משה שלום
05/08/2019
הפעם, נתרכז בקרן אחת בלבד. קרן המגיעה מקטגוריה מאוד נפוצה – קטגוריית ה־80/20, שם נמצא כמות רבה של קרנות, שבהן מחלקים את הסיכון בין 20% מניות, ו־80% של משהו אחר (בעיקר אג”ח, אבל גם מזומנים, ני”ע לא סחירים, וכו...). תחום זה מהווה את אמצע הדרך עבור הרבה מאוד משקיעים מן הציבור הרחב. הציבור שלנו אוהב את סוג ההשקעה המובנית הזו: חלק מניות וחלק אג”ח כאשר אחוזי החשיפה קבועים. אני אומר אמצע הדרך כי קיימות קרנות ה־10/90, עבור אלו מהציבור הנכנסים לקטגוריה של ה־’סולידיים’ יותר, מול קרנות ה־30/70 עבור הנועזים יותר.
הדעה המקובלת דוגלת ברעיון שחשיפה של 20% מהתיק למניות מותירה אפשרות של רווח מספיק משמעותי, בזמנים טובים, מבלי להיות בסכנה גדולה
מדי. סכנה שיכולה להיות, אם וכאשר, יקרה אירוע פתאומי, או תתחולל בשוק המניות מגמה יורדת מתפתחת מהתפתחות פונדמנטלית איטית, ובלתי ניתנת להבנה, עד שהמשקיעים מאבדים הרבה אחוזים. קחו לדוגמא את סוף 2018: אז, תנועות השוק היו אלימות מאוד, ולא היה
ברור מהי הסיבה הדוחפת את
התיקון מטה עד שחלק ניכר מרווחי 2018 נעלמו.
בכל אופן, בתוך הקטגוריה הזו של 80/20 תמצאו המון סוגים של קרנות: כאלו המחקות תיקים של בנקים, קרנות המחקות מדדים על פי אחוזים (למשל: ‘MTF מחקה משולבת אג”ח ישראל (80%) מניות ישראל (20%) חודשי’) ואוסף גדול של קרנות מנוהלות, שבהן נמצאת גם הקרן שעליה נסתכל החודש. כמו כן, תמצאו מבין הקרנות האלו גיוון עצום של חשיפות למט”ח, מ־0% ועד 120%!
לכן, סינון ובחירה, בסוג זה של קרנות, רק על בסיס ביצועים, אינו מנגנון כל כך יעיל והגיוני. חייבים להיכנס פנימה, להסתכל על מהות הנכס, ולחשוב אם ביצועיו אכן מייצגים את הציפיות שלנו מנקודת המבט של המנדט ההתחלתי, אופן ביצוע ניהול הכסף, התנודתיות וכו’, וזה מה שננסה לעשות כאן.
ומיד נעבור על ההגדרה של מדיניות הקרן ואם היא קשורה לנכס ייחוס כלשהו:
מדיניות ההשקעות של הקרן
לפחות 80% מהשווי הנקי של נכסי הקרן יהיו חשופים לאגרות חוב מכל סוג, מזומנים ופיקדונות, ובלבד שלפחות 50% מהשווי הנקי של נכסי הקרן יהיו חשופים לאגרות חוב מכל סוג.
לפחות 30% מהשווי הנקי של נכסי הקרן יהיו חשופים לאגרות חוב שהונפקו על ידי המדינה ו/או בערבותה.
חשיפת נכסי הקרן למניות לא תעלה, בערכה המוחלט, על 20% משוויה הנקי.
חשיפת נכסי הקרן למט”ח לא תעלה, בערכה המוחלט, על 30% מהשווי הנקי של נכסי הקרן.
שיעור החשיפה לאג”ח שאינן בדירוג השקעה לא יעלה על 30% מהשווי הנקי של נכסי הקרן.
הקרן תיצור חשיפה לסיכון אשראי של תאגידים בנקאיים אשר נמנים עם קבוצת סיכון האשראי הראשונה בלבד.
השווי הכולל של ניירות ערך חוץ, יחידות של קרנות חוץ, קרנות מחקות פתוחות, שנכס המעקב שלהן הוא מדד זר או סחורה, ומטבע חוץ, שיוחזקו בקרן, בתוספת החשיפה לנכס בסיס הנסחר בחו”ל באמצעות פעילות בנגזרים בבורסות בחו”ל לא יעלה על 10% מהשווי הנקי של נכסיה.
יתרת נכסי הקרן תושקע על פי שיקול דעתו הבלעדי של מנהל הקרן.
נכס הייחוס של הקרן
מדד אג”ח כללי. תיאור המדד: מדד אג”ח כללי כולל את כל איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות הנסחרות בבורסה. נכון ליום 31.03.2019 נכללות במדד 657 אגרות חוב.
