אייביאיי >> הפגיעה הריאלית ואי הודאות הגבוהה יקשו על התאוששות מהירה

 

מאקרו עולמי: הפגיעה הריאלית ואי הודאות הגבוהה יקשו על התאוששות מהירה

 

המומנטום החיובי שאפיין את השווקים הפיננסים בעולם מאז אמצע מרץ החל להראות סימני עייפות בימים האחרונים. מומנטום זה נשען עד כה על שילוב של בלימת קצב ההתפשטות האקספוננציאלית בעולם לעבר קצב לינארי, מה שמוביל לפתיחה הדרגתית של המגבלות החריפות על התנועה והפעילות, וזאת במקביל לצעדי הבנקים המרכזיים בעולם שהובילו להזרמת נזילות משמעותית.

 

מהלך העליות בשוקי המניות הובל תחילה על ידי הענפים הדפנסיביים והטכנולוגיה, אך בשבוע-שבועיים האחרונים נשענו העליות על הענפים המחזוריים, וזאת עד ליום שישי האחרון שבו נרשמה בהן נסיגה משמעותית.  מהלך זה מאפיין שילוב של הנזילות הגבוהה בשווקים עם חיפוש הזדמנויות בענפים חבוטים יותר, כשההנחה הסמויה היא של התאוששות ניכרת בפעילות בהמשך השנה.

 

שוקי האג"ח הממשלתיים המשיכו ליהנות מהתמיכה שמעניקים הבנקים המרכזיים בעולם, כאשר מעבר לכך התמחור בהם ממשיך לשקף סקפטיות לגבי עוצמת ההתאוששות בכלכלה הגלובלית. במהלך השבועות-חודשים הקרובים, תכניות הרכישות צפויות להיתקל בעלייה משמעותית בהיקף גיוסי האג"ח הממשלתיות, כתוצאה מהעלייה המהירה הצפויה בגירעונות בתקציב. תחזיות הצמיחה מאופיינות אמנם באי ודאות גבוהה, אך רובן מניחות תרחישים אופטימיים יחסית של התאוששות משמעותית במהלך המחצית השנייה של השנה, ולא גלי הדבקה נוספים שמלווים במגבלות חריפות על התנועה והפעילות. לפי הערכת קרן המטבע הצמיחה בגוש היורו ובארה"ב תרד בכ-8% וכ-6%, תוך עלייה של 8% ו-15% תוצר, בהתאמה, בגירעון הממשלתי. בהתחשב בעוצמת הירידה בפעילות שנרשמה עד כה, בחשש מפני גלי הדבקה נוספים ובעיקר בהתחשב בפגיעה בשוק האבטלה ובביקושים בהמשך השנה, הרי שתחזיות אלו ניראות כיום עם סיכון כלפי מטה, ומכאן שהגירעונות עם סיכון כלפי מעלה. כך, לאחר הצניחה בתוצר ברבעון הראשון של השנה בשיעור של 3.8% (רבעוני), נגידת ה-ECB לגארד העריכה את טווח הירידה בתוצר השנה בין 5% בתרחיש אופטימי ל-12% בתרחיש פסימי. 

 

ה-ECB מצליח להוביל לירידת תשואות מסויימת באיטליה

 

הדגש בשבוע האחרון היה על החלטת ה-ECB, שהציג תוכניות אשראי נוספת (PELTRO) בנוסף לשיפור בתוכנית ה-TLTRO. תוכניות אלו משפרות באופן יחסי את מצבה של מערכת הבנקאות המהווה את ערוץ האשראי המרכזי בגוש היורו. הריבית על ה-TLTRO הופחתה לטווח של בין 0.5%- ל-1%- וזאת בכדי לספק תמריץ נוסף להגדלת האשראי הבנקאי. אמנם ה-ECB לא הגדיל את תוכנית הרכישות, אך תוכנית ה- PELTRO שכוללת סדרת הלוואות  חודשיות שפוקעות באוגוסט-ספטמבר 2021 ובריבית שלילית של 0.25%-, צפויה להוביל לרכישות של אגירות חוב ממשלתיות בטווחים הקצר-בינוני, תוך ניצול התשואות החיוביות יחסית במדינות הפריפריה ובעיקר באיטליה. לפיכך, בשלב הראשון נרשמה כבר ירידת תשואות חדה באיגרות החוב לשנתיים ול-5 שנים באיטליה בשיעור של 60-70 נ"ב, וסביר שאם לא יחול מפנה לרעה בתמונת המצב באיטליה, ירידת התשואות תזלוג גם לחלקים הארוכים יותר בעקום, וזאת בהתחשב בתלילות הגבוהה יחסית כיום (10-2 סביב 120 נ"ב ו-30-2 כ-200 נ"ב). 

