רועי פולניצר
04/09/2018
אומדן טוב לשווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה של חברת ביטוח הינו סך הצברם של שווי ההון העצמי המוחשי של החברה ושווי תיק הביטוח שבתוקף של אותה חברה.
הרקע
בהמשך למאמר שפרסמתי כאן בשבוע שעבר שכותרתו "הערך הגלום של שבע חברות הביטוח הגדולות בישראל נכון ל- 31.12.2017", נתבקשתי על ידי קולגה להמשיך ולאמוד את שווי העסקים הכלולים בביטוח חיים ועסקי ניהול קרנות הפנסיה של אותן שבע חברות הביטוח הגדולות בישראל נכון ל- 30.6.2018 ע"י גזירת ההון העצמי המוחשי של כל חברה (הון עצמי בניכוי יתרת נכסים בלתי מוחשיים ובניכוי הוצאות רכישה נדחות, נטו ממס, לפי יתרתם בספרים ליום 30 ביוני 2018), בתוספת שווי תיק הביטוח שבתוקף (VIF) ליום 31 בדצמבר 2017.
כזכור על פי חוזר המפקח על הביטוח, מיום 12 באוגוסט 2007 (חוזר ביטוח 2007-1-11), על חברות הביטוח לפרסם מידי שנה, לא יאוחר מפרסום הדוחות הכספיים לרבעון הראשון של השנה, מידע בדבר הערך הגלום (Embedded Value) בפוליסות ביטוח לטווח ארוך לסוף השנה הקודמת. הערך הגלום מחושב באמצעות הוספה של שווי תיק הביטוח שבתוקף, המייצג את היוון תזרים הרווחים העתידיים הצפויים מהתיק הקיים, להון העצמי המוחשי של כל חברה. אחת ממטרות הוראה זו של המפקח, בין השאר, היתה לסייע למשקיעים להעריך את שוויין של חברות הביטוח. בדצמבר 2017 פרסמה רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון, בראשות דורית סלינגר, חוזר שעניינו "תיקון הוראות החוזר המאוחד לעניין דיווחים לממונה - קובץ דיווח על הערך הגלום (ה-EV)", שביטל את חובת הדיווח של דוח על הערך הגלום בפוליסות ארוכות-טווח בחברות ביטוח לממונה ולציבור. ולכן אני נתבקשתי לפסוע פנימה ולאמוד את הערך הגלום של שבע חברות הביטוח הגדולות בישראל נכון ל- 31.12.2017.
תמחור בחסר של חברות הביטוח בישראל
מזה תקופה ארוכה נערכים דיונים רבים בקרב אנשי המקצוע בתחום הביטוח ושוק ההון בנוגע לאפשרות של תמחור בחסר של חברות הביטוח בישראל. אחת המסקנות העיקריות של הדיונים הללו הינה כי נכון להיום אכן סביר כי חברות הביטוח בישראל מתומחרות בחסר וזאת, בין היתר, מהסיבות הבאות:
נכון ליום ה- 31 באוגוסט 2018, חמש חברות הביטוח הגדולות בישראל (מגדל, הפניקס, כלל ביטוח, מנורה ואיילון) למעט חברת הראל, נסחרות מתחת להון העצמי שלהן. לדעתי, בטווח הארוך מצב זה אינו סביר וזאת מכיוון שבהתאם לכללי חשבונאות, במאזניהן של חברות הביטוח לא נכללים נכסים בלתי מוחשיים ומוניטין שצמחו בחברה. לכן, צפוי היה שההון העצמי של חברות הביטוח יהווה סוג של "מחיר רצפה" לשוויין הכלכלי.
לכל חברות הביטוח הציבוריות בישראל קיים גרעין שליטה גדול, המחזיק בין 70%-60% ממניות החברה. עובדה זו מגבילה את אפשרותם של גורמים חיצוניים לרכוש חברות אלו וזאת כאשר ידוע כי לאור ועדת הריכוזיות לפחות שתי חברות ביטוח (כלל ביטוח והפניקס) נמצאות מזה זמן רב "על המדף". כמו כן, רכישת גרעין שליטה כאמור כרוכה בכניסה לתחום מפוקח במיוחד, דבר המונע ביצוע רכישה ממונפת.
