ראיון בלעדי עם סמי בבקוב, מנכ"ל הראל פיא קרנות נאמנות לא מחקה את אף אחד

ספק משום אופיו הסולידי של המקום, ספק משום נטיתו הטבעית, סמי בבקוב מצטייר ממבט ראשון כאדם סולידי (וצנוע) אולי אף יותר מן המוסד אותו הוא מנהל. בכל אופן לא ויתרנו ושאלנו את סמי שאלות הנוגעות לכלכלה העולמית, לתפקוד שלו ושל עובדיו בעולם הקרנות המשתנה תמיד ולהערכותיו בנוגע לעתיד לקרות.
  
מניות ונדל"ן

סמי, בחודש אפריל השנה התבקשת להסביר את עליות המדדים שהתרחשו בחודש מרץ בבורסות העולם. דאז סברת שהיו הן לא יותר מתיקון מתבקש. היום 4 חודשים אחרי, עם 3 חודשי עליה, חודש התייצבות וחודש נוסף של עליות אגרסיביות, האם שינית את דעתך?

התשובה והניתוח לשאלתך צריכה להיגזר מן ההנחה הבסיסית שאנו מחזיקים בהראל, ללא הקשר לעליות או הירידות היומיות. כרגע כדאי לומר, כי החלק המנייתי והקונצרני מתומחר בהווה בצורה הוגנת. אם המדדים ימשיכו לעלות בקצב הנוכחי, אפשר להתחיל לחשוב על "אובר שוטינג" של המשקיעים. האובר שוטינג או אופטימיות היתר, מתבסס על כך שאין בנמצא אלטרנטיבות חסרות סיכון והריבית נותרת ברמת האפס. זאת, בניתוק מהערך האמיתי של הפירמות. מנג,ד השוק יודע לתמחר את תאריך החזרה לצמיחה חיובית, לדעתנו, קצב היציאה יהיה איטי יותר מן הדעה המקובלת.

אתה חותר פה אל פסיכולוגיית המונים, כלומר האנשים מסתכנים בלית ברירה ולא משום ניתוח הוגן ורציונאלי של המציאות בה נמצאת החברה העסקית?

אם יש בך הצורך להשוות למקרה דומה, אולי מוקצן יותר, ניתן לנתח את המתחולל בשוק הנדל"ן. ראינו ירידה מהותית ברכישת הדירות ברבעון האחרון של 2008 וברבעון הראשון של 2009. הרוכשים השליכו יהבם על המשבר בכדי שיפחית את מחירי הדירות. חלף לו חודש ועוד אחד והמחירים לדאבונם של הקונים לא נפלו. מנגד, מחירי ההלוואות ירדו פלאים. ברגע מסוים הלקוח נשבר. מפה הדרך לזינוק במחירי הדירות ומתוך כך באינפלציה קצר, אפילו קצר מאוד. בשוק המניות הנושא דומה. הצרכן חיכה חודש ועוד אחד, אך יש גבול לסבלנותו. הוא מביט מסביב וחש כאילו כולם חוגגים והוא נותר מאחור. אז לאט לאט הוא מתעלם מן הסיכונים, מרים את הראש ומקבל תיאבון. אני לא אומר שזה רע, כל עוד אתה מודע לסיכון שלקחת זה מתקבל על הדעת. לכן, כמו שכבר טענתי, אם הקצב הנוכחי ימשך, נראה כי בסיטואציה הזו ישנה התנתקות מן התנאים הריאליים של הכלכלה.

אם הזכרת כבר את שוק הנדל"ן, מה יהיה תפקידו במדד המחירים לצרכן בעתיד?

כשאני מסתכל ומסתמך על ניתוחיו של מיכאל שראל (ראש אגף כלכלה ומחקר בקבוצת הראל ביטוח ופיננסים) הרי שרכיב הנדל"ן באינפלציה העתידית, ילך ויקטן. זה יקרה עם ההתאמה בחוזי השכירות שמתרחשת כבר עתה והתמתנות במחירי הדירות. אנו נחזה בסוף המוחלט כאשר הריבית תחל לעלות.
בשוק ההיצע- עובדתית, בונים פחות ממה שאמורים לבקש. אלה עובדות החיים ולתקופה לא מבוטלת.

בתקופה האחרונה זה אנדרסטייטמנט. בניתוח קרקעות, לטעמי זהו אותו חסך שמשתנה שלושה עשורים...

לא אני מתכוון לתקופה של העשור האחרון. בעשור הזה בנו פחות ממה שאמורים לבקש. אם אנו נחיה כאן בשנה הקרובה בריביות מאוד נמוכות- תוכל להיווצר בועה גם בנדל"ן.

