פסגות >> "הבנקים המרכזיים יצטרכו לשנות את המדיניות שלהם

קריאה של כותרות הבוקר בעיתונות הגלובאלית והמקומית מציירת תמונה שמסבירה באופן ברור מדוע השווקים ירדו בחדות בימים האחרונים כאשר הנה רק חלק מהכותרות: "האם המגפה השחורה חוזרת?", " סין מחביאה את הנתונים האמיתיים", "האם סין עשתה ניסויים בוירוס הקורונה כדי להפוך אותו לנשק? ו"המגפה החמורה ביותר מאז השפעת הספרדית". עם זאת, הפער בין הכותרות בעיתונים לבין המצב האמיתי הוא רחב  ואינו אומר כמובן שתרחישי הקיצון אינם אפשריים אלא רק שבעצם היותם תרחישי קיצון, ההסתברות להתממשותם נמוכה מאוד. למי ששכח, רק לפני שלושה שבועות עמדנו כולנו בפתחה של מלחמת עולם שלישית שלצערם של אלו שמיהרו לקנות חוזים על הנפט הסתיימה עוד לפני שהחלה. כמו תמיד, החלטות ההשקעה צריכות להיות מבוססות על תמחור כלכלי וכל עוד אין סיבה להעריך שינוי בסביבה הכלכלית עדיף שלא לבצע שינויים לאסטרטגיית ההשקעה. נכון, בניגוד לאירועים גיאו-פוליטיים, במקרה של מגפה ההשפעה הכלכלית היא מהירה יותר שכן לא רק שדיסנילנד שנחאי נסגר אלא שסביר להניח שגם באותו איזור בשיקגו שנתגלתה המחלה, הקניונים יהיו פחות עמוסים היום מאשר בסופ"ש רגיל, אבל עדיין מדובר על השפעה מוגבלת. אם ניקח את מגפת הסארס כמקרה בוחן ( למי ששכח, בין נובמבר 2002 ליולי 2003 התגלו 8273 מקרים של סארס, רובם המוחלט בסין ושיעור התמותה מהמחלה עמד על 9.6%) הרי שעל אף התפשטות המחלה ושיעור התמותה הגבוה שלה לא נרשמה באותה תקופה פגיעה מהותית בכלכלה הסינית ולאחר שמדד ההאנג סאנג ירד ב-18% עם התפרצות המגפה הוא חזר ועלה ב-65% ב-9 החודשים שלאחר מכן.

 

הזדמנות לקיצור מח"מ

 

עליית מפלס החששות בשווקים בשבוע האחרון הביא באופן טבעי לירידה בתשואות האג"ח בכל העולם כאשר התשואה ל-10 שנים בארה"ב ירדה לרמה של 1.69%, לעומת 1.92% בתחילת השנה. מכיוון שהבנקים המרכזיים והפד בפרט נמצאים כרגע בסוג של לימבו מבחינת המדיניות שלהם, נדמה שללא שינוי מהותי בסביבה הכלכלית (לטובה או לרעה) יהיה קשה לתשואות לתפוס כיוון והן ימשיכו לנוע בטווח שבו הן נעות כבר מספר חודשים. כשמסתכלים קדימה על אף שאנו מניחים האטה בכלכלה האמריקאית ושתי הפחתות ריבית נוספות במחצית השנייה של השנה, תשואת האג"ח ל-10 שנים כבר נמוכה יותר מהחלק התחתון של טווח המודל שלנו לערכה הכלכלי. מכיוון שההערכות שלנו מעט יוניות יותר מהקונצנזוס ומכיוון שקרה פעם או פעמיים שטעינו (כל עוד הקונצנזוס טועה יותר מצבנו לא רע), הרי שהסיכון בשוק האג"ח האמריקאי נראה כעת גבוה יותר מכפי שהיה לפני מספר שבועות ואנו ממליצים לסגור חלק מהפוזיציה הארוכה עליה המלצנו לפני חודש בדיוק ולקצר את מח"מ התיק הממשלתי ל-5 שנים.

