עומר רגב
05/04/2020
תמצית
- כתוצאה מהתפרצות נגיף הקורונה בעולם ובישראל, הוטלו הגבלות תנועה משמעותיות על האוכלוסייה שהובילו לתנאי שוק מאתגרים. בשל העלייה שחלה בשיעור האבטלה במשק, יכולת הלקוחות לעמוד בתשלומים השוטפים בגין חוזי הליסינג עשויה להיפגע, מה שעשוי להוביל לעלייה במספר הרכבים המוחזרים לחברה לפני תום החוזה ולירידה בהיקף ההכנסות מדמי השימוש החודשיים. עם זאת, עד כה אין עדות לשינוי מהותי בהיקף החזרת הרכבים מצד לקוחותיה של אלדן.
- בדומה למתחרותיה המקומיות, אלדן תחבורה בע"מ "אלדן" נסמכת על מחזור חוב קיים כחלק מפעילותה השוטפת. אנו חוששים כי תנאי השוק הנוכחיים לא יתמכו בפעילות מחזור החוב של אלדן ולכן עשויים להיווצר לחברה לחצי נזילות ב-12 החודשים קרובים.
- אנו מכניסים את דירוג המנפיק של אלדן תחבורה בע"מ, '1-ilA/ilA 'ואת דירוג החוב הבכיר המובטח שלה, '+ilA ,'לרשימת מעקב CreditWatch עם השלכות שליליות. בכוונתנו להוציא את הדירוגים מרשימת המעקב כשתתבהר יכולת מחזור החוב של החברה בטווח הקצר.
- אנו מעריכים כי פעילותה עתירת ההון של אלדן, הוצאות הפחת קצרות הטווח היוצרות עיוות בתוצאות, ונזילות נכסי החברה מגבילות את השימוש במדדי אשראי מבוססי EBITDA וחוב. לכן, מעתה, המדד המרכזי שנשתמש בו לניתוח פרופיל הסיכון הפיננסי של אלדן הוא יחס הכיסוי EBIT להוצאות מימון. יחס זה עמד ב-2019 על כ-3x.1 ,בדומה לממוצע המשוקלל שלו עבור אלדן בשבע השנים האחרונות.
הכנסת דירוגי המנפיק והחוב הבכיר של אלדן תחבורה בע"מ לרשימת מעקב עם השלכות שליליות משקפת את הערכתנו לגבי השפעת הפגיעה הצפויה בפעילות הכלכלית במשק וכן אי הוודאות לגבי משך משבר התפרצות
מגפת הקורונה והתאוששות השוק עד חזרתו לרמת פעילות שגרתית. בנוסף, הערכתנו משקפת חשש לגבי יכולתה של אלדן למחזר את החוב הקיים בתנאי השוק הנוכחיים, בייחוד בשוק ההון, והלחץ האפשרי על נזילות החברה כתוצאה מכך.
לפי דיווחי החברה, נכון ל-30 במרץ, 2020 ,מחזיקה אלדן במאזנה יתרת מזומנים של כ-210 מיליון ₪. עם זאת, בהתחשב בפגיעה הצפויה ביכולת ייצור תזרים המזומנים של החברה כתוצאה מהאטת הפעילות העסקית במשק, אנו סבורים, כי עשוי להיווצר לחץ על יכולת שירות החוב של החברה, אם הקושי לבצע הנפקות חדשות בשוק ההון יימשך לאורך זמן.
אנו מעריכים כי לאלדן יש גמישות מסוימת, המאפשרת לה להתאים את פעילותה העסקית לתנאי השוק הנוכחיים. הערכתנו מביאה בחשבון כי 75% מצי הרכבים של אלדן קשורים לפעילות הליסינג לטווח ארוך, פעילות בה יש לאלדן אפשרות להאריך חוזים, לעצור רכש של מכוניות חדשות כפי שכבר עשתה בפועל ולמכור מכוניות יד שנייה במחיר נמוך ממחיר השוק בעת הצורך. כמו כן, החברה יכולה להסתמך על קשריה הטובים עם יבואני הרכב על מנת לפרוס תשלומים וכך להקטין את הוצאותיה התפעוליות. פעילות ההשכרה לטווח קצר השכרה יומית, בה אנו צופים פגיעה מידית עקב המגבלות על ענף התיירות, מהווה חלק קטן מפעילות החברה בהשוואה לפעילות הליסינג. כמו כן, בדומה לצי הליסינג, החברה הפסיקה את רכישת הרכבים לטובת תחום פעילות זה. בנוסף, אלדן מפצה על חלק מהפגיעה בפעילות ההשכרה התיירותית
באמצעות גידול בהיקף השכרת רכבים לגופים ממשלתיים כגון משטרת ישראל.
