השבוע קיבלתי טלפון מקולגה שלי "תגיד", הוא שאל אותי, "איך מקובל להעריך הלוואת בעלים במסגרת הערכת שווי חברה?". "שיטת הנכסים המותנים", עניתי. "מה אומרת שיטת הנכסים המותנים?", שאל הקולגה. "שיטת הנכסים המותנים מתייחסת למניות רגילות ולהלוואת הבעלים כאופציות CALL על שווי ההון המורכב (קרי, סך הצברם של ההון העצמי והלוואת הבעלים) כאשר מחירי המימוש של האופציות מבוססים על ההעדפה במועד הפירעון החזוי של הלוואת הבעלים. לפי שיטה זו, למניות רגילות יהיה ערך רק אם הכספים העומדים לחלוקה לבעלי מניות, עולים על ערך ההעדפה במועד הפירעון החזוי של הלוואת הבעלים, בהנחה שלחברה ישנם די כספים על מנת שההעדפה במועד הפירעון החזוי של הלוואת הבעלים תהא משמעותית וברת-גבייה עבור בעלי המניות.
מניות רגילות בנויות לפי מודל של אופציית CALL אשר מעניקה למחזיק בה את הזכות, אך לא את החובה, לרכוש את שווי החברה (המשמשת כנכס הבסיס של האופציה) תמורת מחיר קבוע מראש, דהיינו, במחיר המימוש. לפי המודל, מחיר המימוש מבוסס של שווי ההון המורכב ולא כמו במקרה של אופציית CALL "רגילה" שבו מחיר המימוש מבוסס על מחיר המניה.
על כן, מניות רגילות נחשבות לאופציית CALL שצמודה לה זכות תביעה כנגד החברה במחיר מימוש השווה לשווי הנותר מההון המורכב מיד לאחר פירעון הלוואת הבעלים. נציין כי שיטת הנכסים המותנים נוקטת בדרך כלל במודל Black & Scholes על מנת לתמחר את אופציית ה- CALL.
עוד נציין, כי שיטת הנכסים המותנים מתחשבת בתנאים השונים שבהסכם הלוואת הבעלים – לרבות לוח הסילוקין של ההלוואה (ככל וקיים – על פי רוב אין כזה), הריבית הנקובה בהלוואה (ככל וקיימת – על פי רוב אין כזו) ומועד הפירעון הסופי (ככל וקיים – על פי רוב אין כזה). כמו כן, שיטת הנכסים המותנים מתחשבת במרומז בהשפעה של העדפה בעת מועד הפירעון החזוי של הלוואת הבעלים, ולא נכון למועד ההערכה.
עם זאת, שיטת הנכסים המותנים עשויה להיות מורכבת ליישום, והינה רגישה להנחות מפתח מסוימות, כגון הנחת התנודתיות (אחד מנתוני ההזנה הנדרשים לפי מודל Black & Scholes), אשר לא בהכרח ניתן לאמתן בזמן אמת או בדיעבד. כמו כן, היעדר היסטוריית מסחר עבור חברות פרטיות, הופך את הסובייקטיביות של הנחת התנודתיות למגבלה פוטנציאלית על האפקטיביות של שיטה זאת בעת קביעת השווי ההוגן של הלוואת הבעלים.
"זה מורכב לי", אמר הקולגה, "אין לך איזושהי שיטה ישימה לשם קבלת אומדן אינדיקטיבי לשווי הלוואת בעלים, כזו שאיננה מהווה שיטת אמידה מדויקת? אתה יודע, משהו Quick and Dirty שלא מתחשב בכל הגורמים שהסברתי לי עליהם ושעשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של הלוואת הבעלים?", שאל הקולגה.
"אתה יכול להשתמש בטכניקת פולניצר להערכת השווי הכלכלי של הלוואת בעלים", עניתי. "מה אומרת טכניקת פולניצר להערכת שווי הוגן של הלוואת בעלים?", שאל הקולגה.
טכניקת פולניצר לשווי הלוואת בעלים היא די פשוטה והיא מבוססת על 2 פרמטרים בלבד. הראשון, הינו מועד הפירעון החוזי של הלוואת הבעלים (או מועד הפירעון החזוי שלה בהתאמה להערכות הנהלת החברה) והשני הוא שיעור ההיוון הראוי להלוואת בעלים.
שיעור ההיוון הראוי להלוואת בעלים על פי טכניקת פולניצר הינו הנמוך מבין:
- שיעור התשואה המבוסס על וקטור ריביות בעל אותו בסיס הצמדה כמו זה של הלוואת הבעלים (נומינלי, ריאלי, דולרי בישראל או יורו בישראל), הנורמטיבי לדירוגה הפומבי/הסינטטי של החברה (קרי, המנפיק) ובעל מח"מ הזהה לטווח לפירעון של הלוואת הבעלים. למעשה, שיעור תשואה זה אשר נאמד על בסיס וקטור ריביות נורמטיבי לדירוג החברה מוערך הלכה למעשה כמייצג את עלות החוב הנורמטיבית המשוחררת מכל שעבוד ובטוחה של החברה המוערכת, בעלת משך חיים ממוצע (מח"מ, Duration) הזהה לטווח לפדיון הנאמד ממועד ההערכה ועד מועד הפירעון החזוי/החוזי.
