גם אם הריבית עולה אל תצפו לדרמה

פרדוקס: דווקא משום ששוק האג"ח מתמחר העלאת ריבית וודאית, סביר כי במידה ופישר יגשים את הציפיות ויהיה לנגיד הראשון בעולם המערבי שיעלה, השנה, את הריבית,  תתקבל החלטתו באנחת רווחה בבורסה.

 

לא צריך להיות חכם גדול כדי להבין משוק האג"ח שבנק ישראל צפוי להעלות, במוקדם או במאוחר, את הריבית במשק מרמת השפל של 0.5% כיום.

מספיק שנבחן את הפער הגדול שבין ריבית בנק ישראל לבין תשואת מק"מ 810 הנפדה בעוד כשנה ושתשואתו השנתית לפדיון היא כ-1.5%, אחוז שלם מעל ריבית בנק ישראל. כיוון שאת הריבית במשק קובע בנק ישראל והוא גם זה שמנפיק את המק"מ, כל פער משמעותי בין השניים מרמז על הציפיות בקרב שחקני האג"ח, באשר לכיוון הריבית במשק.

אינדיקציה חזקה נוספת מתקבלת מניתוח מבנה עקום התשואות העיתי בשוק האג"ח. נסביר בקצרה: עקום תשואות "נורמלי" מתאר מצב בו ככל שהאג"ח ארוך יותר, תשואתו השנתית לפדיון גבוהה יותר, כלומר זהו גרף העולה משמאל לימין. אחד ההסברים השכיחים לעקום נורמאלי גורס כי כיוון שמחירו של אג"ח ארוך רגיש יותר לשינויים בריבית במשק (כזכור, המח"מ מבטא את עוצמתו של היחס ההפוך שבין מחיר האג"ח בבורסה לבין תשואתו השנתית לפדיון) הרי שהמשקיעים דורשים "פרמיית סיכון", היינו תוספת בתשואתו השנתית לפדיון כפיצוי על הסיכון הגלום באג"ח ארוך.

מתי גדלים החששות של המשקיעים מהפסדי הון, היינו מירידות שערים בבורסה במחירם של האג"חים, ירידות בהן ככל שמח"מ האג"ח ארוך יותר, כך גדלה גם הפגיעה במחירו? כשהשוק צופה עלייה בריבית במשק.

הן העקום השקלי והן העקום הצמוד מבטאים כיום ציפיות להעלאת ריבית קרובה במשק. לא רק בגלל שהם עקומים בעלי מבנה "נורמלי", אלא גם בגלל ה"תלילות" הגבוהה של העקומים.

התלילות של עקום תשואה, מבטאת את הפער בתשואה לפדיון בין אג"ח לשנתיים לבין אג"ח ל-10 שנים. ככל שהתלילות גבוהה יותר, כלומר השיפוע של העקום הנורמאלי חד יותר, כך גלומה במחירי האג"ח ציפייה להעלאת ריבית קרובה יותר וגדולה יותר. בחודשים האחרונים, עלתה התלילות של שני העקומים לרמות שיא, יחד עם ההערכות כי בשל הלחצים האינפלציוניים והסימנים הברורים לחידוש הצמיחה במשק, ייאלץ בנק ישראל להעלות את הריבית במשק.

ניתן לגזור משוק האג"ח לא רק הערכות כלליות לגבי כיוון הריבית כפי שהודגם לעיל, אלא גם חישובים מדוייקים לגבי מה גובהה הצפוי של הריבית במשק, כפי שהיא מתומחרת בעקומי התשואה, בכל אחד מהחודשים/שנים הקרובות, על בסיס תיאוריית הציפיות, המשמשת גם היא להסבר מבנה עקומי התשואה בשוק האג"ח.

נשים בצד את התיאוריה ונחזור למציאות:

בשבועות האחרונים, חזרנו והערכנו כי פישר לא ימהר להעלות את הריבית במשק, למרות העלייה הברורה בלחצים האינפלציוניים והתרבות הסימנים לחידוש הצמיחה במשק, לרבות העלייה במדד המשולב וכמובן קצב צמיחה שנתי חיובי של 1% ברבעון השני של 2009.

נותרנו בדעת מיעוט, בעוד מרבית החזאים מנבאים כי הריבית תעלה היום וככל הנראה אפילו ב-0.5%, כדי לשדר מסר ברור לשוק ההון בדבר נחישותו של הבנק המרכזי לשמירה על יציבות מחירים במשק.

מדובר באיתות חשוב מאוד מצד פישר, כיון שהשילוב של ריבית ריאלית שלילית יחד עם משק צומח ובעל פוטנציאל צמיחה משמעותי, הביא בשנים קודמות, יותר מפעם אחת, להתפרצות אינפלציונית בלתי רצויה וזהו התסריט ממנו מבקש פישר להימנע, בכל מחיר.

נשים בצד לרגע את הויכוח מי צודק, כלומר, האם הריבית במשק תעלה היום או לא. הרי זהו רק עניין של זמן.

בואו נניח  שריבית תועלה היום בשיעור של בין 0.5% ל-0.75% . האם זה ייצור דרמה בבורסה? מצטערים לאכזב, אבל ככל הנראה שלא .

במניות ובאג"ח הקונצרני, בוחרים לראות את החצי המלא של הכוס. העלאת ריבית כמוה כאישור רשמי על סיומו של המיתון ומעבר למשק צומח. אין בהעלאת ריבית מתונה, גם לא של 0.5% בכדי לקלקל את החגיגה במניות ובקונצרניים. העלאה כזו בהחלט נסבלת מבחינת הוצאות המימון של הפירמות, כיון שסביבת הריבית הריאלית תיוותר שלילית (ריבית של 0.75% במשק בהשוואה לציפיות אינפלציוניות של כ-2.75% בטווח הבינוני והארוך).

