סקירת מאקרו - העלייה במחירי האנרגיה שוחקת את מרווח הביטחון של הבנקים המרכזיים

אי הודאות הגיאו-פוליטית הובילה לשינויים מהירים במחיר הנפט בימים האחרונים. בפן החיובי ניתן לציין כי למרות ‏המלחמה והקושי להגיע להסכם יציב, מחיר הנפט לטווח הבינוני-ארוך יציב יחסית סביב 70 דולר. החדשות הפחות ‏טובות הן שממוצע מחיר הנפט ב-3-6 חודשים אחרונים מתקרב ל-90 דולר, לעומת כ-65 דולר לאורך המחצית השנייה ‏של 2025 ועד לתחילת המלחמה. גורם זה הוא הרלוונטי לבחינת ההשפעה מסדר שני על האינפלציה, כך שהסיכון ‏לעלייה רוחבית יותר באינפלציה התגבר. בהתחשב בכך שסביבת האינפלציה במרבית המשקים המפותחים גבוהה ‏מהיעד, מרווח הביטחון של הבנקים המרכזיים נשחק ומקרב התאמה מסוימת כלפי מעלה בריבית. החלטת הריבית ‏השבוע בארה"ב מאופיינת באי ודאות גבוהה מהרגיל, וסביר שלא תתקבל פה אחד. אנו מצפים להעלאת ריבית בארה"ב ‏באחת משתי ההחלטות הקרובות, כאשר ההסתברות להותרת הריבית ללא שינוי השבוע גבוהה יותר מאשר להעלאתה.

בישראל, נתוני הפעילות האחרונים הצביעו על התאוששות מהירה של המשק ברבעון השני של השנה וזאת לאחר ‏הפגיעה ברבעון הראשון כתוצאה מהמלחמה. אמנם אי הודאות הגיאו-פוליטית מקטינה את ההסתברות להפחתת ‏ריבית, אך בהנחה וטראמפ לא יחתור לעימות ממושך, בשל לוח הזמנים הפוליטי (בחירות האמצע בארה"ב), רגיעה ‏במצב ובמחירי הנפט עשויים לאפשר להערכתנו מהלך הפחתה אחד נוסף בריבית בהמשך השנה. עם זאת, בהנחה ולא ‏יתגברו מחדש הלחצים להתחזקות השקל, אנו לא מצפים ליותר מהפחתה אחת נוספת וזאת על רקע שוק העבודה ‏ההדוק, צפי לעלייה בסביבת האינפלציה עם התפוגגות השפעות הייסוף וסביבת ריבית שקרובה לרמתה הניטראלית.‏

השווקים הפיננסים הושפעו במהלך השבוע האחרון מאי הודאות הגיאו-פוליטית שמקבלת ביטוי בשינויים מהירים מחירי האנרגיה וזאת במקביל לתנודתיות גבוהה במניות הטכנולוגיה. מדדי המניות המובילים בארה"ב רשמו שבוע שלילי שני ברציפות, כאשר הירידות בהם הובלו בעיקר על ידי מניות הטכנולוגיה לעומת עליות ביתר הענפים העיקרים. המדדים האירופאיים רשמו ביצועים עודפים ואילו באסיה נרשמה מגמה מעורבת. העלייה החדה במחירי האנרגיה, מחיר הברנט אף הגיע במהלך השבוע ל-100 דולר, הובילה להתגברות הציפיות להעלאת ריבית, לעליית תשואות בשוק איגרות החוב תוך השתטחות העקומים, ולהתחזקות של הדולר בעולם.

קריסת הסכם ההבנות וחזרה ללחימה בין ארה"ב לאירן הובילו לזינוק מהיר במחיר הנפט, ובשבוע האחרון מחיר הברנט התקרב חזרה ל-100 דולר. הפסקת הלחימה בסוף השבוע האחרון וניסיונות חידוש השיחות הובילו לרגיעה מסויימת אך המחיר נותר גבוה יחסית, סביב 90 דולר לחבית. בפן החיובי ניתן לציין כי למרות המלחמה והקושי להגיע להסכם יציב, מחיר הנפט לטווח הבינוני-ארוך יציב יחסית סביב 70 דולר. לעומת זאת, החדשות הפחות טובות הן שממוצע מחיר הנפט ב-3-6 חודשים אחרונים מתקרב ל-90 דולר, לעומת כ-65 דולר לאורך המחצית השנייה של 2025 ועד לתחילת המלחמה ברבעון הראשון של השנה. 
 