עם זאת קיימת אי ודאות רבה, בעיקר בכל הנוגע ליכולתם של לקוחות החברה לעמוד בתשלומים השוטפים בגין חוזי הליסינג ככל שהמשבר יתארך, וחשש כי תחול עלייה במספר הרכבים המוחזרים לחברה לפני תום החוזה וירידה בהיקף ההכנסות מדמי השימוש החודשיים. עד כה אין עדות לשינוי מהותי בהיקף החזרת הרכבים מצד לקוחות החברה, אך מגמה זאת עשויה להשתנות כתלות במשך משבר הקורונה. בנוסף אנו מעריכים כי מגבלות התנועה החלות על האוכלוסייה וההאטה הצפויה בפעילות העסקית במשק עשויות לפגוע משמעותית בפעילות מכירת רכבים, חדשים ומשומשים, למשך תקופה לא ידועה.
לפיכך אנו מעריכים כי ביצועיה התפעוליים של החברה עשויים להיפגע וכתוצאה מכך עלולים להיווצר לחצי נזילות, שיתגברו ככל שיימשך משבר הקורונה והתאוששות השוק וחזרתו לשגרת העסקים יידחו.
עד עתה השתמשנו במתודולוגיה לדירוג חברות שירותים פיננסיים מתודולוגיה: עקרונות לדירוג חברות שירותים פיננסיים, 9 בדצמבר, 2014 במלואה על מנת לדרג את אלדן ואת מתחרותיה המקומיות. ענף הליסינג הוא ענף עתיר הון עם היקף גדול של פחת, מה שעשוי להגביל את הרלוונטיות של יחסים המבוססים על EBITDA ו- FFO operations from funds מדדי האשראי המרכזיים המשמשים להערכת הרווחיות, המינוף והתזרים במתודולוגיה זו. לעומת זאת, מדדי האשראי המרכזיים במתודולוגיה לדירוג חברות בענף הליסינג התפעולי הם יחס EBIT להוצאות מימון, יחס חוב לחוב והון עצמי ובמקרים מסוימים גם יחס FFO לחוב מתודולוגיה: גורמי
מפתח לדירוג חברות בענף הליסינג התפעולי, 14 בדצמבר, 2016 .)לפיכך, אנו שואלים מעתה את מדדי הרווחיות, המינוף ותזרים המזומנים ממתודולוגיית הדירוג לחברות ליסינג תפעולי, כיוון שאלו משקפים בצורה טובה יותר את הסיכון של חברות הליסינג ללא ההתאמה הנובעת מהוצאות הפחת הגבוהות. לכן, מעתה, המדד המרכזי שנשתמש בו לניתוח פרופיל הסיכון הפיננסי של אלדן הוא יחס הכיסוי EBIT להוצאות מימון. יחס זה עמד ב-2019 על כ-1.3X ,בדומה לממוצע המשוקלל שלו עבור אלדן בשבע השנים האחרונות. עם זאת, איננו שואלים גורמים אחרים כגון משקלות הגורמים במעמד התחרותי, סיכון ענפי, מבנה הון ונזילות ממתודולוגיית הדירוג
לחברות ליסינג תפעולי, עקב הבדלים משמעותיים המצדיקים שיקול דעת נוסף כגון סיכוני ערך גרט. אנו מיישמים את אותם קריטריונים לדירוג מתחרותיה המקומיות של אלדן ודירוג חברות בקבוצת ההשוואה הגלובלית שלה,
ביניהן .Inc Wheels בארה"ב, Management Fleet Enterprise באנגליה ו-ALD בצרפת. ברצוננו להבהיר כי שינוי זה כשלעצמו לא הביא לשינוי בדירוג החברה.
בה בעת ביצענו הערכה מחדש לפרופיל הסיכון העסקי של אלדן בהקשר הרחב יותר של החברות הפועלות בתחום הליסינג התפעולי, לעומת השוואה לחברות הפועלות בתחום ניהול ציי רכב בלבד. אנו סבורים כי שיעור
ה-EBIT של אלדן, שעמד על %7 ב-2019 ,גבוה בהשוואה למתחרותיה המקומיות, אולם נמוך מהממוצע בהשוואה גלובלית. עם זאת, אנו ממשיכים להעריך את הפרופיל העסקי של אלדן כיציב ורואים בה חברה
מובילה בענף הליסינג הישראלי עם נתח שוק של %11 ,בדומה לאלבר ויו.טי.אס זרוע הליסינג של יו.אמ.איי.
כמו כן, הדירוג משקף את החשיפה המבנית של אלדן לסיכוני ערך גרט, אשר עשויים להתגבר בעתיד אם יימשך השינוי בהעדפות הצרכנים לטובת רכבים היברידיים.