בהחלט סביר כי העלאת ריבית מיידית של 0.5% תתקבל באנחת רווחה גם בשוק האג"ח הממשלתי. הכיצד? באילו נסיבות יכול להפוך החשש הגדול של כל שוק אג"ח, היינו העלאת ריבית במשק, לחדשות טובות?

ראשית, עדיף מהלך יזום של הבנק המרכזי על פני היגררות שלו אחרי ההתפתחויות במשק. העלאת ריבית היום תחזק את המסר לפיו פישר בשליטה וכמו שידע להפחית נכון את הריבית בשנה שחלפה, כך הוא מיטיב לחזות את חידוש הצמיחה ומעדיף להדק במקצת את הרסן המוניטרי, לפני שדברים יוצאים מכלל שליטה.

במובן זה, עדיפה אפילו העלאה חדה יחסית של 0.5% על פני העלאה הססנית של 0.25% בלבד.

שנית, כפי שהסברנו, העלאת ריבית כזו כבר מתומחרת בשוק האג"ח כיום ולפיכך שוק האג"ח לא צפוי להגיב בצורה דרמטית. הרי אם הריבית לא תעלה היום, תגדל הציפייה להעלאת ריבית בחודש הבא, או זה שאחריו. כל עוד החשש מהעלאת ריבית הוא מוחשי, הוא ימשיך להעיב על שוק האג"ח הממשלתי. לחילופין, אם הריבית תעלה היום, לא צפויה פגיעה משמעותי בשוק האג"ח שנערך אליה מבעוד מועד. אולי אפילו ההיפך: העלאת ריבית כיום, תפחית את החששות מהעלאת ריבית קרובה בעתיד ובכך ישתחרר "הפקק" שהעיב על שוק האג"ח הממשלתי בשבועות האחרונים. אין דרמה – כבר אמרנו?

בנסיבות אלו, אין סיבה לבצע מהפכות בתיק האג"ח, רק בגלל הודעת הריבית היום, אבל בהחלט יש לרענן אותו:

א.      מגדילים שקלים, מקטינים צמודים: בשבוע האחרון החל תהליך ירידה בציפיות האינפלציוניות הגלומות בעקומי התשואה, על רקע ההערכות כי החל ממדד ספטמבר צפויים מדדים נמוכים/שליליים, כך שבמצטבר עד מרץ 2010 תירשם במשק אינפלציה זניחה, אם בכלל. זאת סביבה נוחה להגדלת הרכיב השקלי בהשוואה לצמוד, אפילו אם מדד אוגוסט יפתיע גם הוא ויעלה יותר מהערכות החזאים, 0.5%-0.6%. סביר שמדד אוגוסט אכן יפתיע ויעלה בכ-0.8%, במיוחד על רקע השפעות רכיב הדיור.

ב.      בלי מט"ח: כרגיל, איננו ממליצים על השקעה, ממניעים ספקולטיביים, במט"ח. ברירת המחדל של הדולר בישראל הינה ירידה, על רקע עודף גדול בחשבון השוטף. נוסיף לכך את ההערכות כי הדולר ייחלש גם בעולם. כך או כך, בשביל מה להשקיע באפיק תנודתי מאוד, בעוד הריבית עליו אפסית?

ג.       הגדלה של אג"ח בריבית משתנה: זהו המקלט הקלאסי למשקיעים החוששים מהפסדי הון בשל עליית הריבית במשק. העדיפות של האג"ח הקונצרני השקלי בריבית משתנה היא ברורה בהשוואה לגילונים שאינם מציעים תוספת תשואה ראויה ביחס למק"מים. בשל גיוסים משמעותיים לקרנות אג"ח קונצרני בריבית משתנה, סביר שתתפתח בעתיד הקרוב סביבה של עודפי ביקוש משמעותיים לאפיק זה ולפיכך הוא צפוי להניב רווחי הון למשקיעים.

ד.      אין טעם לקצר מח"מ: תתפלאו, אבל אנחנו לא ממליצים על קיצור מח"מ, למרות החשש הקונקרטי מהעלאת הריבית במשק, היום או בחודש הבא. להיפך. בגלל שחשש זה מתבטא במלואו בשוק, כפי שניכר מהתלילות הגבוהה של עקומי התשואה, אפשר לשקול הארכה מתונה של המח"מ בתיק האג"ח.

ואחרי כל זה, קראנו בשקיקה את דבריו של פישר בכנס הבינלאומי לכלכלה שנערך בסוף השבוע בארה"ב. פישר, היה זהיר בדבריו בהשוואה לברננקי ולדוברים נוספים שמיהרו להכריז על סופו של המשבר. אליבא דפישר, יש אומנם סימנים ראשונים להתאוששות, אפילו מוקדם משציפו כולם, אבל עוד מוקדם להספיד את המשבר. אם נתרגם הצהרה כזו להחלטות, הריבית במשק לא צפויה לעלות היום, למרות הכול.

 

הרכב תיק השקעות מומלץ: 50% שקלים ו-50% צמודים לפי הפרוט הבא:         15% אפיק קונצרני שיקלי בריבית קבועה ומשתנה (עדיפות לק. נאמנות) 5% אג"ח קונצרני בחו"ל מנוטרל חשיפה מט"חית (ניטרול באמצעות מכירת חוזי שקל- דולר) 25% בשחרים במח"ם בינוני 25% אג"ח ממשלתי צמד מדד במח"מ בינוני, עדיף סינטטי(שילוב קצר וארוך) 30% אג"ח קונצרני צמוד, בפיזור גבוה (השקעה ישירה או קרן נאמנות)

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.