כפי שאתם כבר רואים, אנו אכן נמצאים במצב של “אמצע הדרך” בהרבה מובנים: החלוקה בין המגבלות והנחיות לגבי אג”ח המדינה והאג”ח הקונצרני, החשיפה המנייתית, החשיפה למט”ח, וכו... אף מגבלה, או דרישת מדיניות, אינה מגיעה לקיצוניות האפשרית הקיימת בשוק הקרנות. כמו כן נאמר: אין אלמנט הגדרתי, בקרן שלפנינו, המאפשר יתרון כלשהו שממנו הקרן תשאב יכולות ביצוע טובות יותר מן האחרות חוץ כושר הניהול של המנהלים. למה הכוונה: אם לקרן הייתה חשיפה של 120% מט”ח, אלמנט זה היה יכול להוות הגורם מכריע, לכאן ולכאן, מול קרנות 20-80 מנוהלות אחרות, וכו...
נוסיף לעניין פרטי הקרן, מבט על שני האלמנטים המעניינים תמיד: התנודתיות והעלות. לקרן שלפנינו סטיית תקן של 0.58%. זה אינו מספר גבוה כל כך אבל לא אפסי, כמו שאנו רגילים לראות בקרנות סולידיות או כספיות. אני משער שרוב הסטייה הגיעה מן ה”האירוע” של סוף השנה אבל לא ניכנס כאן להשפעת אירועים אלימים על נתונים סטטיסטיים. בסה”כ, מדובר בתנודתיות סבירה וטובה למדי. דמי הניהול קצת יותר בעייתיים. אין הם גבוהים להכעיס, עם 0.79% לשנה, אבל זה מספיק על מנת לתת לקרן דירוג יחסי של 2.4 נקודת בלבד מ־5 אפשריות.
ביצועי הקרן
גרף ביצועי הקרן בשנה האחרונה מבינים שני דברים: ראשית, שהמכה של 2018 הייתה חזקה במיוחד, ושמאמציו של מנהל הקרן לחזור לשערים שלפני תחילת הירידות, דהיינו אוקטובר 2018, עדיין לא הניבו הצלחה מלאה. חסרות כ־50 נקודות בין ה־2950 שהיה אז השיא, וה־2900 של שיא אפריל השנה. לא הרבה באחוזים (למעשה זהו פער של קצת פחות מ־2% אבל בכל זאת חסר). שנית, ניתן מבינים שהקרן הצליחה להציג תקומה מרשימה, בתנועה מאז תחילת השנה, כאשר התיקון הטכני האחרון החלק המנייתי, זה של מאי השנה, לא יצר מהלך יורד משמעותי, אלא סוג של דשדוש ויציבות.
ומה קורה לקרן, כאשר משווים אותה מול אחרות בתחומה? במקום לעשות השוואה כללית, החלטתי לעשות הפעם משהו קצת שונה, ולהראות את הקרן שלפנינו מול כל הקרנות שבמשפחתה: אלו של בית השקעות אילים, ולצידן, קרן מחקה שתהווה סוג של בקרת איכות.
התצוגה הזו, שמייצגת את מה שעשו הקרנות האלו מתחילת השנה, הקרן שלפנינו מככבת בכבוד גדול. למעשה, היא מובילה רוב הזמן, כאשר בסיום ממש של התקופה המוצגת, הקרן ‘אילים 20-80 תיק עד 3 שנים’ עולה עליה. אגב, ביצועי הקרן האחרונה זו, המתמחה בנכסים פיננסיים שמשך חייהם אינו עולה על 3 שנים, מרמזים היטב על הסיבה של המגמה החיובית בחלק האג”חי של השוק, והיא שישנה חזרה לשכנוע עצמי גדול בדבר הארכה נוספת לתקופה של ריביות נמוכות מאוד. שימו לב שבתצוגה הזו הקרן ה”מחקה” (הירוקה), שמהווה את נכס הבסיס בפועל, נמצאת באמצע הדרך בין החלשות והחזקות, והרחק מהקרן שעליה אנחנו דנים כאן. זו בהחלט תצוגה מחמיאה למנהלי הקרן שלפנינו, הן מול השוק, והן מול ה’המתחרים’ הפנימיים שבתוך משפחת אילים.
עוד זווית של הסתכלות על הקרן שלפנינו, מגיעה מחלקיה, מול נכסי הבסיס של כל חלק וחלק. למה הכוונה: אם ניקח 20% ממה שעשה מדד מניות מקומי מייצג (למשל תא-125), ו־80% ממה שעשה מדד אג”חי מייצג (למשל מדד אג”ח כללי), ונראה אם החיבור שלהם ייתן לנו משהו דומה למה שקיבלנו בקרן, מאז תחילת השנה. לפני שאראה את התוצאה, אתייחס מיד למקטרגים שיאמרו שאין זה הגיוני כלל לעשות חשבון פשטני כזה: ייתכן מאוד ש־20% מניות יתרום 70% מן התשואה או ייגרע יותר מ־50% ממנה. נכון מאוד. אבל כנקודת התחלה של משהו בהיר ופשוט, אני חושב שיש בכל זאת הגיון בניסיון שאני מביא לכם. נתחיל בשני גרפים מן הבורסה: מדד מניות (ת”א 125) ומדד אג”ח כללי.