גורם זה הוא הרלוונטי לבחינת ההשפעה מסדר שני על האינפלציה, כך שהסיכון לעלייה רוחבית יותר באינפלציה התגבר. התפתחות זו שוחקת את מרווח הביטחון של הבנקים המרכזיים בנוגע לסביבת האינפלציה, בפרט בהתחשב בכך שבמרבית המשקים המפותחים, לא רק שהאינפלציה בשנה האחרונה גבוהה מהיעד, אלא גם האינפלציה הבסיסית (בניכוי אנרגיה ומזון) גבוהה מהיעד. לפיכך, אם לאחר מזכר ההבנות בין ארה"ב לאירן, שבעקבותיו שיגרו מרבית הנגידים המובילים מסרים מרגיעים של ירידה בסיכוני האינפלציה, הרי שהשינויים המהירים במחירי האנרגיה  ועליית מדרגה בממוצע המחירים (אפקט מלאי על האינפלציה) מקרבים התאמה מסויימת בריבית במרבית המשקים המפותחים, כאשר התמחור נע סביב 2-3 העלאות ריבית בשנה הקרובה.
 

דוגמה טובה להשפעת השינויים המהירים במחירי האנרגיה נצפתה בשבוע האחרון במסגרת החלטת הריבית בגוש היורו. הריבית נותרה כצפוי ללא שינוי, ברמה של 2.25%, אך ההודעה נטתה באופן מסויים לצד הניצי וזאת על רקע השלכות העלייה המחודשת במחיר הנפט. כך, אמנם ההחלטה על העלאת הריבית התקבלה פה אחד, אך חלק מחברי הועדה העלו את האפשרות להעלאת ריבית ובסופו של דבר העדיפו להמתין להתפתחויות עד להחלטה הבאה. סביר כי להחלטה ז תרמו ההפתעה כלפי מטה באינפלציה ביוני, סביבת אינפלציה בסיסית (2.4%) שגבוהה במקצת מהיעד (2%), ציפיות לאינפלציה לשנה השנייה שאינן רחוקות מהיעד, וסביבת צמיחה מתונה יחסית ללא סימנים ללחצי שכר. עם זאת, החלק הניצי יותר בהודעה כלל התייחסות לכך כי חלה הרעה במאזן הסיכונים, כלפי מעלה לאינפלציה וכלפי מטה לפעילות, הערכה שלמעשה מקרבת התאמת נוספת בריבית. בכדי לאזן את הדברים לגארד ציינה כי המדיניות לא כוללת הכוונה עתידית אלא תלוית נתונים, וכי הפוקוס של ה-ECB הוא על מידת החלחול של העלייה במחירי האנרגיה ליתר המוצרים, כלומר השפעה מסדר שני של עליית מחירי האנרגיה. לגארד טענה כי עד כה לא נרשמו סימנים לכך, בין אם בנתוני האינפלציה שאף התמתנו לאחרונה, ובין אם בנתוני השכר, כך שלא נרשם לחץ לפעולה מיידית מצד הבנק. לגארד ציינה כי עד להחלטה הבאה יפורסם סט נתונים נוסף (בפרט נתוני האינפלציה והשכר ונתוני הצמיחה וסקרי הציפיות) והוא זה שישפיע על המדיניות.

בהיבט זה האומדן הראשון של מדד מנהלי הרכש בגוש היורו לחודש יולי סיפק חדשות טובות, כאשר הצביע על עלייה רוחבית במדדי התעשייה והשירותים במקביל להתמתנות לחצי המחירים. הפעילות בענפי התעשייה המשיכה לנוע ברמות גבוהות יחסית, עם שיפור נוסף ביולי, אך השיפור המשמעותי יותר היה בענפי השירותים שעברו מהתכווצות להתרחבות. לאחר החולשה היחסית ברבעון השני התאוששות מסויימת בפעילות אמנם הייתה צפויה, אך החדשות הטובות כי העלייה במחיר האנרגיה במהלך יולי לא פגעה באמון העסקי, אך אין ספק כי במידה ומחירי האנרגיה יתבססו ברמות גבוהות מגמת השיפור בסנטימנט העסקי תיבלם.
 