בשנים האחרונות התבצעו שינויים רגולטורים רבים בענף הביטוח, אשר בעקבותיהם עלתה רמת אי הודאות בתחום וכן הסיכויים לקבלת דיבידנדים על ההשקעה בחברת ביטוח אינם ברורים אף הם.
ענף הביטוח מושפע באופן ניכר משוק ההון. התנודות שחלו בשוק זה בשנים האחרונות השפיעו על רווחיות חברות הביטוח ולכן הקשו על השוק לתמחרן.
שימוש בנתוני הערך הגלום
לאור המסקנה העולה מהאמור לעיל בנוגע לתמחורן בחסר של חברות הביטוח, בתקופה האחרונה אנו עדים להתחשבות מוגברת בנתוני הערך הגלום. במאמרו של פרופ' יורם עדן "The Implementation of Embedded Value (EV) in Israel: Myth an Reality" צויין כי נתוני הערך הגלום מתבססים על היוון תחזית תזרימי מזומנים עתידיים ולכן, בניגוד לדוחות הכספיים של חברות הביטוח, משקפים באופן ראוי יותר את השווי הפנימי (Intrinsic Value) של חברות הביטוח.
בספרות המקצועית שווי פנימי (Intrinsic Value) מוגדר כשווי הכלכלי האמיתי של הנכס ("True" או "Real") כעומד בפני עצמו (קרי, ללא סינרגיה עם נכסים אחרים), על בסיס שיקולי הטווח הארוך. בעניין זה יש לציין, כי למשקיעים שונים עשויים להיות שיקולים שונים בבואם להחליט על השווי הרלבנטי של המניות. שיקולים אלו כוללים, בין היתר, את מידת הסינרגיה לעסקים הקיימים, את יכולת ביזור הסיכונים התפעוליים הכרוכים בפעילות הקבוצה. כמו-כן למשקיעים שונים ישנם שיקולי מס שונים. לפיכך השווי הפנימי מתעלם למעשה משיקולים ספציפיים אלו ומנסה להגיע לשווי כלכלי של הנכס כ- stand-alone.
יחד עם זאת, מציין פרופ' עדן שתי נקודות בעייתיות בחישוב הערך הגלום אשר גורמות להגדלת הפער בין הערך הגלום לבין שווי השוק של חברות הביטוח:
שיעור ההיוון – בעת חישוב הערך הגלום בישראל מהוונים תזרימי המזומנים העתידיים בוקטור ריביות ריאלי חסר סיכון, זאת בניגוד למתרחש באירופה, שם נהוג להוסיף פרמיה של 2%-1% לשיעור ההיוון.
התחשבות בסיכונים שאינם ברי גידור – עלות סיכונים אלו לא באה לידי ביטוי במודל הערך הגלום הנוכחי.
לאור האמור לעיל, להערכת המומחים בענף יש לנכות כ- 20%-10% משווי הערך הגלום שמתקבל בשיטת החישוב הנוכחית על מנת להקבילו לשווי השוק של חברות הביטוח בישראל.
מתודולוגיית חישוב שווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה באמצעות הערך הגלום
שווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה של כל אחת משבע חברות הביטוח הגדולות נאמד בנפרד כסך הצברם של שני המרכיבים הבאים:
שווי הון עצמי מוחשי – ההון העצמי של החברה בניכוי נכסים בלתי מוחשיים והוצאות רכישה נדחות, נטו ממס. נתונים אלו נלקחו מתוך הדוחות הכספיים של כל חברה ליום 30 ביוני 2018.
שווי תיק הביטוח שבתוקף (Value of in-force covered business - VIF) – הערך הנוכחי של הרווחים העתידיים בניכוי עלות ההון הנדרש לייצור רווחים אלו. אומדן זה נלקח מתוך המאמר מתוך שפרסמתי כאן בשבוע שעבר שכותרתו "הערך הגלום של שבע חברות הביטוח הגדולות בישראל נכון ל- 31.12.2017 וממכפילי VIF בטווח של 35%-30% (בעניין זה יש לציין, כי למרות שמכפיל ה- VIF הנגזר מעסקת רכישת חברת מגדל הינו כ- 30%, הרי שמקובל לעשות שימוש בטווח מכפילים גבוה יותר, המשקף התייעלות ארגונית ותפעולית הנובעת בין היתר מהקטנה מתוכננת הצפויה בשיעורי ההוצאות מההכנסות לרכיביהם, התרחבות וצמיחה עסקית תוך מתן דגש על רווחיות, תוכניות להגדלת שימור הלקוחות ושיפור הממשק מול הסוכן והלקוח וצמיחה מתוכננת תוך התמקדות בביטוחי הבריאות וריסקים).
כפי שצוין לעיל, להערכת מומחים בענף יש לנכות כ- 20%-10% משווי הערך הגלום על מנת לשקף את פערי ההיוון כך שיתאימו לשיטות הערכה המקובלות באירופה. עם זאת, לאור העובדה שמכפיל ה- VIF בו נעשה שימוש במאמר זה תואם יחסית למכפיל ה- VIF המשתקף מעסקת מגדל וכן לאור העובדה שמכפיל זה נסמך על נתוני הערך הגלום של מגדל, אשר חישובו תואם מתודולוגית לחישוב הערך הגלום של שבע חברות הביטוח הגדולות בישראל, הרי שאין צורך בביצוע ההפחתה כאמור (לחילופין, ניתן היה להניח הפחתה של כ- 20%-10% משווי משווי הערך הגלום ובמקביל להגדיל את מכפיל ה- VIF).
- שווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה של כל חברה
להלן הטווח התחתון של אומדני שווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה של שבע חברות הביטוח הגדולות נכון ל- 30.6.2018 (במיליוני ₪):
|
הטווח התחתון של אומדני שווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה של שבע חברות הביטוח הגדולות נכון ל- 30.6.2018 (במיליוני ₪) |
|||||||
|
חישוב שווי הערך הגלום: |
איילון |
הכשרה* |
הפניקס |
הראל |
כלל |
מגדל |
מנורה |
|
חישוב שווי הון עצמי מוחשי: |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
הון המיוחס לבעלי המניות של החברה |
673 |
365 |
5,975 |
5,702 |
5,042 |
6,128 |
3,634 |
|
בניכוי נכסים בלתי מוחשיים, נטו ממס |
-111 |
-54 |
-2,416 |
-1,718 |
-1,546 |
-1,718 |
-1,110 |
|
בניכוי הוצאות רכישה נדחות, נטו ממס |
-399 |
-231 |
-2,507 |
-2,804 |
-2,326 |
-2,984 |
-1,735 |
|
סה"כ הון עצמי מוחשי |
163 |
79 |
1,052 |
1,179 |
1,170 |
1,426 |
789 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
הוספת שווי ה- VIF: |
|
|
|
|
|
|
|
|
שווי תיק בתוקף נכון ליום 31.12.2017 |
492 |
481 |
6,058 |
11,688 |
10,278 |
11,534 |
10,671 |
|
מכפיל VIF תחתון |
30% |
30% |
30% |
30% |
30% |
30% |
30% |
|
שווי עסקים קיימים מתואם |
148 |
144 |
1,818 |
3,506 |
3,084 |
3,460 |
3,201 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
טווח תחתון לשווי ליום 30.06.2018 |
310 |
224 |
2,869 |
4,686 |
4,253 |
4,887 |
3,990 |
|
הערך הגלום (EV) ליום 31.12.2017 |
953 |
724 |
9,386 |
15,476 |
14,183 |
16,033 |
13,282 |
|
*להכשרה חברה לביטוח אין עסקי ניהול קרנות פנסיה |
|||||||
להלן הטווח העליון של אומדני שווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה של שבע חברות הביטוח הגדולות נכון ל- 30.6.2018 (במיליוני ₪):
|
הטווח העליון של אומדני שווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה של שבע חברות הביטוח הגדולות נכון ל- 30.6.2018 (במיליוני ₪) |
|||||||
|
חישוב שווי הערך הגלום: |
איילון |
הכשרה* |
הפניקס |
הראל |
כלל |
מגדל |
מנורה |
|
חישוב שווי הון עצמי מוחשי: |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
הון המיוחס לבעלי המניות של החברה |
673 |
365 |
5,975 |
5,702 |
5,042 |
6,128 |
3,634 |
|
בניכוי נכסים בלתי מוחשיים, נטו ממס |
-111 |
-54 |
-2,416 |
-1,718 |
-1,546 |
-1,718 |
-1,110 |
|
בניכוי הוצאות רכישה נדחות, נטו ממס |
-399 |
-231 |
-2,507 |
-2,804 |
-2,326 |
-2,984 |
-1,735 |
|
סה"כ הון עצמי מוחשי |
163 |
79 |
1,052 |
1,179 |
1,170 |
1,426 |
789 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
הוספת שווי ה- VIF: |
|
|
|
|
|
|
|
|
שווי תיק בתוקף נכון ליום 31.12.2017 |
492 |
481 |
6,058 |
11,688 |
10,278 |
11,534 |
10,671 |
|
מכפיל VIF עליון |
35% |
35% |
35% |
35% |
35% |
35% |
35% |
|
שווי עסקים קיימים מתואם |
172 |
168 |
2,120 |
4,091 |
3,597 |
4,037 |
3,735 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
טווח עליון לשווי ליום 30.06.2018 |
335 |
248 |
3,172 |
5,270 |
4,767 |
5,464 |
4,524 |
|
הערך הגלום (EV) ליום 31.12.2017 |
953 |
724 |
9,386 |
15,476 |
14,183 |
16,033 |
13,282 |
|
*להכשרה חברה לביטוח אין עסקי ניהול קרנות פנסיה |
|||||||
להלן סיכום תוצאות שווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה של שבע חברות הביטוח הגדולות נכון ל- 30.6.2018 על פי המודל הכלכלי (במיליוני ₪):
|
סיכום תוצאות שווי עסקי ביטוח החיים, הבריאות והפנסיה של שבע חברות הביטוח הגדולות נכון ל- 30.6.2018 (במיליוני ₪) |
|||||||
|
|
איילון |
הכשרה* |
הפניקס |
הראל |
כלל |
מגדל |
מנורה |
|
טווח תחתון לשווי ליום 30.06.2018 |
310 |
224 |
2,869 |
4,686 |
4,253 |
4,887 |
3,990 |
|
טווח עליון לשווי ליום 30.06.2018 |
335 |
248 |
3,172 |
5,270 |
4,767 |
5,464 |
4,524 |
|
תוחלת השווי ליום 30.06.2018 |
323 |
236 |
3,021 |
4,978 |
4,510 |
5,175 |
4,257 |
|
הערך הגלום (EV) ליום 31.12.2017 |
953 |
724 |
9,386 |
15,476 |
14,183 |
16,033 |
13,282 |
|
% השווי התחתון מהערך הגלום |
33% |
31% |
31% |
30% |
30% |
30% |
30% |
|
% השווי התחתון מהערך הגלום |
35% |
34% |
34% |
34% |
34% |
34% |
34% |
|
*להכשרה חברה לביטוח אין עסקי ניהול קרנות פנסיה |
|||||||
הכותב הוא רועי פולניצר, אקטואר מלא (Fellow) מוסמך מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים (FRM) מוסמך מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP).