- שיעור התשואה על ההון העצמי של החברה, בעל אותו בסיס הצמדה כמו זה של הלוואת הבעלים (נומינלי, ריאלי, דולרי בישראל או יורו בישראל) אך לתקופה ארוכה ככל האפשר, דהיינו, ששיעור הריבית חסרת הסיכון המשמש בחישוב שיעור התשואה על ההון העצמי של החברה הינו שיעור התשואה המבוסס על וקטור ריביות בעל אותו בסיס הצמדה כמו זה של הלוואת הבעלים (נומינלי, ריאלי, דולרי בישראל או יורו בישראל) חסר סיכון בישראל בעל מח"מ של 25 שנים. למעשה שיעור התשואה על ההון העצמי של החברה הינו שיעור ההיוון הנדרש על ידי בעלי המניות באמצעות שימוש במודל ה- Modified CAPM.
"תן דוגמה", ביקש הקולגה, "בכייף", עניתי, "השבוע הגיע לשולחני סיפור של הלוואת בעלים".
הסיפור הינו כזה, חברה מסוימת נטלה הלוואה בסך של כ- 14,211 אלפי שקלים חדשים מבעל שליטה בחברה. ההלוואה צמודה למדד המחירים לצרכן, אינה נושאת ריבית ותפרע בהתאם ליכולת החברה ובתלות ביכולת שירות החוב הפיננסי שלה. להבנתי, מהווה הלוואה זו, מבחינה כלכלית, שכבה העדיפה בסדרי הנשייה והפירעון (LP- Liquidation Preference) רק על ההון העצמי (כמובן שהלוואות בנקאיות עדיפות עליה).
בהיעדר מועד פירעון חוזי להלוואה, הנחתי בהתאמה להערכות הנהלת החברה, כי ההלוואה תיפרע תוך 5 שנים ממועד ההערכה.
כעת נדרשתי ליישם את טכניקת פולניצר כמינימום מבין עלות החוב הנורמטיבית המשוחררת מכל שעבוד ובטוחה של החברה, על בסיס דירוג החוב הסינטטי של החברה, בעלת משך חיים ממוצע של 5 שנים ממועד הערכה, לבין שיעור התשואה הריאלי על ההון העצמי של החברה למח"מ של 25 שנים.
כעת ניצוק לטכניקת פולניצר את הפרמטרים שהיו ידועים בעת מועד ההערכה, דהיינו, ביום ה- 8 ביוני 2018.
שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון בישראל, אשר נאמד נכון למועד ההערכה על בסיס שיעור התשואה שנגזר מוקטור הריביות הריאלי (צמוד מדד) חסר הסיכון בישראל של שווי פנימי עבור מח"מ של 5 שנים. |
0.29%- |
מרווח האשראי הנורמטיבי לחברה, אשר נאמד נכון למועד ההערכה על בסיס מרווח האשראי שנגזר ממטריצת מרווחי האשראי של שווי פנימי עבור דירוג אשראי (פומבי או סינטטי) מסוג ilD ומח"מ של 5 שנים. |
24.28% |
עלות החוב הנורמטיבית הריאלית של החברה למח"מ של 5 שנים |
23.99% |
|
|
שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון ארוכת הטווח בישראל, אשר נאמד נכון למועד ההערכה על בסיס שיעור התשואה שנגזר מוקטור הריביות הריאלי (צמוד מדד) חסר הסיכון בישראל של שווי פנימי עבור מח"מ של 25 שנים. |
1.48% |
רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון, אשר נאמד נכון למועד ההערכה על פי מחקר של המלומד Aswath Damodaran בדבר פרמיות הסיכון בשוקי ההון עבור מדינת ישראל לשנת 2017 (המחקר בוצע בינואר 2018) |
5.89% |
הביתא "הממונפת" הראויה להון החברה, אשר נאמדה נכון למועד ההערכה על פי מחקר של המלומד Aswath Damodaran בדבר אומדני הביתא הממונפים הענפיים של ענף ה- Education לשנת 2017 (המחקר בוצע בינואר 2018) |
1.15 |
רכיב פרמיית סיכון הגודל הראוי להון החברה, אשר נאמד נכון למועד ההערכה על פי מחקר של חברת Duff & Phelps לשנת 2016 בדבר תוספות התשואה הנדרשות בגין השקעה בחברות סחירות בארה"ב בהתאם לגודל החברה (המחקר פורסם בשנת 2017) |
11.63% |
שיעור התשואה הריאלי על ההון העצמי של החברה למח"מ של 25 שנים |
19.88% |
|
|
המינימום מבין שני שיעורי ההיוון שנאמדו לעיל הוא שיעור ההיוון הראוי להלוואת הבעלים נכון ל- 8.06.2018 |
19.88% |
לפיכך, הוונתי את הלוואת הבעלים בשיעור ההיוון הריאלי על ההון העצמי המהווה הלכה למעשה CAP (קרי, תקרה) לעלות החוב של החברה. שווייה ההוגן של הלוואת הבעלים נאמד על ידי בכ- 5,739 אלפי ₪ (לפי שיעור היוון של 19.88% וטווח לפירעון של 5 שנים ממועד ההערכה).
חשוב לציין שמבדיקות שערכתי, טכניקת פולניצר להערכת שווי הוגן של הלוואת בעלים מספקת תוצאות הקרובות ביותר לתוצאות המתקבלות משימוש בשיטת הנכסים המותנים.
רק לשם השוואה, כיום הריביות בהלוואות מזנין נעות בין 10% ל- 17% כך שהתוצאה של טכניקת פולניצר הינה סבירה (המינימום בין 23.99% ו- 19.88%).
הכותב הוא האקטואר רועי פולניצר, מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המופיעות במייל זה מועברים במסגרת תכתובת כללית, ואין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של נמען במייל זה, אין לראות בהם הצעה כלשהי, שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל נמען למייל זה – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע המופיע במייל זה, עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות במייל זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי בדברים נשוא מייל זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. משה מימון לא יהא אחראי בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש באמור במייל זה, אם יגרמו.