 

לעומת הירידה החדה בתוצר בגוש היורו, הירידה בתוצר בארה"ב ברבעון הראשון הייתה מתונה יותר (1.2% רבעוני, כ-5% במונחים שנתיים). עם זאת, עיקר הפגיעה בארה"ב צפויה ברבעון השני שבו תחזיות הצמיחה נעות סביב ירידה של כ-9% (רבעוני). חלק מהותי מפגיעה זו נובע כמובן מהשיתוק היזום בפעילות, אך במבט להמשך הדגש יהיה גם על עוצמת הפגיעה בשוק העבודה. מספר דורשי העבודה החדשים עלה בכ-3.8 מיליון בשבוע האחרון ובכ-30 מיליון ב-5 השבועות האחרונים. לפי הערכתה הקונצנזוס עלייה חריגה זו צפויה לבוא לידי ביטוי בזינוק בשיעור האבטלה לכ-16% בחודש אפריל. פגיעה כל כך חריפה בשוק העבודה צפויה להוביל לירידה חדה ביקושים ובאינפלציה, ותבוא לידי ביטוי בניית כרית ביטחון מצד משקי הבית על רקע הפגיעה בהכנסה, הירידה בסנטימנט והחשש מפני תרחישים של משבר ממושך. 

 

סיגנל שלילי מה-ISM

 

מדד ה-ISM  לפעילות התעשייה ירד באפריל בשיעור מתון מהצפוי לרמה של 41. עם זאת, תמהיל המדד מצביע על פגיעה חריפה יותר בפעילות שככל ניראה תבוא לידי ביטוי בחדשים הבאים. הירידה המתונה במדד נשענה על עלייה במלאים ועל עלייה חדה בזמני המשלוח, שבמצב נורמלי משקפים עלייה בביקושים ואילו כיום משקפים שילוב של פגיעה בביקוש ובהיצע. כמו כן, רכיבי המדד העיקריים ובראשם: ייצור, הזמנות חדשות ותעסוקה צנחו לרמה של סביב 27.

 

מדד מנהלי הרכש לפעילות התעשייה מהווה מדד יעיל למדיי לבחינת מצב המשק האמריקאי, על אף שמשקל התעשייה בתוצר ירד עם השנים. הטיעון שהיה רלוונטי לשנת 2019, סביב מלחמת הסחר, של פגיעה ממוקדת בענפי התעשייה ולא בשירותים אינו רלוונטי כיום שכן המשבר הנוכחי חריף יותר בענפי השירותים. בכל אופן, מדד ה-ISM  תעשייה מאופיין במתאם גבוה יחסית למדד ה-S&P500, כך שברמות הנוכחיות, ובפרט ברמות המייצגות יותר של סביב 30 הנגזרות מתמהיל המדד, הרי שהסביבה הכלכלית גוזרת  צפי לפגיעה משמעותית יותר ברווחיות החברות ומכאן גם במדד המניות.

 

 

ה-FED מוכן לנקוט צעדים נוספים, אך מצנן את הציפיות לגבי אופן ההתערבות בשוק הקונצרני

 

הירידה החדה בפעילות בארה"ב באה לידי ביטוי בטון פסימי יחסית של נגיד ה-FED פאוול. החלטת הריבית לא כללה כצפוי צעדי מדיניות נוספים, התפתחות מובנת על רקע תגובת המדיניות הרחבה והאגרסיבית שננקטה לאורך החודשיים האחרונים. עם זאת, פאוול הדגיש את המוכנות ואת הצפי לנקיטת מדיניות  מרחיבה נוספת על רקע אי הודאות הגבוהה והפגיעה החריפה בפעילות שטומנת סיכונים לא רק לטווח הקצר אלא גם לטווח הבינוני. עם זאת, בהתחשב בשיפור שנרשם בשווקים הפיננסים פאוול ציין כי ה-FED  מיתן את עוצמת ההתערבות בשווקים. בנוסף,  ובהמשך למסרים המצננים את מידת ההתערבות בשוק איגרות החוב הלא מדורגות, פאוול סיפק גם רמזים לכך שהמעורבות בשוק איגרות החוב הקונצרניות תהיה יותר בכיוון של מניעת הידרדרות מאשר תמיכה אקטיבית בהורדת תשואות. התפתחויות אלו לצד סביבת המאקרו החלשה הובילו לבלימת הירידה במרווחים שאיפיינה את השוק הקונצרני מההודעה על מעורבות ה-FED במהלך מרץ ועד לאמצע אפריל.

 

בתרחיש שבו העלייה בהיקף הגיוסים תפעיל לחץ לעליית תשואות באג"ח הממשלתיות, צפוי לחץ מחודש חריף יותר על כלל נכסי הסיכון. מעבר לכך, להערכתנו הציפיות להתאוששות מהירה בפעילות וברווחיות החברות אופטימית מדיי. עדכוני הרווחיות לשנה הנוכחית ול-2021 נמשכים, ועד כה ההערכה היא לירידה של כ-20% ברווחיות ב-2020 ועלייה מהירה ב-2021 חזרה לרמות הרווחיות שנרשמו ב-2019.

 

תמחור זה גוזר מכפיל עתידי של קרוב ל-20 לשנה הקרובה, ובהתחשב בסביבת התשואות הנוכחית הדבר גוזר פרמיית סיכון שנעה בטווח העליון של השנים האחרונות, אך רחוק למדיי מהפרמיות שמאפיינות תקופת מיתון. לפיכך, המסקנה היא כי בתמחור הנוכחי מרווח הביטחון מפני זעזועים שליליים נמוך למדיי ותומך בעמדה דפנסיבית בנכסי הסיכון.