שני הגרפים מתחילים ב־02.01.2019. במניות קיבלנו מאז 10.52% תשואה כאשר 20% מכך הם 2.10%. באג”ח קיבלנו, באותה תקופה, 5.54% תשואה, ולכן 80% מהם יהיו 4.43%. שניהם יחד יהיו 6.53% תשואה כוללת. נציין מיד שהתשואה של הקרן המחקה (MTF מחקה משולבת אג”ח ישראל (80%) מניות ישראל (20%) חודשי), מתחילת השנה, הייתה 6.52%, וזה די קרוב (!) למה שחישבנו.
וזאת, מול התשואה של הקרן שלפנינו עם 7.72%. וזה בדיוק מה שהתכוונתי לעיל, כאשר ציינתי את נושא שיפוט הקרן על בסיס הציפיות הנובעות מן ההגדרה של מדיניותה, ולא כנגד קרנות שעיקרן הוא שהן השייכות לאותה קטגוריה.
כמה נקודות עיקריות בולטות מהטבלה. מתוך יכולת חשיפה של עד 20% מניות, יש חשיפה בפועל של 18.19%, מזה 9.65% מניות ספציפיות בארץ, 8.76% חשיפה בחו”ל, והשאר, על ידי 200 אסטרטגיות הגנה על מדד המניות העיקרי שלנו, מדד ת”א 35 (PUT).
כמות המזומנים אינה גדולה כל כך, עם 8.12% חשיפה בלבד, כאשר ישנם 3.35% מן התיק בני”ע שאינם נסחרים, וזה די הרבה, יחסית. וכאשר אנו מגיעים לחלק החשוב והגדול של האג”ח, אנו רואים שיש חלוקה די שווה בין האג”ח הקונצרני, וזה הממשלתי. מעין איזון הגנתי במקצת.
באג”ח החברות יש לנו 51 ניירות שונים, עם 35.27% השפעה על התיק מול 7 אג”חים ממשלתיים עם 31.03% אחוזי השפעה. בשני המקרים, ניתן לומר בבירור שיש כאן בחירה של אג”חים טובים יותר, ולא ניסיון של “גיוון למוות” על ידי חלוקה לכמות גדולה של ניירות ספציפיים. אנו נזכרים בהשפעות סביב ה־40־50% על התיק, כאשר כמות הניירות היו סביב 130־170 (!). כאן, יש ניסיון ל־אג”ח Picking וזה מרענן.
איך כל זה מתכנס - לכיוון של גיוסי כספים?
מהתמונה שלפניכם, אנו למדים שבחמש השנים האחרונות היו לקרן תקופות טובות, ופחות טובות. וליתר דיוק, סתיו 2017 הייתה נקודת מפנה בגישה של המשקיעים כלפי הקרן שלפנינו. עד אז, רוב הזמן בילתה הקרן במצב של גיוס כספים מתמיד, כאשר שנת 2016 הייתה טובה במיוחד. אבל מאז סוף 2016, ותחילת 2017, טעם הקהל השתנה לרעה, והשיא אכן הגיע בסתיו 2017 כאשר ראינו אז חודשים עם יציאות של הון בגודל של 400־500 מיליוני שקלים.
מה קרה? האם האמון במנהל נפל כל כך? האם הקטגוריה הייתה בבעיה כה גדולה? אינני יודע להגיד אבל יש לומר שמבחינת ביצועים, כנראה שהנכסים שבה היו עיקר הסיבה לעזיבה, ולא כל כך אופי הניהול. בכל אופן, מאז התחתית ההיא, אנו רואים עלייה מן התהומות, והקטנה משמעותית של הפדיונות, כאשר בתקופה האחרונה אנו רואים את זרימת ההון מתקרבת לסף הגואל של ה־0, ואולי החיובי, עוד מעט. שימו לב שהפדיונות סביב סוף 2018 ממש זעירים מול אלו שקרו בסתיו 2017, וזה מעניין למדי.
לסיכום: שווה הסתכלות מחודשת
לסיכום נאמר, לפנינו קרן מאילים, המהווה את אמצע הדרך מנקודת מבטו של הסיכון היחסי, שהצליחה להראות ביצועי יתר מול כל אחיותיה במשפחה, ומול קרן ייחוס מחקה, וזאת מתחילת השנה. כמו כן, היא מכילה איזון הגנתי במקצת, כאשר כחצי מן החשיפה האג”חית מכוונת לממשלה. מנהליה מנסים למצוא נכסים טובים, ולא להכניס בתיק את “כל השוק”, כי יש בהם את האמונה ביכולתם לזהות ניירות טובים. אחרי משבר רציני של איבוד כסף רציני ב־2017, הקרן מצליחה להאט את היציאות, ומגיעה עתה, אט אט, למצב של איזון לקראת גיוסים. זו קרן שעברה הרבה, ובהחלט שווה הסתכלות מחודשת, ומעקב, בימים טובים יותר אלו שבהם נמצא שוק האג”ח הגלובלי.
