיוחד את אופי הקרנות. מדוע? כי היא מכילה זמנים של מימוש רווחים מאסיבי בשוקי המניות (סוף שנת 2018), וזמנים של חזרה מאותה תקופה אדומה וכואבת. ומה אנו רואים? בגדול, את המצופה ממה שראינו עד כה: כאשר השוק יציב וטוב, ההבדלים בין שתי הקרנות אינם מעניינים בחריגותיהם אבל, כאשר מתחיל להיות “שמח” מצד התנודתיות המכאיבה דרומה, יש יתרון גדול לקרן של מור מול זו של אנליסט: היא יורדת פחות בהרבה, ומצליחה לייצר תנועה חלקה, וחזקה יותר, במהלך המתקן מעלה. חלון תצפית שונה במקצת, על אותה תקופת ביצועים, ניתן לקבל כאשר מפרידים את הגרפים השנתיים של הקרנות.

 

מבט זה מצליח להבליט עוד קצת את השוני שאנו מניחים מתחילת דרכו של הניתוח, וזאת על ידי כמה נקודות עיקריות: בקרן של אנליסט, הירידה הגדולה הייתה בנויה משלושה גלים ברורים, ותואמים היטב, את מה שקרה במדדי המניות העיקריים בעולם, ובעיקר באלו של ארה”ב (מספרים סגולים) כאשר הסגמנטים המגמתיים מטה, 1 ו־3, נראים הרבה יותר קטנים בתנועה של הקרן של מור. וכאשר מגיעים לתקופה החיובית שאחרי המימוש היורד, החלק שסומן כאן כ־4, אין ספק שהעלייה במור הרבה יותר אסרטיבית מאשר זו המוצגת אצל חברתה: השיא של 4, במור, נמצא הרבה מעבר לשיאים של תחילת הירידה כולה, ואין בה תיקון טכני באמצע הדרך, מול כזה בחודש מרץ בקרן של אנליסט.

 

 

לבסוף, הנה צורה נוספת להציג את השוני בכוחן היחסי של הקרנות להשגת תשואה, וזאת, הפעם, על ידי אינדיקאטור של “כוח יחסי” (Relative Strength) מול שני מדדי מניות עיקריים: זה הישראלי (ת”א 35), וזה האמריקאי (S&P500):

 

שני הגרפים העליונים, מעל שורת התאריכים, שייכים לקרן של אנליסט, ושני הגרפים התחתונים לקרן של מור. בכל זוג, אנו משווים את הכוח היחסי, מעין סמן של מומנטום יתר, בין הקרן ונכס בסיס, כאשר, במקרה שלפנינו, מדובר בשני מדדי מניות עיקריים: ת”א 35 הישראלי ו־S&P500 האמריקאי, וכאשר ערכים מעל 1.0 מציינים כוח יחסי גבוה מאותו נכס בסיס.

 

 

השוואת תשואות הקרנות

מהתצוגה הזו יש לנו הוכחה נוספת ליכולת של הקרן של מור להיות בעלת כוח תנועה חיובית יותר מחברתה, וזאת בשני המקרים המוצגים. מול ת”א 35, הקרן של מור נמצאת כמעט כל הזמן מעל רף ה־0.9, כאשר הקרן של אנליסט שקעה מתחת לרף הזה מיולי 2018 ועד פברואר 2019. ומול המדד האמריקאי הערכים המוצגים הרבה יותר גבוהים בקרן של מור, בכל התקופה המוצגת (12.2018 ועד 05.2019). אגב, אף קרן לא הצליחה לייצר כוח יחסי מעל 1.0, לאורך זמן, וזה מראה כמה המדדים הבסיסיים נהנים משכנוע עצמי גבוה, מצד המשקיעים, וזאת במדידה ארוכת טווח של שבועות וחודשים.

אין כאן הפתעות מרעישות. נתחיל דווקא ברצף התשואתי, ונאמר עליו את הברור מאליו: במור הוא יותר מתאים ל"אידיאל" של גידול הדרגתי בין תקופה ותקופה, כאשר החלק של הטווח הארוך בו (180 יום ועד שנתיים) מראה לנו עדיפות על הקרן של אנליסט: התקופה שבה המימושים הורגשו. זהו המסר גם בתשואות השנתיות: באנליסט, השנים הקשות של 2008, 2011, 2018 מצליחות להאפיל על ביצועי היתר של כל השנים הטובות יותר, ובמור, התופעה הפוכה במהותה.

ניתוח הרכב התיקים

מריכוז ההרכבים, שבטבלת פרטי הקרנות לעיל, למדנו כבר על השוני הגדול הקיים בהקצאה המנייתית בין שתי הקרנות. מעל 90% בקרן של אנליסט, מול קצת פחות מ־50% בקרן של מור. אבל, האם זה מספיק כדי להצדיק את מה שראינו עד כה? האם פירוט הרכבי התיקים יוכל לתת לנו אינפורמציה נוספת? הנה כמה עובדות משם.

בקרן של מור יש 98 מניות מקומיות עם השפעה של 42.39% על התיק, מול 66 מניות כאלו בתיק של אנליסט עם השפעה של 71.42%. ומה קורה בחשיפה המנייתית לחו”ל? באנליסט יש 15 מניות כאלו, עם 12.62% השפעה, מול 20 מניות כאלו בעלי השפעה של 3.47% בלבד בתיק של מור. כמו כן, יש לציין 104 אג”חים קונצרניים בתיק של מור, עם השפעה של 37.46% על התיק, כאשר באנליסט ישנם רק 5 כאלו עם השפעה זניחה של 2.74%.

מה כל זה בעצם אומר? לדעתי, אנחנו למדים כאן שבקרן של מור יש חלק אג”חי מאסיבי הממלא את החסר בחלק המנייתי בין שתי הקרנות. אבל, בנוסף, אנחנו רואים שבקרן של מור אוהבים לגוון הרבה יותר בכל סוגי הנכסים, כשכמות הניירות הספציפיים בה הרבה יותר גדולה ליחידת השפעה על התיק. כמו כן, החשיפה לחו”ל, ובכך למט”ח, מוסיף לאנליסט תנודתיות שאינה קיימת באותה מידה בקרן של מור. למעשה, בקנה מידה של חצי בלבד.

נתוני הגיוסים והפדיונות בקרנות | מה אומר הכסף?

אין ספק שלפנינו תצוגה מאירת עיניים לגבי שינוי עניין המשקיעים בין שתי הקרנות. שתיהן מראות פדיונות וגיוסים, בקנה מידה די זהה, עד אמצע 2015, כאשר אז החל השינוי הגדול, וגיוס עצום, יחסית, לכיוון של הקרן של מור. גיוס ששינה משמעותית את סקלת ההתייחסות, והביא לקרן של מור את מעמדה כגדולה מבין כל הגמישות. אגב, התנועות גדולות לשני הכיוונים, כך שמה שאנו רואים הוא בעצם שינוי בעוצמת תשומת הלב ותגובה לביצועים דרך הקרן של מור ככלי עדיף לביצוע המשימה.

לסיכום

לפנינו שתי קרנות ותיקות מאוד, כיאה למה שראוי להציג בגיליון ה־100 שלנו. שתיהן מנהלות הון מספיק גדול, כאשר הקרן של מור היא המובילה מן הבחינה הזו. שתיהן קרנות גמישות, ולכן מציגות מדיניות של ניהול השקעות אקטיבי אופייני למנהליה. הקרן של אנליסט משקפת הרבה יותר את שוקי המניות, וזאת יחד עם מדיניות של צמצום יחסי במספר הנכסים (Stock Picking), חשיפה לחו”ל, וכמות קטנה של מזומן ואג”ח. מולה, הקרן של מור, אשר מנווטת בין יחס המניות והאג”ח בתיק, חשיפה קטנה מאוד לחו”ל, וגיוון גדול בנכסים של כל קטגוריה שבתיק. על פי כללים אלו, הסה”כ של מור הצליח לייצר עקומת מחיר עדיפה בהרבה על חברתה, וזאת בכמעט כל צורת הצגה שעשינו כאן. היא גם הצליחה לייצר את עודף הביצועים הזה, כאשר אלמנט הסיכון (סטיית התקן) נמוך משמעותית מאשר הקרן של אנליסט, וכאשר דמי הניהול שלה נמוכים מן המתחרה. למרות הנתונים המוצגים, והיתרון הבולט של מור מול אנליסט עד כה, אין כאן קביעה שהדברים יהיו כאלו תמיד. עד עתה, הצד האג”חי, צמצום החשיפה לחו”ל, והגיוונים בקרן של מור, כל אלו הצליחו לרכך את התופעות השליליות שבשוקי המניות. יש להבין שתתכן תקופה בהיסטוריה ששוק האג”ח יהיה כעול, ולא כתועלת, ואז מה שראינו ישתנה. מתי זה יכול לקרות? כנראה כאשר מעשי הבנקים המרכזיים יהפכו להיות לסיבה של המשבר הפיננסי הבא.