מגמה דומה נרשמה גם במדד מנהלי הרכש בארה"ב, עם שיפור שבלט יותר בענפי השירותים, כאשר פעילות התעשייה ממשיכה לנוע ברמות גבוהות יחסית. הצפי להמשך התרחבות בפעילות התעשייה קיבל ביטוי גם במדדים האזוריים של ה-Fed בניו יורק ובפרט בפילדלפיה, שעקביים עם עלייה נוספת במדד ה-ISM  תעשייה.
 

כמו כן, נתוני דורשי העבודה החדשים ממשיכים לנוע ברמות נמוכות ומצביעים על שוק עבודה חזק באופן יחסי, כאשר הפעילות ממשיכה לקבל רוח גבית מהתנאים הפיננסים הנוחים.
 

על רקע תמונת המצב החיובית העולה מהנתונים הריאליים ומהתנאים הפיננסים, הפוקוס של המדיניות המוניטארית נוטה יותר לסביבת האינפלציה. סביר שנתוני האינפלציה האחרונים לחודש יוני, שהפתיעו כלפי מטה, ימנעו העלאת ריבית בארה"ב כבר ביולי. עם זאת, חשוב לציין כי היעד הרשמי של ה-Fed מחירי הצריכה הפרטית PCE)), מצביעים על סביבת אינפלציה גבוהה באופן ניכר, עם התבססות האינפלציה הבסיסית מעל ל-3% מתחילת השנה (הנתון ליוני צפוי להצביע על עלייה של 3.3%). בהתחשב בכך שעידן וורש כיו"ר הבנק המרכזי האמריקאי, מתאפיין בשלב הנוכחי בחוסר בהירות בנוגע לפונקציית התגובה של ה-Fed, ההחלטה השבוע חריגה יחסית מבחינת פוטנציאל ההפתעה.  שכן,  לרוב ה-Fed לא נוטה יתר על המידה להפתיע בהחלטה עצמה, אלא מכין את השווקים לפני ההחלטה או באמצעות המסרים במסגרת ההודעה. להערכתנו, סביר לצפות להעלאת ריבית באחת משתי ההחלטות הקרובות, עם הסתברות גבוהה יותר לזו בספטמבר מאשר זו שבשבוע הקרוב, וסביר גם לצפות כי ההחלטה לא תתקבל פה אחד כלומר שחלק מהחברים יתמכו בהעלאת ריבית כבר השבוע. ההערכה שלנו קרובה למדיי לתמחור הנוכחי בשווקים, שמגלם הסתברות של כ-1/3 להעלאת ריבית השבוע, העלאה אחת עד ספטמבר ומעט מעל ל-2 העלאות במצטבר בשנה הקרובה.
 

מעבר להתפתחות האינפלציה, כמובן שתוואי הריבית יושפע מהתנאים הפיננסים, שעד כה נותרו נוחים למרות עליית התשואות. חשוב לציין כי עליית התשואות האחרונה לא נבעה מעלייה בפרמיית הסיכון אלא מהתגברות הציפיות להעלאת הריבית. מכיוון שפרמיית הסיכון, בין אם בשוק האשראי ובין אם בשוק המניות נמצאת ברמה נמוכה, עליית תשואות נוספת באיגרות החוב הממשלתיות צפויה להשפיע להערכתנו לרעה על נכסי הסיכון, ומכך גם להקשות על התבססות התשואות ל-10 שנים ברמות גבוהות, כך שעליית תשואות מהרמות הנוכחיות מהווה הזמנות להארכה הדרגתית של מח"מ התיק.
 

אי הודאות הגיאו-פוליטית מנמיכה את פוטנציאל הפחתת הריבית בישראל

בישראל, נתוני הפעילות האחרונים הצביעו על התאוששות מהירה של המשק ברבעון השני של השנה וזאת לאחר הפגיעה ברבעון הראשון כתוצאה מהמלחמה. השיפור בפעילות בולט בעיקר בתעשייה, עם עלייה חדה ביצוא ובייצור התעשייתי, כאשר העלייה ביבוא חומרי גלם מהווה אינדיקציה להמשך שיפור גם בחודשים הקרובים.  כמו כן, נתוני התעסוקה לחודש יוני הצביעו על המשך מגמת השיפור בשוק העבודה, וזאת לאחר הרעה זמנית במרץ-אפריל בעקבות המלחמה. שיעור האבטלה הרשמי ממשיך לנוע ברמות נמוכות מ-3% (2.9% ביוני),  כאשר שיעור האבטלה הרחבה (בלתי מועסקים ונעדרים זמנית מעבודה כל השבוע מסיבות כלכליות) ירד ל-3.2% בלבד, נמוך מרמתו ערב המלחמה. עם זאת, חלק מירידה זו מוסבר בירידה בשיעור ההשתתפות, שאמנם נמצא במגמת שיפור במאי-יוני, עם עליה ל-62.1%, אך עדיין נמוך מהרמות שאיפיינו את טרום המלחמה (כ-62.5% בממוצע).

הירידה באבטלה הרחבה כאשר ברקע נרשמת מגמת עלייה במישרות הפנויות מחזקת את ההערכה כי שוק העבודה שב להיות הדוק. כך, היחס שבין המישרות הפנויות לאבטלה הרחבה שב במהירות בחודשים האחרונים לרמות של מעל ל-1, קרוב לרמות השיא של השנים האחרונות. ככל שמצב זה נשמר, ובחלקו תלוי במצב הגיאו-פוליטי, צפויה התגברות של לחצי השכר ומכאן לעלייה בסביבת האינפלציה, בפרט עם התפוגגות השפעת הייסוף בשער החליפין של השקל.
 

השפעת אי הודאות הגיאופוליטית התגברה בימים האחרונים עם החרפת העימות בין ארהב לאירן, במקביל ידיעות ולפיהן ישראל תצטרף למערכה, כאשר בסוף השבוע האחרון חלה רגיעה יחסית. העלייה באי הודאות הגיאו-פוליטית משפיעה על השוק המקומי במספר ערוצים שרובם מפחיתים את ההסתברות להפחתת הריבית, ובראשם: אי הודאות הגיאו-פוליטית וסימן השאלה סביב המעורבות הישראלית, חולשה יחסית בשוקי המניות שתומכת בהיחלשות של השקל, פוטנציאל להתגברות מחודשת  של מגבלות ההיצע ועלייה בסביבת האינפלציה (בהנחה ומחירי הנפט יישארו סביב הרמות הנוכחיות, מדד אוגוסט צפוי לעלות בשיעור גבוה של 0.9%-0.8%).

התלות בגורם הגיאו-פוליטי עלתה, כך שאמנם ההרעה המחודשת מקטינה את ההסתברות להפחתת ריבית, אך בהנחה וטראמפ לא יחתור לעימות ממושך, בשל לוח הזמנים הפוליטי (בחירות האמצע בארה"ב), רגיעה במצב ובמחירי הנפט עשויים לאפשר להערכתנו מהלך הפחתה אחד נוסף עד לסוף השנה. עם זאת, בהנחה ולא יתגברו מחדש הלחצים להתחזקות השקל, אנו לא מצפים ליותר מהפחתה אחת נוספת וזאת על רקע שוק העבודה ההדוק, צפי לעלייה בסביבת האינפלציה עם התפוגגות השפעות הייסוף וסביבת ריבית שקרובה לרמתה הניטראלית.

גילוי

לכותב המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל- אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעל רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותב המאמר אינם בעלי עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

במועד פרסום עבודה זו, שרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי בע"מ ו/או תאגידים קשורים לשרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. בע"מ. מחזיקים בחשבונות הנוסטרו ובחשבונות המנוהלים על-ידם החזקה מהותית בניירות הערך המוזכרים בסקירה זו ועל כן עשוי להתקיים ניגוד עניינים בקשר עם סקירה זו.

מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי., עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.