בועת הנדל"ן במערב התגלגלה גם בשוק הצרכני ולא רק אל מול שוק ההיצע. האם היום ביטוחי המשכנתא הרחבים שנמצאים במשק לא יוצרים מינוף רחב מדי שבקונסטלציה מסוימת יכולה להתנפח בשוק צריכת הנדל"ן. לי אישית זה נראה אותם תהליכים שאפילו נובעים מאותם סיבות חברתיות, כמות שהתחוללו במערב.

אנחנו לא שם והסר דאגה מליבך, אנחנו אפילו לא מתקרבים לשם. לי קשה לקבל מסקנות לגבי ההווה בהסתכלות אל מול העתיד הרחוק. כרגע, אנו מבינים שברבעון השלישי של 2009 הצמיחה תהפך חיובית. מאידך זוהי צמיחה של מלאים ולא של רכישות. הרי היצור, בשיאו של המשבר, ירד פלאים והיום נמצא הצורך למלא בחזרה את המחסנים. אם תשאל אותי מה יתן את הצמיחה ב- 2010? אענה שאינני יודע. אנו חושבים שהצרכן שינה את אופי הצריכה שלו לשנים הקרובות כנגזרת של הגברת החשש התעסוקתי. הוא יצרוך פחות ויחסוך יותר, חסכון שינדוד בין 6%-7%.

כלומר לדעתך הבטחון הצרכני והתעסוקתי של האדם המערבי ישוב לרמות שחזינו בשנות השבעים?

בהחלט כן. מתוך כך העולם יצא מן המיתון אך בקצב איטי יותר מן המשברים הקודמים. מכאן, אנו גוזרים את ההנחה שהריבית בטווח הארוך תעלה, אך תעלה לאט ובוודאי לא לרמות הרגילות שהכרנו עד כה.

כמו בתחילת המילניום?

אני מכוון לטווח הארוך יותר. אם תמדוד את הריבית בארה"ב לאורך 80 השנה האחרונות תגלה שגובהה הממוצע היה 5%. אני מבטיח לך שלא תגיע לרמות אלו בעתיד הקרוב.
גם הריבית בישראל תוכל לעלות, כרגע הניתוח אינו חד משמעי ואין לקבוע מתי היא תהיה 3%, 5% ואפילו 6-7%. אם מסתכלים על שוק השחרים הוא מתמחר טווח ריבית של 6-7% לזמנים שבין שנתיים לשלוש. לנו כפי שהבנת זה נראה מהר מדי.

דילמות המקצוע

אנו נמצאים בתקופה מאוד קשה בקבלת החלטות, אומר בבקוב. מצד אחד כל קובעי המדיניות, מנהלי ההשקעות והאנליסטים בעולם, לא יכולים להסתמך על מקרי עבר בקבלת החלטות אלא על סמך אינטלקט ויכולות ניתוח בלבד. מצד שני, מתי היה משבר כל כך עמוק ומהיר ומנגד חוויה של התערבות ממשלתית אגרסיבית שלא חלמנו עליה. היום, כשהעולם חוצה את המיתון, אין לנו לדעת כיצד השלכות אלו יבואו לידי ביטוי. האם הגדלת בסיס הכסף תגרום לאינפלציה? ואם כן מה יהיה גובהה ומתי היא תפרוץ?
 אי הוודאות גדולה מאוד והקושי לנהל כסף גבוה אף יותר. על כן יש לקבוע הנחות יסוד ואיתן לפעול על בסיס יומיומי, כמו ההנחות בנוגע לצריכה העולמית, לצמיחה ולריבית.

אתה יוצא בהצהרה על כך שלא היה ואולי לא יהיו משברים כמשבר הנוכחי בו אנו נמצאים. הרשה לי להסתייג מן אמירה זו ולהקשות מעט. נכון שאולי לא היה לנו מקרים דומים בהיבט הגלובלי, אבל מקרים של משברים והתערבות ממשלתית אגרסיבית כבר התרחשו בעבר ואפילו בעבר הקרוב. ניקח את יפן לדוגמא.

כמו שבוודאי אתה יודע, הדוקטורט של נגיד הבנק האמריקאי נגע למשבר של שנות השלושים. לכן, הוא מחזיק באג'נדה ברורה מאוד לגבי התנהגות במשברים. המעשים הללו סחפו את כל הממשלות לגשת ולהתערב.
אנו נמצאים בתחום ובזמן נזיל מאוד. אותם התנאים תקפים גם לגבי ההתערבות בשוק המקומי. בנק ישראל התערב, אולי התערב יותר מדי? קנה אג"ח ממשלתי ועכשיו הוא מפסיק. עליך להבין את השינויים האקוטים שמתרחשים מדי חודש ושבוע. תחבר את כל הנסיבות הללו יחדיו ותקבל מצב שונה לחלוטין ממה שהכרנו עד כה. לשמחתנו, ד"ר שראל מיכאל לצידנו. ממנו אנו מקבלים את כל האינדקטורים וכך יחדיו עם תודעה כלכלית רחבה- אנו גוזרים את החלטותינו .

סין, הדולר והמשק הישראלי

עד לאחרונה רוב הכלכלנים טענו שארצות הבריק יוכלו לקחת את מושכות הצמיחה העולמית אליהם לידיים. גם אחרי המשבר רובם עוד מחזיקים בתיאוריית הדי-קאפלינג (Decoupling) שסוברת על התנתקות של הארצות המתפתחות מן המפותחות. יש היום לדעתך עוד סיבה להחזיק בדיעה זו?

אכן היתה תיאוריה כזו כשהתחיל המשבר באוקטובר 2007. המציאות הוכיחה לנו שזה לא נכון, זה פשוט לא קרה. המרכיב של ארה"ב ומערב אירופה בתוצר העולמי גבוה מ50% , המרכיב של הודו וסין אפילו לא מתקרב ל10%. בטווח המיידי ובשנים הקרובות קשה לי לראות את אותן ארצות צומחות בתוך משקעים עמוקים במערב. אם נביט בפרספקטיבה של 20 -30 שנה חלקם בעוגה יצמח לבטח, אך חפוז מדי בשביל לדון ברעיונות אלו כבר עתה.

השבוע נמסר שפשיטות הרגל בישראל נמוכות ב- 45% מן הממוצע העולמי. מה הסיבות לכך?

לשמחתנו הרבה ישראל נכנסה למשבר עם נתוני המאקרו החיוביים ביותר שיכלה להכנס אליו. הגרעון במאזן, יתרות המט"ח, צמיחה רבת שנים וכו'. הבנקים היו מפוקחים בצורה רבה יותר והמערכת הפיננסית משום כך היתה יותר יציבה. כל הנתונים הללו ודאי השפיעו על המשק ועל סטטיסטיקת פשיטת הרגל. לא היתה בעיות עקרוניות עם חברות פנים ישראליות. הבעיה היתה טמונה עם חברות שלחם חוקם היה מזרח אירופה. חלקן נמצאות בהסדרים מסוימים בכדי להטיב עם מצבן ומצב המשקיע, בהסתכלות על השוק הגלובלי משבר הנדל"ן רחוק מסיום, לכן גם מצבן עדין לא ידוע.

מחיר הדולר שב לצנוח. נשוב לרמות של תחילת 2008?

יש שילוב של חולשה עולמית של הדולר וצפייה מקומית של הפסקת ההתערבות במשק המט"ח מצד בנק ישראל. אנו מניחים שהריבית בישראל תעלה מוקדם מהריבית בחו"ל. האם יש תחתית? אני לא יודע. זוהי נגזרת כבר של הדולר בעולם, הוא מאוד התחזק בעת המשבר אחרי הריצה של ההון הביתה, היום הבטחון התחזק ואיתו החולשה הדולרית. התשובה לטעמי טמונה בשאלה האם השווקים ירגעו בטווח הקצר? זה לבסוף יקבע את חוזקו בטווח.

על העבודה היומיומית בהראל פיא

מהי מתודולוגית המסחר של הראל?

כשאתה מנהל 300 מיליארד שקל, אינך יכול להתנהג כסוחר יומי. בשוליים אנו משתמשים בטרנד, אך קרנות הן כלי של ניהול כסף ואני מחויב לסטנדרטים מסוימים של מסחר. 
 
איך השפיע התהליך של לעבור מבית השקעות קטן יחסית, לבית השקעות גדול כמו הראל?

אין חדש תחת השמש. הייתי ותמיד אהיה איש של מערכות גדולות. מתפקידי בבנק דיסקונט במערך הייעוץ ועד להראל. למשך תקופה אכן עבדתי בעמדה שהיתה פירמה קטנה והקמנו אותה אני והצוות, מן המסד לטפחות. חוויה זו נתנה לי הרבה בכדי להמשיך קדימה ולשוב לבסוף לבית גדול כמו הראל.

איך פועלים בשוק כל כך תחרותי כמו שוק הקרנות?

 אנו מנהלים פה את החברה באופן אוטונומי ללא קשר למתחרים ולגודלם. מאידך, אין זה אומר שאני יכול להרשות לעצמי להתעלם מכך שאני פועל בענף תחרותי אולי התחרותי ביותר במשק. התפקיד שלי הוא לנהל כסף, מטרת בתי ההשקעות היא לנהל כסף. אורחות החברה הן להשיג תשואה נאותה לאורך השנים עם תנודה מינימאלית. אני לא מעוניין להוביל את טבלת התשואות ולא להיות מס' 2 או מס' 3. אינני מציף את השוק עם 8 קרנות שונות בתוך תת קטגוריה, בכדי לפרסם שיש לי קרן שהצליחה יותר מרעותה. הון קטן כגדול, שקל אחר שקל - כל לקוח יקבל בדיוק את אותו היחס וההשקעה בהונו.

תנועה סולידית בעולם פרקטאלי

בבקוב חוזר וטוען: לקוחות הדורשים מתווה סולידי, יקבלו מתווה סולידי גם במחירי ירידה בנתח שוק.
טבלאות גיוס ההון מעוותות לחלוטין את המציאות ומסיתות את תשומת הלב מן העיקר. התחרות מגוחכת ונסובה סביב גיוס הון. מתוך כך בתי השקעות שונים מציעים מוצרים עם 0% דמי ניהול.

אני מניח שאתה מתכוון לקרנות הכספיות?

 ודאי והיום אותו התהליך קורה עם הקרנות המחקות.

איך הראל רואים את ה"עולם החדש" של הקרנות המחקות? מתי אתם נכנסים לחגיגה?

הראל מבינים את החשיבות של ETF בעולם ההשקעות. מאידך, לא ניתן להתעלם מנחיתותן הנוכחית. דיברנו עם הרשות לני"ע ובמתכונת הנוכחית, עם בעיית המסחר והנזילות, אין להראל מקום בעולם הזה.
אינני רוצה לדבר על העתיד הקרוב אבל ברגע שיהיה לי חדשות לגבי מוצרים חדשים אני אפרסם.

אבל האם ניתן להתווכח עם עובדות ההצלחה?

הרשה לצאת חוצץ כנגד "ההצלחה"- כפי שאתה מגדיר אותה. מדברים על גיוס של שלושה מיליארד. בסך הכל יצרו כמה מוצרים עם 0% דמי ניהול.  ברור שבזמן הנתון אתה תעדיף לרכוש אותן על פני אפיק אחר. אך ככל שהזמן יעבור והעסק יצמח מחיתוליו, מצב זה אינו בר קיימא. לעומת תעודות סל, קרנות אלו ללא דמי ניהול וללא הסדרי שווי הוגן. אינני רואה כיצד האפקט השיווקי הזה יוכל להמשיך.

דברים לסיום

עם המשבר וחוסר הידיעה, על שוק ההון להבין את המשמעות האמיתית של המונח סולידי לעומת שאר ההשקעות, אומר סמי בבקוב. תפקידנו בהראל, כפי שכבר טענתי, הוא לנהל כסף לאנשים עם עם סטיות נמוכות ככל הניתן. אני מאמין שהמשקיע הסולידי עדין מאמין ורוצה שהתיק שלו יהיה מבוסס על אג"חי מדינה. בתוך עולם זה מצומצם כפי שיהיה הגמישות בתוכו היא אין סופית. השוק היום נמצא במצבי קיצון יותר מאי פעם. השווקים הסולידיים מתחפשים לעיתים לשווקים מסוכנים בתנודתם. לכן אלמנט הניהול חשוב מאי פעם.
אני מחזיק בחברה 8 מנהלי השקעות שונים ועוד מספר נכבד של כלכלני "ביי סייד" בכדי שישבו וינתחו את הרווח והסיכון שבתוך שוק האגרות הממשלתיות. האנליסטים עובדים יום וליל בכדי לרכוש את המח"מ הנכון ולמדוד את ה"אסט אלוקיישן". רק בדרך זו ניתן להעניק שירות סולידי אמיתי למשקיעים.

הייתי מבקש להפוך את חיי וחיי החברה לקלים יותר ולרכוש בתיקי הנכסים אג"ח מדינה לטווח ארוך, אך ישנה עננה כבדה היושבת על אותן אג"ח, המתרחשת בעקבות ההתחייבויות הגבוהות של הממשלה. החולשה בריבית שתתרחש בעקבות הצמיחה הדלה גורמת לנו בכל זאת לשבת באג"ח מדינה לטווח הקצר. לפחות כרגע, כל עוד הנתונים הפונדמנטאלים לא השתנו. בוודאי כאשר פערי התשואה בין מק"ם לטווח בינוני לטווח העוקב אחריו עמוקים כל כך, ומתומחרים עד כדי תשואה של פי ארבע.

הראיון התפרסם לראשונה בעיתון פאנדר

תונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.