אלכס זבזינסקי, מיטב דש > אחת הסוגיות שמעסיקות את המשקיעים וה-FED, איך מפרשים את הנתונים הכלכליים שסותרים לכאורה את חוקי הכלכלה?

עיקרי הדברים 

המלצות מרכזיות

מאקרו ישראל.

נקודות העיקריות:

מאקרו עולם.

למרות שיפור מהיר בניצולת בשוק העבודה האמריקאי, השכר עולה בקצב מתון ויש לכך סיבות 

אחת הסוגיות שמעסיקות את המשקיעים וה-FED, איך מפרשים את הנתונים הכלכליים שסותרים לכאורה את חוקי הכלכלה?

חלק מהסיפור של דוח התעסוקה בארה"ב עובד "לפי הספר". קצב יצירת המשרות מתמתן כפי שצפוי במצב של תעסוקה מלאה. הניצולת בשוק העבודה משתפרת. האבטלה ירדה לרמה של 4.3%, הנמוכה מאז 2011. גם שיעור האבטלה הרחב, שכולל העובדים הזמניים והאנשים שלא מחפשים עבודה למרות שהיו רוצים לעבוד, ירד ל-8.4% וכמעט חזר לרמות הנמוכות של תקופת לפני המשבר. שיעור המועסקים במשרה מלאה עלה בחדות וחזר כמעט לרמות לפני המשבר (תרשים 3). בהתאם, שיעור המועסקים במשרה חלקית ירד. 

החברות רוצות לגייס עובדים. המדד שמשקף קושי בלמלא משרות פתוחות של העסקים הקטנים עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2003 (תרשים 4). 

מכאן, חוקי הכלכלה מתחילים להשתבש. למרות גידול בביקוש וירידה בהיצע העובדים, שיעור התעסוקה כמעט לא עולה. גם קצב עליית השכר לא מתגבר. 

כנראה, שתקיעת השתתפות בכוח העבודה ברמות נמוכות יחסית משקפת סיבות מבניות ולא מחזוריות. במצב זה, ללא הרפורמות של הממשלה, שיעור ההשתתפות לא יעלה גם אם ה-FED ימשיך לנהל מדיניות מוניטארית מרחיבה.

לעלייה יחסית מתונה בשכר יכולות להיות מספר סיבות. קודם כל, יתכן וזה רק עניין של זמן עד שלחצי השכר יקבלו ביטוי בנתונים הרשמיים. שוק המניות, לדוגמה, כבר מזהה שזה קורה. לראיה, לאחרונה מניות החברות בעלות שיעור הוצאות שכר נמוך מציגות ביצועים עודפים על פני מניות החברות בעלות הוצאות השכר גבוהות (תרשים 6).

ביטוי נוסף ללחצי השכר משתקף בעובדה שבשנה האחרונה הואט מאוד קצב הגיוס של העובדים בענפים בהם רמת השכר נמוכה יחסית (תרשים 5). למעשה, החברות שמשלמות שכר נמוך הן גם החברות בהן בדרך כלל גם הרווחיות נמוכה. לכן, לחצים לעליית השכר גורמים לחברות אלה לצמצם את הגיוסים.

תרשים  5

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  6

 

ההסבר הנוסף לשיעור מתון של עליית השכר נעוץ ברווחיות הנמוכה של החברות המקומיות בארה"ב. לפי נתוני התוצר המעודכנים לרבעון הראשון, קצב הגידול של הרווחיות בחברות האמריקאיות בשוק המקומי עדיין שלילי ואף הורע ברבעון זה (תרשים 7). "השמחה" בשוק המניות מעלייה ברווחיות החברות משקפת בעיקר רווחי החברות האמריקאיות בחו"ל. אולם, השכר של העובדים האמריקאים מושפע בעיקר מהרווחיות המקומית. אם החברות מתקשות להגדיל רווחים, הן גם לא יכולות להעלות שכר בקצב מהיר יותר. 

לבסוף, למרות שוק העבודה החזק, שאומנם לא מייצר לחצי שכר משמעותיים, אינפלציית הליבה (PCE Core) בארה"ב ירדה בחודשים האחרונים מ-1.8% ל-1.5% (תרשים 8). אנו מעריכים ששוק העבודה, עלייה במדד המחירים ליצרן (ליבה), עלייה במחירי היבוא ופיחות הדולר צפויים לחזק אינפלציה בארה"ב בחודשים הקרובים.

תרשים  7

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  8

 

השאלה החשובה ביותר, איך יתייחס ה-FED לסתירות שמתגלות בתמסורת בין הלחצים בשוק העבודה לעלייה בשכר ובאינפלציה? האם יניח שהלחצים בשוק העבודה בסופו של דבר יגרמו לשכר לעלות בקצב מהיר יותר ויתמכו בחזרת האינפלציה או שימתין עד להופעת סימני האינפלציה בפועל? 

אנו מעריכים שהבנק המרכזי מעדיף בשלב הנוכחי של ההתאוששות בכלכלה האמריקאית לצפות פני העתיד ולהיות פחות Data Dependent, כפי שהיה בשנים האחרונות. כל הסימנים מראים ששוק העבודה אכן "חם"  וצפוי לייצר לחצי שכר בשלב מאוחר יותר.

שורה תחתונה: ה-FED צפוי להעלות את הריבית בישיבתו הקרובה. עלייה בניצולת שוק העבודה צפויה להביא לעלייה בשכר בחודשים הבאים ולתמוך בהמשך עליית הריבית לפחות פעם נוספת השנה.

באיטליה שיפור ניכר בנתונים הכלכליים מחד, ומאידך סיכון של הקדמת הבחירות 

החדשות הכלכליות באירופה ממשיכות להיות בעיקר חיוביות. מדדי הסנטימנט נמצאים ברמות גבוהות מאוד, במיוחד במגזר היצרני. 

שיעור האבטלה ירד ל-9.3%, לעומת 9.4% בחודש הקודם, כאשר בלטה במיוחד ירידה באבטלה באיטליה מ-11.8% בתחילת השנה ל-11.1% בחודש אפריל (תרשים 9). נציין, שגם קצב הצמיחה באיטליה הפתיע לטובה ועלה ל-1.2% (YoY) הגבוה ביותר מאז 2011 (תרשים 10). 

אולם, במקביל לנתונים הכלכליים החיוביים, עלה הסיכון הפוליטי באירופה. התעורר חשש מהקדמת הבחירות במדינה. באיטליה, להבדיל מהמדינות האירופאיות הגדולות האחרות, קיים רוב באוכלוסייה וכוח פוליטי משמעותי בעד עזיבת גוש האירו. 

גם באנגליה עלה הסיכון, בעקבות צמצום הפער בסקרים בין מפלגת השלטון למפלגת לייבור.

שורה תחתונה: הקדמת בחירות באיטליה תהווה סיכון אף גדול יותר מאשר הבחירות בצרפת.

תרשים  9

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  10

 

ממשיכים להופיע סימנים המעידים על התקררות במשק הסיני

מדד מנהלי הרכש הפרטי בתעשייה בסין ירד מתחת לרמה של 50 שמצביעה על התכווצות בפעילות, למרות שהמדד הרשמי עדיין נותר גבוה מ-50 (תרשים 12). 

סימן נוסף להאטה בפעילות בסין ניתן למצוא בירידה בקצב הצמיחה ביצוא לסין מהמדינות העיקריות, כפי שמדווח במדינות אלה. במיוחד בולטת התמתנות ביצוא מיפן, ארה"ב ודרום קוריאה (תרשים 11). אנו מעריכים שהידוק המדיניות המוניטארית והפיסקאלית בסין ימשיכו להשפיע על הפעילות הכלכלית, מה שצפוי להיות מורגש גם במדינות שותפות הסחר של סין. מבחינה זו, הפגיעות ביותר הנן המדינות המתפתחות באסיה ויפן.

שווקים.

שוק המניות אומר ששום דבר רע לא יכול לקרות, שוק האג"ח ששום דבר טוב

נוצר הרושם ששוקי המניות והאג"ח מתנהלים ביקומים נפרדים. המניות מתייחסות בעיקר אל חצי הכוס המלאה והאג"ח הריקה. נראה, ששום דבר ממה שקורה לא מפריע למשקיעים בשני האפיקים בקו המחשבה שלהם.

ההתדרדרות חסרת התקדים ביחסים בין ארה"ב לאירופה, הסיכון לבחירות באיטליה, המהפך בסקרים באנגליה, העובדה ששום רפורמה של טראמפ עוד לא הגיעה אפילו לדיון בסנאט, החולשה בנתונים בסין, האכזבות מהנתונים הכלכליים בארה"ב (תרשים 13) לא "מזיזים" למניות.

לעומת זאת, כוונות ה-FED להעלות את הריבית בפעם שלישית ברציפות, היעדר סימנים ברורים שהכלכלה האמריקאית באמת נתקעה, השיפור במצב הכלכלי בעולם, כל אלה אינם מפריעים לתשואות האג"ח לרדת. 

איזה שוק צודק?

האמת, שלפי הניסיון של השנים האחרונות, שני השווקים יכולים להיות צודקים. הסתירות בין שוק המניות לאג"ח מתגלות לא בפעם הראשונה. למעט אפיזודות יחסית קצרות של תנודתיות, שוק המניות המשיך לעלות בשנים האחרונות והתשואות בשוק האג"ח עלו וירדו ללא כיוון מסוים, כאשר דווקא עכשיו תשואת האג"ח ל-10 שנים עומדת בדיוק ברמה הממוצעת של חמש השנים האחרונות (תרשים 14). לנו נראה שהמאזן בין הסיכון לתשואה בשני האפיקים לא אטרקטיבי כעת.

גילוי נאות מטעם מכין האנליזה

למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.

סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.

1.מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.

2.מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.

3.מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.

4.בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.

5.במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

6.במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

עצמאות שיקול הדעת

אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.