 

 

ככה לא נראית התאוששות

 

פרסום האומדנים הראשוניים למדדי מנהלי הרכש של חודש ינואר עוררו באירופה לא מעט התלהבות שכן בחלק מהמדינות נדמה שמהמדדים מצאו תחתית והחלו לרשום שיפור מסוים. עם זאת, בעוד שעם הנתונים עצמם אי אפשר להתווכח הרי שעם הפרשנות אפשר וכדאי. מדדי מנהלי הרכש מייצגים את הנגזרת השנייה של הפעילות הכלכלית. במילים אחרות, כאשר מדד מנהלי הרכש נמצא ברמה גבוהה מ-50 נק' הוא מלמד על התרחבות של הפעילות הכלכלית (בתעשייה או בענפי השירותים, תלוי על איזה מדד מסתכלים) וכאשר הוא נמוך מ-50 נק' הוא מלמד על התכווצות הפעילות. לכן, העובדה שמדד מנהלי הרכש בתעשייה בגרמניה עלה בחודש ינואר מ-43.7 נק' ל-45.2 נק' לא מבשרת על התאוששות של התעשייה הגרמנית שכן זו ממשיכה להתכווץ, גם אם בקצב איטי יותר מכפי שהיה בחודש הקודם. באופן דומה, גם העליה במדד מנהלי הרכש בתעשייה של גוש האירו כולו ל-47.8 נק' אינה מהווה חדשות שמצדיקות אנחת רווחה מצד המשקיעים שכן התעשייה מהווה כ-25% מהכלכלה של גוש האירו. כתוצאה מכך, העובדה שמדדי מנהלי הרכש של ענפי השירותים נמצאים עדיין מעל לרמת 50 הנק' היא היא זו שמונעת כרגע מגוש האירו להיכנס למיתון עמוק אבל לא בהכרח מדובר על מצב יציב. מכיוון שחלק גדול מהתעשייה האירופית מופנה לייצוא, בעוד שההשפעה של ענפי השירותים על ענפי התעשייה באירופה היא מוגבלת, ההשפעה ההפוכה קיימת באופן מובהק מאוד. לכן, התכווצות התעשייה האירופית שנמשכת כבר תקופה ארוכה צפויה להמשיך להוות רוח חזיתית לענפי השירותים כך שהירידה במדד מנהלי הרכש בענפי השירותים (מ-52.8 נק' ל-52.2 נק') לא אמורה להפתיע ומגמה זו צפויה להימשך גם בחודשים הבאים. כל עוד מדדי מנהלי הרכש בתעשייה לא חוזרים לרמה גבוהה מ-50 נק' (מה שלא צפוי לקרות בחודשים הקרובים, בעיקר על רקע ההאטה בסין וההסכמות האחרונות של הסינים עם ארה"ב בנושא הסחר) מדדי מנהלי הרכש בענפי השירותים ימשיכו לדשדש והצמיחה בגוש האירו תמשיך להאט.

 

 

הבנקים המרכזיים בוחנים אפשרויות

 

החלטת הריבית של ה-ECB ביום חמישי האחרון היתה משעממת בדיוק כמו כל החלטות הריבית של כל הבנקים המרכזיים מאז שהוחלט שהעלאות ריבית ונורמליזציה זה OUT וניפוח בועות פיננסיות זה IN. גם בהסתכלות קדימה, מלבד לשאלה אם הפד אכן יפחית את הריבית שוב, נדמה שנושא המדיניות המוניטארית בעולם (וגם בישראל) הפך להיות נון-אישיו כמעט כמו נושאים חברתיים ו/או כלכליים ו/או ביטחוניים בבחירות בישראל. עובדה זו מציקה כנראה מעט לבנקים המרכזיים ברחבי העולם שבוחנים מה הם יכולים לעשות על מנת להמשיך להיות רלוונטיים לניהול הציפיות בשווקים ואלו שוקלים ובוחנים כלים מוניטאריים חדשים כאשר בחמישי האחרון ה-ECB הודיע על תחילת תהליך בחינה שכזה שימשך עד סוף השנה ולפי ההערכות תהליך דומה מנהל גם בפד ולמעשה כמעט בכל בנק מרכזי. מה עשויות להיות המסקנות מתהליך כזה שהרי ברור ש"אין לנו מה לעשות יותר, תמשיכו הלאה" היא לא מסקנה סבירה? להערכתנו ה-ECB יתרכז בבחינה של שינוי היעדים שלו והכלים בהם הוא משתמש. בהתאם, האפשרויות שעומדות על השולחן הן: